Nghiên cứu đánh giá tác động của thông tin vĩ mô thay đổi cơ chế tỷ giá hối đoái lên cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối của Việt Nam. Lý thuyết về xác định chênh lệch tỷ giá mua và bán được thừa nhận từ các nghiên cứu đi trước tại các thị trường ngoại hối những năm 1980 và 1990 được kiểm định theo một mô hình hồi quy đơn giản.
CƠ CHẾ TỶ GIÁ HỐI ĐỐI, CẤU TRÚC VI MƠ CỦA THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VÀ DIỄN TIẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỦA VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN GẦN ĐÂY TS Lương Thái Bảo1 Nguyễn Thị Linh Chi2 Nguyễn Thu Huệ3 Phạm Thị Mơ4 Tóm tắt Nghiên cứu đánh giá tác động thông tin vĩ mô thay đổi chế tỷ giá hối đối lên cấu trúc vi mơ thị trường ngoại hối Việt Nam Lý thuyết xác định chênh lệch tỷ giá mua bán thừa nhận từ nghiên cứu trước thị trường ngoại hối năm 1980 1990 kiểm định theo mơ hình hồi quy đơn giản Kết cho thấy cần phải có mơ hình hồi quy tốt để phân tích cấu trúc vi mô thị trường ngoại hối Việt Nam Bên cạnh xem xét sâu vào chế truyền dẫn từ khối lượng giao dịch biến động hàng ngày tỷ giá lên chênh lệch tỷ giá mua bán thấy xuất yếu tố tích cực để phát triển thị trường phái sinh thị trường ngoại hối Việt Nam Từ khóa: chế tỷ giá hối đối, lý thuyết cấu trúc vi mơ, chênh lệch giá mua giá bán, chi phí giao dịch Lời mở đầu Trong năm gần đây, Việt Nam phải đối mặt với biến động thị trường giới liên quan đến cung cầu hàng hóa kinh tế có độ mở lớn Bên cạnh đó, tác động sách nội địa chưa thực mang lại ổn định bên kinh tế, đặc biệt tăng trưởng lạm phát hai mục tiêu mà quốc gia phải đánh đổi Các nhân tố bên bên phản ánh lên biến số kinh tế quan trọng tỷ giá hối đoái tạo biến động Mối quan tâm giới nghiên cứu quan sách dường tập trung vào khía cạnh vĩ mơ biến số này, tức tương tác tỷ giá hối đoái với biến số kinh tế vĩ mô tảng đặc biệt với tính cạnh tranh kinh tế Tuy nhiên, khía cạnh quan trọng khác tỷ giá hối đoái cần theo dõi nghiên cứu tác động chế tỷ giá hối đối lên cấu trúc vi mơ 1, 2, 3, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân 27 thị trường ngoại hối biến động tỷ giá hối đoái ngắn hạn Đây biến số kinh tế vi mơ có vai trị khơng nhỏ ảnh hưởng đến kết hoạt động doanh nghiệp xuất nhập định bên liên quan thị trường ngoại hối Nhưng hết giúp thúc đẩy phát triển thị trường ngoại hối Việt Nam quy mơ tính hiệu quả, tạo kênh truyền dẫn tốt sách vĩ mơ cung cầu thị trường Aflouk đồng tác giả (2016) sử dụng tiếp cận FEER để đo lường độ lệch tỷ giá hối đoái quốc gia Đông Á Đông Nam Á.5 Độ lệch tỷ giá hối đoái định nghĩa mức chênh lệch tính theo phần trăm tỷ giá hối đối quan sát thực tế tỷ giá hối đoái cân Tính tốn tác giả cho thấy, kể từ 2009 đến 2013, tỷ giá song phương danh nghĩa USD VND có xu hướng tăng VND bị đánh giá thấp mức cân khoảng 24% tính theo giá trị danh nghĩa Cùng thời gian, tỷ giá hối đoái hiệu thực quan sát ln bám sát giá trị cân nó, chênh lệch gần không từ 2009 đến 2012 có xu hướng giảm Với ổn định tương đối tỷ giá hối đối danh nghĩa USD/VND khơng có biến động lớn biến số kinh tế vĩ mơ từ năm 2013 đến nay, giả định xu hướng tỷ giá danh nghĩa thực tiếp diễn với độ chênh lệch khác biệt đơi chút Hình Tỷ giá hiệu thực tỷ giá danh nghĩa Việt Nam FEER tiếp cận vĩ mô để xem xét độ lệch tỷ giá trung hạn Thông tin tỷ giá từ nghiên cứu giúp cung cấp tranh tồn cảnh biến động tỷ giá để từ xem xét hành vi tỷ giá ngắn hạn tốt 28 Nguồn: Aflouk đồng tác giả (2016) Diễn tiến tỷ giá hối đoái Việt Nam phản ảnh thực tế sách tỷ giá hối đối thực thi giai đoạn từ cuối 2015 trở trước mang nhiều điểm tương đồng với tiếp cận neo danh nghĩa theo định nghĩa Corden (1992).6 Điều phù hợp với mục tiêu sách thống cơng bố Việt Nam, ổn định lạm phát ln ưu tiên hàng đầu mục tiêu vĩ mô khác Việc thực thi sách tỷ giá theo tiếp cận thể việc Ngân hàng Nhà nước trì chế biên độ giao dịch mức khác nhau, kết hợp đưa tuyên bố mục tiêu giữ cho VND không bị giá vượt x% định với USD trì quy định kiểm soát vốn chặt chẽ Thực thi sách tỷ giá theo tiếp cận này, bên cạnh lợi ích mang lại giúp ổn định tỷ giá danh nghĩa hay góp phần giảm áp lực lạm phát (có thể ngun nhân từ sách tiền tệ, tài khóa