III. Những hạn chế của thị trường chứng khoán Việt Nam
2. Tâm lý nhà đầu tư (tâm lý bầy đàn):
Cùng với sự phát triển nhanh chóng của thị trường, góp phần tích cực trong việc tạo ra một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, một kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhà đầu tư, thì thị trường Việt Nam vẫn thể hiện nhiều hạn chế. Một trong số đó là tâm lý bầy đàn phổ biến trên thị trường.
Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết định của con người bị ảnh hưởng bởi những quyết định của những người khác, hay những gì mà những người khác đang làm. Trong lĩnh vực tài chính, các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của các nhà đầu tư khác, và sự ảnh hưởng này là một tác động hàng đầu đến quyết định của nhà đầu tư.
Hiện tượng này được gọi là hiện tượng bầy đàn (hay tâm lý bầy đàn, hành vi bầy đàn). Hành vi bầy đàn xảy ra khi mọi người hành động theo những gì mà những người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi. Trong thị trường chứng khoán, hành vi bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà thiên về các kết quả quan sát không tương thích với các yếu tố cơ bản, nền tảng của thị trường. Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau.
Tâm lý bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin, những người này dễ dàng bị cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các trò “làm giá” của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài luồng với chất lượng thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng một cách triệt để” và kết cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, tâm lý bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành các tổ chức này. Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả thông qua kinh doanh chênh lệch giá. Mà những người này tham gia thị trường cũng chỉ vì mục đích kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ. Vì thành quả hoạt động của họ bị đánh giá trên cơ sở so sánh với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ cũng như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với trình độ, uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước” những hành động của những người có trình độ, uy tín cao hơn, vì điều này sẽ cải thiện hình ảnh nghề nghiệp của
họ. Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho là có trình độ, uy tín cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc dù họ biết rằng đó không phải là hành động, quyết định ô1i ưu, nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt được nếu thực hiện hành động riêng lẻ.
Một số biểu hiện hành vi bầy đàn trên thị trường
Trong suốt quá trình hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam, hành vi bầy đàn là một biểu hiện nổi bật trong thị trường.
Sự tham gia “chơi” chứng khoán theo kiểu “mốt” thời thượng. Một bộ phận lớn nhà đầu tư tham gia thị trường với năng lực và hiểu biết hạn chế về thị trường, bỏ qua các yếu tố cơ bản của CP để chạy theo triển vọng lợi nhuận trước mắt khi đầu tư vào TTCK. Thành phần nhà đầu tư trên TTCK rất đa dạng, đến từ mọi tầng lớp trong xã hội. Một số lượng lớn những nhà đầu tư gia nhập mới thị trường, tranh mua cổ phiếu với kỳ vọng quá lớn đã đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh, bong bóng thị trường hình thành, cổ phiếu được định giá quá cao. Những khoản lợi nhuận lớn đạt được trước đó của những nhà đầu tư hiện hữu trên TTCK Việt Nam đã lôi kéo ngày càng nhiều nhà đầu tư gia nhập mới, góp phần gia tăng bong bóng giá CP. Những khoản lợi nhuận mà các nhà đầu tư trước đó đã đạt được có vai trò như một điểm tham chiếu cho những người gia nhập tiếp theo sau, và họ chạy theo một viễn cảnh rằng TTCK Việt Nam sẽ còn tiếp tục gia tăng không có điểm dừng.
