Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp cơng nghiệp nhìn từ mơ hình GMM 07:10, 23/07/2016 THS PHAN THANH HIỆP (Taichinh) Ở Việt Nam chưa có nghiên cứu chuyên sâu vấn đề cấu trúc vốn doanh nghiệp thuộc nhóm ngành xuất cơng nghiệp Hầu nghiên cứu sử dụng liệu bảng phương pháp ước lượng mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để khảo sát, sau sử dụng kiểm định Hausman để kết luận Các nghiên cứu khó khắc phục phương sai sai số tồn tượng nội sinh mơ hình, ảnh hưởng cấu trúc vốn lên khả sinh lời ảnh hưởng hai chiều Do đó, phương pháp ước lượng GMM giải pháp để khắc phục tồn Bài viết xác định hướng tác động nhân tố lên cấu trúc vốn doanh nghiệp công nghiệp Việt Nam thông qua mẫu nghiên cứu gồm 95 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2007 - 2013 Ảnh minh họa Nguồn: internet Tổng quan lý thuyết cấu trúc vốn Mặc dù, đến chưa có khái niệm thức cấu trúc vốn chất, nghiên cứu đề cập đến cấu trúc vốn tỷ lệ tương quan vốn chủ sở hữu vốn vay doanh nghiệp (DN) Tài liệu Tài doang nghiệp Ross (2002), đề cập đơn giản tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu Trong nghiên cứu này, cấu trúc vốn hiểu tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản doanh nghiệp Lý thuyết Modigliani Miller Lý thuyết cấu trúc vốn kể đến lý thuyết Modigliani Miller (M&M) nghiên cứu năm 1958 năm 1963 Trong nghiên cứu năm 1958, trường hợp giả định rằng, khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN), quan điểm lý thuyết M&M cho cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị cơng ty cơng ty khơng có cách để gia tăng giá trị cách thay đổi cấu trúc vốn Năm 1963, việc đưa thuế TNDN vào mơ hình nghiên cứu, lý thuyết M&M 1963 kết luận: Trong điều kiện có thuế TNDN, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với giá “lá chắn thuế” Tóm lại, nghiên cứu M&M rằng, có mối liên hệ cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu số hạn chế thể giả định mơ hình như: Thực tế thị trường vốn khơng hồn hảo ln tồn chi phí đại diện (agency cost) quản trị doanh nghiệp Lý thuyết lợi ích bù trừ Để hồn thiện lý thuyết M&M cách loại bỏ dần giả định, số nghiên cứu sau đưa chi phí khốn khó tài chi phí quản lý đại diện vào nghiên cứu Trong đó, đáng kể có nghiên cứu Kraus (1973), Jensen Meckling (1976), Miller (1977), DeAngelo Masulis (1980), Myer (1977, 1984) nhiều nghiên cứu khác Kraus Litzenberger (1973) nhà nghiên cứu thức đề cập đến vấn đề lý thuyết lợi ích bù trừ, thông qua kết luận: giá trị thị trường cơng ty có vay nợ giá trị công ty không vay nợ, cộng với giá trị chắn thuế trừ phần giá trị thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với giá chi phí phá sản Điều có nghĩa lợi ích chắn thuế bù lại thiệt hại việc phá sản xảy Bradley cộng (1984) đưa kết luận giá trị doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với chi phí có liên quan (related cost) đến việc gia tăng cấu trúc vốn Tương tự Myers (1977), đưa lý luận chi phí phá sản nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, ông cho chi phí làm trì hỗn việc vay mượn doanh nghiệp chi phí xuất doanh nghiệp có nguy bị phá sản Năm 1984, Meyrs đưa thuật ngữ “static trade off theory” để phân tích việc tồn cấu trúc vốn tối ưu, doanh nghiệp phải tìm cấu trúc vốn phù hợp, để lợi ích chắn thuế bù trừ tốt cho thiệt hại việc gia tăng vay nợ Tóm lại, nghiên cứu lý thuyết cho rằng, tồn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, cấu trúc vốn đó, lợi ích chắn thuế bù trừ tốt cho thiệt hại mà việc gia tăng vay nợ mang lại như: chi phí khốn khó tài chính, chi phí đại diện Nguồn: Tác giả tổng hợp Lý thuyết trật tự phân hạng Trong lý luận mơ hình tĩnh lợi ích bù trừ nghiên cứu chi phí đại diện mối quan hệ với cấu trúc vốn cho tồn cấu trúc vốn tối ưu song song với lý thuyết nhóm lý thuyết khác, với hướng tiếp cận khác cho rằng, có trật tự ưu tiên tài trợ khoản đầu tư: Sử dụng nguồn vốn có bên doanh nghiệp, khoản vay nợ cuối huy động vốn chủ sở hữu Đồng nghĩa với lý thuyết giả định cho rằng, doanh nghiệp mục tiêu định trước cấu trúc vốn mà cấu trúc vốn thay