cấu kinh tế), Việt Nam phải chấp nhận số hệ không mong muốn mà đặc biệt phát triển thị trường ngoại hối Nếu nhìn vào nghiên cứu gần thị trường ngoại hối Việt Nam, thấy có nghiên cứu sâu vào vấn đề Các nghiên cứu Nguyen Nguyen (2010) Đinh Thị Thanh Long (2014) số thực trạng phải lưu ý thị trường gồm: i) Có chênh lệch tỷ giá quan sát thị trường thức tỷ giá quan sát trị trường phi thức, ii) Khối lượng Tiếp cận neo danh nghĩa (nominal anchor approach) phát biểu tỷ giá neo với tỷ lệ lạm phát quốc gia so với tỷ lệ lạm phát đối tác thương mại Đây tiếp cận tiền tệ có liên quan trực tiếp đến sách quốc gia phát triển phải đối mặt với áp lực lạm phát Vì quốc gia có xu hướng cố định hay neo tỷ giá thời gian dài 29 giao dịch thị trường giao áp đảo thị trường phái sinh (chủ yếu thị trường kỳ hạn), iii) Chi phí giao dịch kinh tế thị trường ngoại hối thức biến động theo chênh lệch tỷ giá thị trường với thị trường phi thức, chênh lệch tỷ giá mua bán thị trường thức, iv) Thực thi sách neo tỷ giá theo đuổi ổn định tỷ giá danh nghĩa dẫn đến cú sốc phá giá, bào mịn dự trữ khơng hỗ trợ phát triển thị trường ngoại hối phái sinh Dù năm 2015, chênh lệch tỷ giá thị trường thức phi thức thu hẹp đáng kể so với năm trước, thực trạng kể dường tồn dẫn đến nhu cầu tìm hiểu sâu liên tục tác động chế tỷ giá hối đoái áp dụng từ đầu tháng 01/2016 lên cấu trúc vi mô thị trường ngoại hối biến động tỷ giá hối đoái danh nghĩa Nghiên cứu tiếp cận cấu trúc vi mô thị trường liên quan đến định tỷ giá hối đoái dựa chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá hối đoái danh nghĩa theo Sarno Taylor (2001) nhằm xem xét: i) Cơ chế tỷ giá tạo biến động tỷ giá quan sát thực tế có phù hợp với lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường khoảng thời gian quan sát không, ii) Cơ chế tỷ giá tạo tác động lên thị trường ngoại hối phái sinh Trong phần hai, nghiên cứu trình bày lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường ngoại hối lý lựa chọn tiếp cận chênh lệch giá mua - giá bán thị trường ngoại hối thức cho Việt Nam Phần ba miêu tả số liệu phương pháp kiểm định lý thuyết chọn Phần bốn thảo luận kết ngụ ý nghiên cứu Phần năm kết luận viết với gợi ý cho nghiên cứu Cơ chế tỷ giá hối đoái cấu trúc vi mô Lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường lĩnh vực nghiên cứu xây dựng cho thị trường chứng khốn nói chung thị trường ngoại hối nói riêng Nó liên quan đến việc giải thích hành vi bên tham gia thị trường dẫn đến giải thích hiệu ứng thơng tin quy định thể chế lên kết hoạt động thị trường Các yếu tố thể chế liên quan đến công nghệ, truyền thống hay quy định luật lệ Phát biểu cách xác hơn, lý thuyết cấu trúc vi mô tập trung vào làm sáng tỏ biến số thị trường liên quan đến thể chế thông tin giá, việc kết nối người mua với người bán, hay sách giá tối ưu nhà kinh doanh tiền tệ Theo Evans (2010), biến động tỷ giá hối đoái theo lý thuyết cấu trúc vi mơ có hai đặc điểm bật Thứ nhất, tỷ giá hối đoái quan sát thực tế thị trường 30 hàm số mức giá đồng tiền mà nhà kinh doanh tiền tệ niêm yết thời điểm Mô hình định tỷ giá vi mơ có ngụ ý quan trọng tỷ giá hối đoái quan sát thực tế chịu tác động nhiều yếu tố không hẳn giống với yếu tố định tỷ giá mơ hình vĩ mơ Thứ hai, thơng tin tình trạng tương lai kinh tế có tác động lên tỷ giá hối đoái chúng tác động lên giá niêm yết nhà kinh doanh tiền tệ Tức nhà kinh doanh tiền tệ người thay đổi giá niêm yết để đáp lại thông tin công khai đến từ công bố kinh tế vĩ mô bên Các nhà kinh doanh tiền tệ thay đổi giá niêm yết dựa lệnh mua bán họ nhận từ khách hàng nhà kinh doanh tiền tệ khác Hàm ý chế truyền thơng tin dịng lệnh mua bán giúp giải thích tồn biến động tỷ giá ngắn hạn khác với xu hướng tỷ giá trung dài hạn, mà tỷ giá hối đối thường mơ hình hóa theo biến số tảng lý thuyết kinh tế vĩ mô Đặc biệt ngắn hạn, tùy thuộc vào đặc điểm thị trường ngoại hối, tồn biến động tỷ giá thực tế quan sát làm lệch khỏi giá trị cân Hai đặc điểm giúp tạo khả biến động tỷ giá tác động cơng bố kinh tế vĩ mơ thơng qua hai kênh thức phi thức Evans (2010) không bàn luận cụ thể hai kênh cho biết với hai kênh hoạt động thơng tin vĩ mơ cho tạo phần ba phương sai tỷ lệ giảm giá hàng