Một ví dụ điển hình khác về hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam đó là tâm lý “chuộng ngoại” trên thị trường, đặc biệt là những năm trước. Với hiểu biết, và năng lực hạn chế, trên thị trường nhiều thời điểm đã xảy ra hiện tượng các nhà đầu tư hành xử theo hướng những gì được kiến nghị, dự báo trong các báo cáo phân tích của các tổ chức tài chính trên thế giới. Ví dụ như vào ngày 29 tháng 8, 2007, Ngân hàng HongKong Thượng Hải tại Việt Nam công bố nhận định về TTCK Việt Nam vào thời điểm đó rằng giá của các cổ phiếu tại thị trường Việt Nam đang ở mức thấp sau một đợt điều chỉnh. Cùng lúc, Ngân hàng Citigroup cũng đưa ra báo cáo phân tích qua đó nhận định rằng Việt Nam có đủ khả năng vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính thế giới đang lan rộng lúc đó. VN-Index lúc này đang ở mức 900 điểm, sau khi xuất hiện những bình luận lạc quan về thị trường của hai tổ chức tài chính quốc tế uy tín, thì VN-Index lập tức tăng vọt, từ mức xấp xỉ 900 điểm vào cuối tháng 8-2007 lên mức 1100 điểm vào giữa tháng 10, 2007. Một vài ví dụ khác có thể liệt kê là cuối tháng 3- 2010, Ngân hàng HSBC đưa ra dự báo: NHNN sẽ tăng lãi suất cơ bản thêm 1% trong
một vài tuần tới và tỷ lệ lạm phát sẽ lên đến 12% vào cuối quý II/2010. Lập tức, tâm lý bi quan xuất hiện và nhiều nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu, VN- Index rớt từ 512 xuống còn 503 điểm.
Ngoài ra, hành vi bầy đàn trên thị trường còn biểu hiện qua nhiều thời điểm các nhà đầu tư phản ứng một cách quá mức trên quy mô toàn thị trường. Trong nhiều giai đoạn, toàn bộ thị trường đều tăng (giảm) điểm với biên độ gần như kịch trần (sàn) đồng loạt. Bắt đầu từ những cổ phiếu blue chip, tâm lý lạc quan (bi quan) bao trùm toàn thị trường. Và kết quả là, bất kể cổ phiếu dù tình hình cơ bản là tốt hay xấu đều đi theo xu hướng thị trường: tăng (giảm) kịch trần (sàn). Một số thời điểm xảy ra hiện tượng này như trong tháng 4, tháng 5/2009, một số ngày thị trường đồng loạt tăng trần (với số mã tăng trần đạt hơn 90%), nhưng sau đó đã nhanh chóng sụt giảm trở lại với các mức sụt giảm khác nhau giữa các mã.
Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực
Các thị trường vốn mới nổi tạo ra môi trường mà bản chất tạo điều kiện cho sự phát triển hành vi bầy đàn. Một đặc điểm nổi bật phải đề cập đầu tiên đó là môi trường luật pháp chưa hoàn chỉnh. Sự không đầy đủ và hiệu lực thấp của các điều luật đã khiến thị trường dễ bị tác động bởi những hành động bất lợi như tin đồn và hành vi thao túng thị trường. Kết quả là điều này dẫn đến sự minh bạch của môi trường thông tin bị tác động, do đó tạo điều kiện cho sự phát triển của các xu hướng giao dịch bầy đàn xuất hiện trong các nhà đầu tư. Trong suốt gần 7 năm kể từ ngày chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000, TTCK Việt Nam hoạt động trong khung pháp lý có giá trị cao nhất về chứng khoán và TTCK đó là Nghị định số 144/2003/NĐ-CP (Nghị định 144). Như vậy, trong một thời gian dài, TTCK chỉ chịu sự điều chỉnh của một văn bản dưới luật – được đánh giá là có nhiều hạn chế, chưa đồng bộ và thiếu đầy đủ. Một số hạn chế của Nghị định 144 có thể kể đến như không điều chỉnh hoạt động phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp cổ phần hóa, các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài; không bao hàm hết các hành vi vi phạm và chưa xác định rõ nguyên tắc xử phạt cũng như thẩm quyền xử phạt trong các hoạt động trên TTCK… Mãi đến tận ngày 12/7/2006 Quốc hội mới ban hành Luật Chứng khoán, và chính thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2007. Luật Chứng khoán 2006 ra đời đã góp phần giảm thiếu những hạn chế của các văn bản pháp luật về chứng khoán và TTCK trước đó. Nhưng ngay cả khi Luật chứng khoán 2006 cũng thể hiện những hạn chế và tính