đổi, tùy thuộc vào tình hình kinh doanh tài cơng ty Lý thuyết thời điểm thị trường số lý thuyết khác Nghiên cứu Baker Wurgler (2002), sau khảo sát liệu tồn cơng ty Compustat từ 1968 đến 1999 thời điểm phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng từ 1968 đến 1998, với tất lý thuyết trật tự phân hạng, mơ hình tĩnh lợi ích bù trừ, lý thuyết tính bảo thủ quản lý lý thuyết thời điểm thị trường Nghiên cứu kết luận, lý thuyết thời điểm thị trường giải thích cách phù hợp tình trạng cấu vốn doanh nghiệp; đồng thời, biến động thị giá cổ phiếu ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Nghiên cứu kết luận, không tồn cấu vốn tối ưu hình thành cấu trúc vốn doanh nghiệp hệ định thay đổi cấu trúc vốn quản lý doanh nghiệp thời điểm định giá trị thị trường doanh nghiệp Phương pháp nghiên cứu Mô tả liệu nghiên cứu Về liệu nghiên cứu mơ hình liệu dạng bảng (Data Panel) số tài 95 cơng ty sản xuất cơng nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2007 đến 2013, tương ứng với 665 quan sát Một số nhân tố bên doanh nghiệp liệu nghiên cứu tác giả tổng hợp tính tốn dựa báo cáo Ngân hàng Nhà nước, Tổng cục Thống kê Trung tâm Thông tin Ngân hàng Thế giới Các biến nghiên cứu, phương pháp đo lường biến mơ hình tổng thể Trong nghiên cứu này, biến đưa vào mơ hình nghiên cứu bao gồm: tỷ suất tổng nợ tổng tài sản đại diện cho nhân tố cấu trúc vốn Các biến độc lập mơ hình gồm: SIZE (quy mô doanh nghiệp), ROA (khả sinh lời doanh nghiệp), TobinQ (cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp), SALE_GROW (tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp), TANG (tính chất hữu hình cấu trúc tài sản doanh nghiệp), VOLATILITY (mức độ rủi ro kinh doanh doanh nghiệp), LIQUIDITY (khả khoản nhanh doanh nghiệp), STATE (tính sở hữu nhà nước doanh nghiệp), EFFECT_TAX (thuế suất hiệu lực thuế thu nhập doanh nghiệp) Nhằm mục đích đảm bảo iệu biến nghiên cứu phân phối chuẩn, phù hợp đưa vào mô hình ước lượng, biến nghiên cứu đo lường sau: Mơ hình tổng thể thể sau: Trong đó: TDTA tỷ suất nợ tổng nợ/tổng tài sản; SIZE quy mô doanh nghiệp; ROA tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản; TOBIN Q hệ số Tobin Q doanh nghiệp; SALE_GROW tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp; TANG cấu trúc tài sản hữu hình doanh nghiệp; VOLATILITY rủi ro kinh doanh doanh nghiệp; LIQUIDITY tính khoản; STATE tính chất sở hữu nhà nước doanh nghiệp; EFFECT_TAX thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Phương pháp nghiên cứu định lượng Trong phổ biến nghiên cứu thực nghiệm với liệu bảng, phương pháp ước lượng sử dụng nhiều mơ hình ảnh hưởng cố định FEM mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM Sau đó, nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman để đánh giá mơ hình FEM hay REM phù hợp rút kết luận Tuy nhiên, nhược điểm liệu dạng bảng với số cá thể quan sát lớn chuỗi thời gian ngắn thường phát sinh tượng phương sai sai số thay đổi khó khắc phục vấn đề Ngồi ra, tồn vấn đề biến nội sinh mơ hình, tức tương quan hai chiều biến giải thích biến giải thích, ước lượng FEM REM khơng cịn hiệu Để giải vấn đề trên, nghiên cứu tiến hành kiểm định trước khuyết tật mơ hình nghiên cứu, sau sử dụng mơ hình ước lượng GMM để phân tích chiều hướng ảnh hưởng nhân tố Cuối cùng, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS kèm lựa chọn panel (hetero) để kiểm tra tính vững kết nghiên cứu mơ hình GMM Kết ước lượng phân tích Một số thống kê mơ tả biến nghiên cứu Kiểm định tính đa cộng tuyến tượng tự tương quan liệu nghiên cứu Nghiên cứu tiến hành kiểm tra tính đa cộng tuyến lệnh VIF, kết cho thấy tất hệ số nhỏ 5, kết luận: khơng có tượng đa cộng tuyến Sử dụng câu lệnh xtserial để thực kiểm định Wooldridge cho tượng tự tương quan mơ hình ta thu kết sau Wooldridge test for autocorrelation in panel data Giả thiết: H0: no first order autocorrelation Kết quả: F (1, 92) = 210.413 Prob > F = 0.0000 Kết luận liệu nghiên cứu có tượng tự tương quan Kiểm định tượng phương sai sai số thay đổi ước lượng Nghiên cứu tiến hàng kiểm định tượng phương sai sai số thay đổi câu lệnh sau: - hettest để thực kiểm định Breusch-Pagan / Cook-Weisberg cho tượng phương sai sai số thay đổi, sau hồi quy OLS lệnh reg - xttest3 để thực kiểm định Modified Wald mơ hình FEM - xttest0 để thực kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier mơ hình REM Kết luận, tất phương pháp ước lượng OLS, FEM REM, gặp phải tượng phương sai sai số thay đổi Mơ hình ước lượng GMM Ngoài khả khắc phục khuyết tật mơ hình gồm, tượng phương sai sai số thay đổi điểm mạnh phương pháp ước lượng GMM giải tượng nội sinh mơ hình Vấn đề biến nội sinh có nghĩa biến giải thích tình trạng khơng hồn tồn độc lập với biến giải thích phát sinh mối ảnh hưởng chiều biến này, dẫn đến phương pháp ước lượng FEM REM khơng cịn hiệu Các biến độc lập có quan hệ hai chiều với biến phụ thuộc gọi biến nội sinh, biến lại gọi biến công cụ Một biến nội sinh dễ nhận thấy, hồi quy với cấu trúc vốn khả sinh lời, cụ thể nghiên cứu nhân tố ROA Tiếp theo nhân tố tốc độ tăng trưởng thể qua tiêu tăng trưởng doanh thu hàng năm doanh nghiệp Thực tế, định gia tăng vay nợ tăng vốn chủ sở hữu nhằm tăng lực sản xuất hồn tồn ảnh hưởng đến việc tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp, đó, nhân tố biến nội sinh mơ hình Với lập luận trên, nghiên cứu tiến hành thực lệnh xtabond2 cho biến nội sinh, ROA Sale_growth kèm lựa chọn twostep Kết sau: (Bảng 5) Kiểm định tính vững phương pháp GMM phương pháp FGLS Nghiên cứu tiến hành hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS với lệnh xtgls, thêm lựa chọn panel (hetero) nhằm khắc phục tượng phương sai sai số thay đổi mơ hình Kết cho thấy, hai phương pháp ước lượng GMM FGLS, nhân tố khả sinh lời, quy mơ doanh nghiệp, tính hữu hình tài sản, tính khoản yếu tố có ảnh hưởng quán có mức ý nghĩa thống kê cao lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Các nhân tố cịn lại khơng thể mối quan hệ có ý nghĩa thống kê lên cấu trúc vốn doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam Kết luận Kết thực nghiệm ảnh hưởng chiều nhân tố quy mô lên cấu trúc vốn doanh nghiệp cho thấy, thực trạng chung cho tình hình cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam hầu hết nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam kết Điều có nghĩa là, doanh nghiệp có quy mơ lớn có xu hướng sử dụng nhiều vốn vay tổng tài sản Tiếp theo, kết thực nghiệm cho thấy, nhân tố khả sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Điều giải thích rằng, doanh nghiệp có khả sinh lời tốt họ lại có xu hướng giảm tỷ trọng nợ tổng tài sản khơng có xu hướng vay nợ nhiều để tận dụng lợi ích chắn thuế Về tính chất hữu hình tài sản, kết thực nghiệm cho kết bất ngờ, nhân tố lại tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Thơng thường doanh nghiệp có tăng trưởng tài sản cố định, gia tăng vay nợ gia tăng nguồn tài sản đảm bảo cho khoản vay, thực tế kết cho thấy, doanh nghiệp đầu tư tài sản cố định chủ yếu lợi nhuận giữ lại gia tăng vốn chủ sở hữu, không ưu tiên sử dụng từ khoản vay Qua phân tích chiều hướng ảnh hưởng ba nhân tố thấy, dường lý thuyết trật tự phân hạng tỏ phù hợp lý thuyết khác giải thích vận động cấu trúc vốn doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam Về tính khoản tài sản, kết thực nghiệm cho thấy, nhân tố tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Kết hợp với thực trạng cấu nợ doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam, tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm đến ¾ tổng nợ kết thực nghiệm hồn tồn dễ hiểu Có thể thấy, với tài sản ngắn hạn khơng đổi, doanh nghiệp giảm vay nợ làm tính khoản doanh nghiệp tăng lên Về tính chất sở hữu nhà nước, mơ hình GMM FGLS cho kết đáng tin cậy nhân tố tác động chiều có mức ý nghĩa thống kê cao lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Kết luận ủng hộ nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác trước Ngoài yếu tố trên, yếu tố cịn lại khơng cho ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam Bài đăng Tạp chí Tài kỳ I tháng năm 2016 TỪ KHOÁ : cổ phiếuthị trườngkinh doanhthị trường chứng khoánniêm yết