ngày đồng tiền Nếu nhìn vào kết khẳng định mối liên quan tỷ giá giao biến số vĩ mô bao gồm biến kinh tế vĩ mô tảng Việc áp dụng lý thuyết cấu trúc vi mô vào thị trường ngoại hối tạo mảng nghiên cứu riêng tỷ giá hối đoái, có nhiều lý thuyết hành vi tỷ giá đưa Một lý thuyết quan trọng sử dụng nghiên cứu nhân tố định chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá.7 Kết việc mơ hình hóa chênh lệch giá mua - giá bán tỷ giá lý thuyết thực nghiệm năm 1980 1990 xác nhận rằng, độ chênh lệch tỷ lệ thuận trực tiếp với biến động tỷ giá (mức thay đổi hàng ngày tỷ giá) khối lượng giao dịch thị trường (chủ yếu mua bán thị trường giao ngay) Một nghiên cứu thực nghiệm quan trọng liên quan đến chênh lệch giá mua giá bán Glassman (1987) Kết nghiên cứu chi phí giao dịch thay đổi mạnh theo Tiếng Anh chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá bid-ask spread Đây thuật ngữ thông dụng Để thuận tiện, nghiên cứu sử dụng khái niệm theo hai ngôn ngữ cần thiết 31 thời gian để đáp lại thay đổi chế kiểm sốt ngoại hối vốn.8 Điều có ngụ ý quan trọng rằng, quốc gia có thay đổi chế độ tỷ giá dẫn đến thay đổi sách cơng cụ liên quan đến chế tỷ giá, tức có tác động lên chi phí giao dịch nói riêng cấu trúc vi mơ thị trường nói chung Những dẫn dắt nhằm để lập luận chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá thị trường ngoại hối Việt Nam theo sau thay đổi danh nghĩa chế tỷ giá (cơng bố phương pháp tính chế vận hành tỷ giá trung tâm) tạo tác động cụ thể lên cấu trúc vi mô thị trường theo chiều hướng khác Do đó, nghiên cứu tập trung xem xét mối tương quan chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá với khối lượng giao dịch biến động tỷ giá hối đối xem có phù hợp với chứng nghiên cứu trước hay khơng Ngồi ra, nghiên cứu xem xét cấu trúc vi mô thị trường hai giai đoạn trước sau chế tỷ giá áp dụng Phần điểm lại diễn biến biến động tỷ giá hối đối Việt Nam thời kỳ từ năm 1989 đến nhằm cung cấp tranh toàn cảnh diễn biến tỷ giá danh nghĩa phản ứng với thay đổi sách cơng cụ chế tỷ giá Cơ chế tỷ giá Việt Nam từ trước tới Thị trường ngoại hối Việt Nam mang phần lớn đặc điểm thị trường quốc gia phát triển hay có kinh tế chuyển đổi tập hợp Canales - Kriljenko (2004) Các đặc điểm gồm: thị trường giao chiếm tỷ trọng lớn, điển hình liên quan đến giao dịch nội địa, chủ yếu giao dịch với USD, thường có mức độ tập trung cao, kinh doanh liên ngân hàng hạn chế Những đặc điểm phản chiếu lên biến động tỷ giá qua giai đoạn chế tỷ giá khác Xét chất thực tế chế tỷ giá Việt Nam xoay quanh chế neo tỷ giá Trước năm 1989, Việt Nam chế tỷ giá neo cứng nhiều tỷ giá, gồm hai tỷ giá thức áp dụng cho hoạt động nội thương - ngoại thương tỷ giá thị trường tự tồn song song với tỷ giá thức Từ năm 1989, chuyển đổi kinh tế sang chế thị trường bắt buộc tỷ giá phải điều chỉnh theo Tỷ giá thức điều chỉnh lên gần với tỷ giá thị trường phi thức Tháng 3/1989, chế Glassman cho chi phí giao dịch (gồm chi phí gián tiếp cố định cho hoạt động nhà kinh doanh tiền tệ lợi nhuận từ việc cung cấp khoản thị trường ngoại hối nhà kinh doanh tiền) cộng với bù đắp rủi ro tạo nên chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá 32 tỷ giá thức thay cho chế hai tỷ giá Từ 1989 đến 1990 chế neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh Tỷ giá thức Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh dựa dấu hiệu lạm phát, lãi suất, cán cân toán tỷ giá thị trường tự Các ngân hàng thương mại phép kinh doanh ngoại tệ biên độ 5% Năm 1991 hai sàn giao dịch ngoại tệ thức thành lập thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội giúp tỷ giá tiến lại gần tỷ giá thị trường phi thức (chợ đen) Tỷ giá thức hình thành dựa tỷ giá đấu thầu hai sàn Ngân hàng Nhà nước can thiệp mạnh vào giao dịch hai sàn Từ 1991 đến 1993 chế neo tỷ giá biên độ Giai đoạn từ 1994 đến 1996, chế tỷ giá neo cố định áp dụng Thị trường ngoại hối liên ngân hàng thay cho hai sàn giao dịch ngoại hối Ngân hàng Nhà nước tiếp tục can thiệp mạnh thị trường này, tỷ giá thức hình thành dựa tỷ giá liên ngân hàng, tỷ giá ngân hàng thương mại dao động biên độ 0,5% tỷ giá thức cơng bố Giai đoạn từ năm 1997 đến năm 1998 chế neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh Tình trạng thâm hụt cán cân vãng lai sụt giảm FDI làm tăng áp lực phá giá VND Thêm vào đó, khủng hoảng tiền tệ Đơng Nam Á buộc quốc gia láng giềng phá giá đồng nội tệ Để tăng sức cạnh tranh hàng xuất so với quốc gia láng giềng sách kích cầu nội địa tiến trình tự hóa thương mại nhân tố thúc đẩy việc giảm giá VND Tháng 02/1997 biên độ tỷ giá ngân hàng thương mại so với tỷ giá thức nới rộng lên 5% Không dừng lại biên độ tiếp tục điều chỉnh lên 10% vào ngày 13/10/1997 Sau thời gian nới rộng biên độ dao động, áp lực giảm giá lên VND khơng có dấu hiệu dừng lại Chính thế, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tỷ giá thức USD/VND từ 11.175 lên 11.800 vào ngày 16/02/1998 lên 12.998 vào ngày 07/08/1998, đồng thời điều chỉnh biên độ xuống không 7% Tỷ giá giao dịch ngân hàng thương mại gần mức ngưỡng trần Để khắc phục tình trạng này, ngày 28/02/1999, tỷ giá xác định theo phương thức mới: tỷ giá thức cơng bố tỷ giá liên ngân hàng trung bình ngày làm việc hơm trước Biên độ tỷ giá ngân hàng thương mại giảm xuống không 0,1%, tỷ giá thức USD/VND giữ ổn định mức 14.000 Giai đoạn (1999 - 2000) chế tỷ giá neo cố định, chế xác định tỷ giá xem bước ngoặt hướng Ngân hàng Nhà nước điều hành tỷ giá Từ năm 2001 đến năm 2007, Ngân hàng Nhà nước thực chế neo tỷ giá có điều chỉnh Giai đoạn biến kinh tế vĩ mơ tốt, khơng có cú sốc bất lợi cho kinh tế Việt Nam nên tỷ giá điều chỉnh cách từ từ biên độ 33 dao động hẹp Từ 2008 đến 2015, Việt Nam trì chế neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh Năm 2014 năm ổn định tỷ giá USD/VND Biên độ tỷ giá ngân hàng thương mại trì mức 1% năm Tuy nhiên tỷ giá thị trường có ba lần tăng bất thường, có lần tăng đầu Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD VND (áp dụng từ ngày 19/6 từ mức 21.036 lên 21.246, tương đương tăng 1%) Đây lần gần năm, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tỷ giá trước biến động thị trường Hai đợt biến động tỷ giá ngày 29/9 18/11, Ngân hàng Nhà nước khơng điều chỉnh tỷ giá thức mà thay vào thơng báo khơng cịn lần điều chỉnh năm Hình 2: Tỷ giá USD/VND biên độ dao động (Q3/2014 - Q1/2016) 23,000 22,500 22,000 21,500 21,000 20,500 Tỷ giá thức Tỷ giá sàn 01/03/2016 01/02/2016 01/01/2016 01/12/2015 01/11/2015 01/10/2015 01/09/2015 01/08/2015 01/07/2015 01/06/2015 01/05/2015 01/04/2015 01/03/2015 01/02/2015 01/01/2015 01/12/2014 01/11/2014 01/10/2014 01/09/2014 01/08/2014 01/07/2014 20,000 Tỷ giá trần Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Đầu năm 2015, Ngân hàng Nhà nước cam kết khơng điều chỉnh tỷ giá thức q 2% cho phép tỷ giá ngân hàng thương mại dao động 1% so với tỷ giá thức Thực tế, Ngân hàng Nhà nước không giữ cam kết Trong năm 2015, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng ba lần Lần thứ nhất, ngày 07/01/2015, Ngân hàng Nhà nước định điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng tăng thêm 1%, từ mức 21.246 USD/VND lên mức 21.458 USD/VND Lần thứ hai, ngày 07/5/2015, Ngân hàng Nhà nước tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND thêm 1%, từ mức 21.458 lên 21.673 Do ngày 11/8/2015, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc phá giá đồng CNY, nên ngày 12/8/2015, Ngân 34 hàng Nhà nước điều chỉnh biên độ tỷ giá USD/VND tăng từ 1% lên 2% Tiếp đó, để đối phó trước tác động bất lợi khả Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng lãi suất biến động thị trường tài giới, ngày 19/8/2015, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD VND thêm 1%, đồng thời mở rộng biên độ tỷ giá từ 2% lên 3% Điều làm cho thị trường ngoại hối ổn định, tỷ giá thị trường giảm xuống mức tỷ giá bán Ngân hàng Nhà nước Các tổ chức tín dụng tự cân đối ngoại tệ xin mua ngoại tệ từ Ngân hàng Nhà nước Ngày 31/12/2015, Ngân hàng Nhà nước ban hành Quyết định số 2730/QĐNHNN việc công bố tỷ giá trung tâm USD với VND, tỷ giá tính chéo VND với số loại ngoại tệ khác Theo đó, thay cơng bố mức tỷ giá cố định thời gian dài trước đây, ngày 4/1/2016, hàng ngày, Ngân hàng Nhà nước công bố tỷ giá trung tâm làm sở để tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước phép thực hoạt động kinh doanh, cung ứng dịch vụ ngoại hối xác định tỷ giá mua, tỷ giá bán VND với USD biên độ quy định Tỷ giá trung tâm biến động hàng ngày theo hai chiều lên xuống Tỷ giá tính tốn dựa tỷ giá bình quân gia quyền thị trường ngoại tệ liên ngân hàng chốt vào đóng cửa hơm trước, diễn biến tỷ giá thị trường quốc tế tám đồng tiền nước có quan hệ thương mại, vay, trả nợ, đầu tư lớn với Việt Nam USD, EUR, CNY, JPY, SGD, KRD, TWD, THB lúc sáng cân đối kinh tế vĩ mô, tiền tệ mục tiêu sách tiền tệ Bên cạnh việc công bố tỷ giá trung tâm hàng ngày, vào thứ năm hàng tuần (hoặc ngày làm việc liền kề trước ngày thứ năm trường hợp ngày thứ năm ngày lễ, ngày nghỉ), Ngân hàng Nhà nước cơng bố tỷ giá tính chéo VND với số ngoại tệ khác để xác định trị giá tính thuế trang thông tin điện tử ngân hàng nhà nước Thêm vào đó, Ngân hàng Nhà nước bán hợp đồng kỳ hạn ba tháng cho ngân hàng thương mại ngân hàng thương mại cho phép hủy hợp đồng kỳ hạn thời gian ba tháng Ngân hàng Nhà nước tuyên bố sẵn sàng bán ngoại tệ để ổn định thị trường tiền tệ đảm bảo tỷ giá dao động biên độ cho phép Có thể nói chế tỷ giá giúp tỷ giá thực tế thay đổi linh hoạt trước Số liệu phương pháp kiểm định Để đo lường mức độ tác động nhân tố khối lượng giao dịch, tính biến động tỷ giá danh nghĩa lên chênh lệch giá mua bán, nghiên cứu ước lượng hệ số mơ hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ (OLS) sử 35 dụng số liệu theo ngày từ đầu năm 2015 đến hết quý I năm 2016 Việc thu hẹp mẫu số liệu quan sát nhằm mục tiêu xem xét tác động thay đổi chế tỷ giá lên hai giai đoạn tương đồng hai năm liền kề Bên cạnh đó, lý thuyết cấu trúc vi mô chủ yếu tập trung vào biến động ngắn hạn tỷ giá hối đoái nên việc rút ngắn mẫu số liệu quan sát giúp phản ánh xác biến động ngắn hạn tỷ giá Số liệu thu thập từ hai nguồn Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Reuters Trong biến phụ thuộc SPREAD % chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá trung bình giá mua giá bán VOLUME khối lượng giao dịch giao ngay, tính tổng giá trị giao dịch mua bán giao thị trường ngoại hối TIME biến giả nhận giá trị năm 2015 nhận giá trị quý I năm 2016, biến giả sử dụng để xem xét khác biệt tác động việc thay đổi chế tỷ giá lên cấu trúc vi mô thị trường ut sai số giả định thoả mãn điều kiện để nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS Biến độc lập VOLATILITY độ biến động tỷ giá danh nghĩa ngày Biến động tỷ giá danh nghĩa tính tốn theo bậc hai sai số phần trăm bình phương trung bình RMSPE: Trong Et biểu diễn tỷ giá thực tế quan sát thời gian t, t tỷ giá ước lượng Để đơn giản hóa tính tốn, tỷ giá thực tế Et-1 năm t-1 dùng để dự đoán giá trị t kỳ t theo phương pháp Nguyen Nguyen (2010) Thực tương tự với biến VOLUME, để xem xét tác động chế tỷ giá lên hành vi tỷ giá, TIME đưa vào VOLATILITY Mơ hình hồi quy cung cấp khả ước lượng thực nghiệm cách đơn giản nhân tố có tác động lên chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá theo nghiên cứu trước Tuy nhiên, thân chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá thị trường ngoại hối chịu tác động yếu tố kênh truyền dẫn khác Để hiểu rõ kênh truyền dẫn tính biến động tỷ giá khối lượng giao dịch lên chênh lệch giá mua giá bán, xem xét ba yếu tố định đến chênh lệch giá mua giá bán là: chi phí dịch vụ nhà kinh doanh tiền tệ chủ yếu ngân hàng, chi phí lựa chọn đối nghịch chi phí hội việc nắm giữ tiền, 36 Sarno Taylor (2001).9 Chi phí dịch vụ ngân hàng gồm số chi phí cố định dự đoán để bù đắp cho dịch vụ của nhà tạo lập thị trường Những chi phí bao gồm chi phí cho hệ thống giao dịch thông tin điện tử chuyên biệt, chi phí để có thơng tin từ nguồn Reuters… Những ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch lên chênh lệch giá mua bán kiểm định theo mơ hình gồm hai loại người tham gia giao dịch: (i) người giao dịch có động khoản (liquidity-motivated transactors), họ sẵn sàng trả giá cho phần chi phí chênh lệch giá mua giá bán để đổi lấy khả giao dịch trực tiếp (ii) người giao dịch nội gián (insider transactions), cách sử dụng thông tin nội để đầu tạo thua lỗ cho ngân hàng Vấn đề lựa chọn đối nghịch phát sinh ngân hàng phân biệt người giao dịch có động khoản người giao dịch nội gián Điều xui khiến ngân hàng mở rộng mức chênh lệch giá mua giá bán hai bên tham gia giao dịch, từ giảm rủi ro cho ngân hàng thương mại vấn đề lựa chọn đối nghịch Cuối cùng, chi phí hội việc nắm giữ ngoại hối làm phương tiện cất giữ giá trị thị trường yếu tố tạo chênh lệch giá mua bán Diễn biến thị trường thay đổi liên tục gây rủi ro cho người nắm giữ ngoại hối Do chênh lệch giá mua bán khoản đền bù rủi ro cho việc nắm giữ ngoại hối ngân hàng Nhìn chung, mơ hình chi phí hội ngụ ý rằng, chênh lệch giá mua bán giảm xuống chi phí cố định, chi phí lựa chọn đối nghịch hay chi phí hội giảm ngược lại Việc xem xét cụ thể tỷ trọng chi phí giúp hiểu sâu kênh truyền dẫn khối lượng giao dịch biến động tỷ giá lên chênh lệch giá mua giá bán Đây công việc phức tạp phải tiếp cận sâu với hành vi định giá nhà kinh doanh tiền tệ hay toàn nhà kinh doanh thị trường Nhưng giả định khối lượng biến động có tác động lên chi phí quy mơ, tốc độ thay đổi cấu trúc chi phí nêu Thảo luận kết Sử dụng phần mềm Eviews 4.0 để xử lý số liệu Kết chạy mơ sau: Dependent Variable: SPREAD Method: Least Squares Included observations: 304 Trong định nghĩa Sarno Taylor, chi phí dịch vụ nhà kinh doanh tiền tệ tương đồng với cấu thành thứ chi phí giao dịch định nghĩa Glassman 37 Variable C VOLATILITY VOLUME VOLATILITY*TIME VOLUME*TIME R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 0.001361 1.09E-05 2.37E-07 0.002387 -1.36E-06 0.109879 0.097972 0.001194 0.000426 1617.254 0.977910 Std Error t-Statistic 0.000120 11.32494 0.000519 0.020920 1.11E-07 2.136483 0.002057 1.160763 2.62E-07 -5.198135 Mean dependent var S.D dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) Prob 0.0000 0.9833 0.0335 0.2467 0.0000 0.001371 0.001257 -10.60694 -10.54580 9.227393 0.000000 P-Value F-statistic kiểm định = 0.0000 < 0.05, tức mơ hình phù hợp, đảm bảo mặt thống kê để phân tích Đối với tác động biến động tỷ giá lên chênh lệch có giá trị P-Value lớn Như chưa có sở để thừa nhận tác động biến VOLATILITY lên SPREAD Việc dẫn đến câu hỏi phương pháp đo lường biến động tỷ giá Giá trị R - squared cho thấy mơ hình có khả giải thích chưa cao Nhưng phần trên, kênh truyền dẫn phức tạp biến độc lập lên biến phụ thuộc đòi hỏi phải có phân tích sâu hơn, đặc biệt tác động tuyên bố vĩ mô áp dụng chế tỷ giá ngân hàng nhà nước vào đầu năm 2016 Kết chạy mơ hình cho thấy: i) Trong giai đoạn trước 2016 chênh lệch giá mua bán biến động chiều với độ biến động tỷ giá khối lượng giao dịch, ii) Trong quý 1/2016 chênh lệch giá mua bán biến động chiều với độ biến động tỷ giá ngược chiều với khối lượng giao dịch Sử dụng thống kê miêu tả để tính chênh lệch giá mua giá bán (biến phụ thuộc mơ hình hồi quy) cho kết sau: Bảng Bình quân chênh lệch giá mua giá bán từ Q3/2014 đến Q1/2016 (phần trăm so với tỷ giá bình quân) 38 Q3/2014 Mean 0.24737 Median 0.2358 Maximum 0.4247 Minimum 0.0283 Std Dev 0.063494 Skewness -0.85542 Kurtosis 8.164688 Observations 64 Q4/2014 Q1/2015 Q2/2015 Q3/2015 Q4/2015 Q1/2016 0.269081 0.27136 0.239051 0.07289 0.06174 0.05708 0.2358 0.2809 0.2524 0.0223 0.0445 0.0224 0.5386 0.56 0.5045 0.4535 0.3116 0.3576 0.0234 0.0928 0.0046 0.0046 0.0045 0.0045 0.107649 0.06589 0.09667 0.10058 0.06905 0.08564 0.178125 0.81322 -0.85032 1.9302 2.09582 2.45539 2.657623 9.58376 4.306379 6.21095 7.30537 7.87641 64 55 61 65 65 57 Nguồn: Reuters, tác giả tổng hợp tính tốn Giá trị trung bình chênh lệch giá mua giá bán quý I năm 2016 thấp so với năm 2015 Trong phần 4.1 4.2, xem xét tác động hai biến phụ thuộc mô hình hồi quy biến động tỷ giá hối đoái khối lượng giao dịch lên chênh lệch giá mua giá bán Phần 4.3 xem tác động chế tỷ giá lên thị trường ngoại hối phái sinh 4.1 Biến động tỷ giá hối đoái Bảng Phần trăm trung bình tính biến động tỷ giá (RMSPE) (Q3/2014 – QI/2016) Thời gian Tỷ giá thức Q3/2014 Q4/2014 Q1/2015 Q2/2015 Q3/2015 Q4/2015 Q1/2016 0.054209 0.081344 0.099490 0.098230 0.222954 0.180252 0.103760 Tỷ giá bình quân 0.068071 0.098895 0.202118 0.103760 gia quyền Nguồn: Tỷ giá thức Reuters, tính tốn tác giả Vì P-value VOLATILITY lớn nên việc đánh giá tác động lên SPREAD an toàn dừng lại việc sử dụng thống kê miêu tả Bình quân gia quyền tỷ giá tính dựa tham chiếu khối lượng giao dịch ngoại hối quý năm Nhận thấy RMSPE quý I năm 2016 cao so với hai quý đầu năm 2015 – giai đoạn phủ thường xuyên can thiệp lên tỷ giá để dao động 39 mức định với biên độ 1% chế tỷ giá neo vào đồng tiền USD làm cho tỷ giá biến động so với năm 2016 Cuối năm 2015, tác động việc Trung Quốc phá giá đồng CNY làm cho ngân hàng nhà nước buộc phải phá giá VND, đồng thời tăng biên độ dao động lên 3% đẩy tỷ giá thời kỳ biến động mạnh mẽ Bước sang năm 2016, Ngân hàng Nhà nước thông báo chuyển sang chế tỷ giá trung tâm, neo vào rổ tám đồng tiền giúp tỷ giá biến động nhiều Tính biến động tỷ giá quý I/2016 thấp so với trung bình năm 2015 làm cho chênh lệch giá mua bán quý I/2016 thấp so với trung bình năm 2015 Cả trước sau giai đoạn chuyển sang chế tỷ giá trung tâm tính biến động tỷ giá chiều với chênh lệch giá mua giá bán (i) chênh lệch nhiều cần phần bù rủi ro nhiều hơn, ii) tỷ giá biến động lớn, chi phí việc nắm giữ tiền tăng, nhà đầu tư không lường trước biến động thị trường 4.2 Khối lượng giao dịch giao Trong giai đoạn trước quý I năm 2016, khối lượng giao dịch ngoại hối lớn, ngân hàng thương mại phải tăng chênh lệch giá mua giá bán ngoại tệ do: (i) chi phí giữ tiền tăng lên khối lượng giao dịch lớn hơn, (ii) loại chi phí trực tiếp tăng, iii) ngân hàng kỳ vọng thu lợi nhuận lớn hơn, iv) rủi ro giao dịch lớn nên ngân hàng cộng thêm phần bù rủi ro vào chi phí giao dịch, qua đẩy bid-ask spread lên Trong giai đoạn sau chuyển sang chế tỷ giá mới, biến động tỷ giá quan sát thực tế không phù hợp với lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường nghiên cứu trước nguyên nhân chưa đủ thời gian để thị trường kịp thời phản ánh tác động khối lượng giao dịch lên chênh lệch giá mua giá bán Một lý giải dư thừa nguồn cung la thị trường tác động việc đưa lãi suất tiền gửi đô la 0% vào cuối năm 2015, tạo tính khoản cao thị trường ngoại hối 4.3 Sự phát triển thị trường phái sinh Trong quý I năm 2016, việc Ngân hàng Nhà nước công bố tỷ giá trung tâm ngày khiến cho biến động tỷ giá ngắn hạn cao trước, đòi hỏi nhu cầu phát triển thị trường phái sinh Nhu cầu phòng ngừa rủi ro nhà tạo lập thị trường cao lên cấu trúc thị trường chưa kịp thay đổi ngắn hạn Độ biến động tỷ giá danh nghĩa ngày cao trước khiến cho rủi ro tỷ doanh nghiệp xuất 40 nhập phải đối mặt tăng lên, nguyên nhân thúc đẩy thị trường phái sinh phát triển, đặc biệt thị trường kỳ hạn Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Tuy vậy, số liệu khối lượng giao dịch thực tế lại chưa cho thấy phát triển thị trường phái sinh Việt Nam sau chuyển sang chế tỷ giá Do khối lượng giao dịch phái sinh khác Việt Nam khơng đáng kể nên đánh giá mức độ phát triển thị trường phái sinh thông qua khối lượng giao dịch kỳ hạn Trong năm gần đây, giao dịch phái sinh chiếm tỷ trọng nhỏ tổng giao dịch ngoại hối thị trường Đến quý 1/2016, giao dịch phái sinh chí cịn giảm xuống so với giai đoạn trước Bảng Tỷ trọng giao dịch giao giao dịch phái sinh (%) Thời gian Giao Phái sinh Q3/2014 Q4/2014 Q1/2015 Q2/2015 Q3/2015 Q4/2015 Q1/2016 95.23 95.14 97.48 95.95 96.17 95.18 96.24 4.77 4.86 2.52 4.05 3.83 4.82 3.76 41 Tổng 100 100 100 100 100 100 100 Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Rõ ràng thị trường ngoại hối phái sinh chưa phản ứng tích cực thay đổi chế tỷ giá Có thể giải thích việc thời gian quan sát ngắn, mẫu quan sát chưa đủ để quan sát thay đổi tích cực thị trường ngoại hối Thị trường cần có khoảng thời gian đủ lớn để điều chỉnh Lưu ý đặc biệt dành cho việc Ngân hàng Nhà nước sẵn sàng cung cấp hợp động kỳ hạn ba tháng hủy ngang cho thấy, giai đoạn sau chuyển đổi chế tỷ giá, Ngân hàng Nhà nước thận trọng đứng sau để hỗ trợ khoản cho ngân hàng Như tính bất đối xứng thị trường ngoại hối Việt Nam thể tương đối rõ nét hai khía cạnh: (i) tỷ giá ngắn hạn biến động mạnh tỷ trọng thị trường giao cao (ii) hợp đồng kỳ hạn ngân hàng nhà nước với ngân hàng mang tính đảm bảo an toàn hệ thống hợp đồng kỳ hạn ngân hàng với khách hàng mang tính thương mại Việc lựa chọn có hay khơng phát triển dịch vụ ngoại hối phái sinh thuộc ngân hàng họ người tạo lập thị trường sức ép thị trường cho thấy ngân hàng phải đầu tư nhiều cho mảng kinh doanh Kết luận Nghiên cứu cố gắng để sử dụng tiếp cận vi mô thị trường ngoại hối để xem xét tác động chế tỷ giá áp dụng Việt Nam từ đầu q I/2016 Tuy mơ hình hồi quy phù hợp biến số độ biến động tỷ giá ý nghĩa thống kê Hai biến số biến động tỷ giá khối lượng giao dịch chưa giải thích hết thay đổi chênh lệch giá mua giá bán Như nói chưa có chứng cho thấy thị trường ngoại hối hành vi chênh lệch giá mua bán tỷ giá Việt Nam vận hành theo quy luật thị trường ngoại hối giới từ năm 1980 1990 Ngụ ý việc cần phải sử dụng mơ hình hồi quy khác để xem xét lại vấn đề Tính chất phức tạp kênh truyền dẫn từ khối lượng giao dịch biến động tỷ giá nguyên nhân Bên cạnh đó, thị trường ngoại hối Việt Nam có đặc điểm chưa tương đồng với thị trường khác đầu mối để xem xét tần suất giao dịch thị trường từ có đo lường tốt biến động tỷ giá hối đoái theo ngày Ngược lại nghiên cứu giúp số dấu hiệu tích cực tính hiệu 42 thị trường Chênh lệch giá mua giá bán tỷ giá giai đoạn sau áp dụng chế tỷ giá có giá trị thấp Như dự đốn chi phí giao dịch cảm nhận rủi ro ngân hàng tốt Cơ chế tỷ giá hối đoái trước dẫn đến việc Ngân hàng Trung ương phải tiến hành phá giá (hai lần năm 2015) làm cho biến động tỷ giá mạnh tạo cú sốc lớn cho kinh tế Với chế độ tỷ giá biến động tỷ giá hối đoái giúp ổn định mức chênh lệch giá mua giá bán ngân hàng cơng bố Từ tạo môi trường tốt để phát triển thị trường ngoại hối phái sinh, đặc biệt thị trường kỳ hạn Tài liệu tham khảo Aflouk N., J Mazier and M K On (2016), Impact of Monetary Regime and Exchange Rates on ASEAN Economic Integration, in “ASEAN Economimc community A model for Asia-wide Regional Intergration?” Eds by B.Jetin and Mia Mikic , Palgrave Macmillan, UK Canales-Kriljenko J I (2004) Foreign Exchange Market Organization in Selected Developing and Transition Economies: Evidence from a Survey, IMF working paper, WP/04/4 Corden W M (1992) Exchange Rate Policies in Developing Countries, Working Paper Series of the Policy, Research, External Affairs Dept., WPS 412, April, The World Bank (2010) The Microstructure of Currency Markets, ENCYCLOPEDIA OF FINANCIAL GLOBALIZATION forthcoming Đinh Thị Thanh Long (2014), Thực trạng giao dịch ngoại hối phái sinh, Tạp chí khoa học đào tạo ngân hàng, số 151, tháng 12/2014 Evans M D D (2010) The Microstructure of Currency Markets, ENCYCLOPEDIA OF FINANCIAL GLOBALIZATION, Forthcoming Glassman D A (1987) Exchange Rate Risk and Transactions Costs: Evidence from Bid-Ask Spreads, Journal of International Money and Finance, Vol 6, No 4, pp 479-490 Nguyen T P and D T Nguyen (2010) Vietnam’s Exchange Rate Policies and Implications for its Exchange Market, 1986 - 2009, WP, Griffith Business School, Australia Sarno L and M P Taylor (2001), The Microstructure of the Foreign 43 Exchange Market: A Selective Survey of the Literature, Princeton Studies in International Econonmics series, No 89, May Nguồn tham khảo tỷ giá Vo Tri Thanh and co-author (2000), Exchange Rate Arrangement in Vietnam: In-formation Content and Policy Options, East Asian Development Network (EADN); Nguyen Tran Phuc (2009), Implications of Exchange Rate Policy for Foreign Exchange Market Development: Vietnam, 1986 - 2008, Working Paper, Griffen University, Australia; Nguyen Tran Phuc, Nguyen Duc Tho (2009) Exchange Rate Policy in Vietnam, 1985-2008, ASEAN Economic Bulletin 26(2): 137 - 163 and authors ‘summary Quyết định số 2730/QĐ-NHNN việc công bố tỷ giá trung tâm đồng Việt Nam với đô la Mỹ, tỷ giá tính chéo đồng Việt Nam với số ngoại tệ khác, định Ngân hàng Nhà nước, ngày 31/12/2015 44 ... biến động tỷ giá qua giai đoạn chế tỷ giá khác Xét chất thực tế chế tỷ giá Vi? ??t Nam xoay quanh chế neo tỷ giá Trước năm 1989, Vi? ??t Nam chế tỷ giá neo cứng nhiều tỷ giá, gồm hai tỷ giá thức áp... luận vi? ??t với gợi ý cho nghiên cứu Cơ chế tỷ giá hối đoái cấu trúc vi mô Lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường lĩnh vực nghiên cứu xây dựng cho thị trường chứng khốn nói chung thị trường ngoại hối. .. lệch giá mua giá bán tỷ giá thị trường ngoại hối Vi? ??t Nam theo sau thay đổi danh nghĩa chế tỷ giá (cơng bố phương pháp tính chế vận hành tỷ giá trung tâm) tạo tác động cụ thể lên cấu trúc vi mô thị