hiệu lực trong nhiều trường hợp chưa cao. Ví dụ trong một thời gian dài, Luật chưa có những quy định chi tiết về hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch của các doanh nghiệp nước ngoài trên TTCK Việt Nam. Hoạt động chào bán chứng khoán ồ ạt ra ra công chúng mà không có thông tin về mục đích sử dụng vốn huy động cụ thể diễn ra thường xuyên mà không được điều chỉnh. Không có các quy định cụ thể về vấn đề công bố thông tin của doanh nghiệp, các đối tượng liên quan, và khi có quy định này thì hiệu lực của nó cũng hạn chế khi thông tin còn mang tính chung chung, gây khó hiểu cho nhà đầu tư. Các quy định về hoạt động kiểm toán báo cáo tài chính của doanh nghiệp còn lỏng lẻo, hiện tượng khi doanh nghiệp niêm yết bị một công ty kiểm toán từ chối đưa ra ý kiến, hay bị đưa ra ý kiến chấp nhận từng phần, thì các doanh nghiệp này chuyển sang sử dụng dịch vụ kiểm toán của một công ty kiểm toán khác để có được ý kiến kiểm toán thuận lợi hơn xảy ra thường xuyên, theo nhận định của một công ty kiểm toán lớn. Các báo cáo của doanh nghiệp niêm yết trước và sau kiểm toán có độ vênh lớn không phải là điều hiếm gặp, như trường hợp của các công ty STB, PPC, BHS, LGC, PIT, ASP, PAC, TMS, VSC trong năm 2008. Quy định về thời hạn nộp và nội dung các báo cáo tài chính cần công bố tỏ ra kém hiệu lực. Theo thống kê của Ủy ban chứng khoán nhà nước, trong năm 2007 có tới 26/250 công ty niêm yết trễ hạn nộp BCTC, trong năm 2008 số doanh nghiệp niêm yết chậm nộp BCTC là 103 doanh nghiệp, con số này của năm 2009 là 203 doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nhiều BCTC của các doanh nghiệp niêm yết công bố còn mang tính hình thức, không đảm bảo lượng thông tin đầy đủ đối với nhà đầu tư khi nhiều BCTC, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ thiếu phần thuyết minh BCTC. Hiện tượng này đến nay vẫn chưa được các quy định pháp luật về chứng khoán và TTCK có biện pháp chấn chỉnh mạnh. Những điều vừa đề cập cho thấy rằng khung pháp lý về TTCK, nổi bật là vấn đề về công bố thông tin, vẫn còn thiếu, cũng như hiệu lực kém. Điều này đã góp phần tạo ra hiện tượng bầy đàn ở TTCK Việt Nam.
Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường
Trong điều kiện quy mô thị trường (quy mô niêm yết, khối lượng giao dịch) còn nhỏ, thì khả năng thao túng thị trường có điều kiện thuận lợi để thực hiện. Quy mô thị trường càng nhỏ, thì những nhà đầu tư cá nhân, tổ chức có tiềm lực tài chính vào loại khá có thể thực hiện hành vi “làm giá”. Theo thống kê của Reuters đến hết ngày 26/04/2010, mức vốn hóa thị trường trung bình của các doanh nghiệp niêm yết ở HOSE là 2,484 tỷ đồng, trong đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường nhỏ hơn
500 tỷ đồng chiếm tới hơn 43% tổng số doanh nghiệp niêm yết. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của các cổ phiếu ở HOSE là 250,000 cổ phiếu, trong đó tỷ trọng cổ phiếu có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày nhỏ hơn 100,000 cổ phiếu chiếm 38%, số cổ phiếu có khối lượng giao dịch nhỏ hơn 50,000 cổ phiếu/ngày chiếm 21%. Đối với HNX, giá trị vốn hóa thị trường bình quân của các doanh nghiệp niêm yết là 527 tỷ đồng, trong đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường nhỏ hơn 100 tỷ đồng chiếm 40%. Khối lượng giao dịch bình quân/ngày của các cổ phiếu niêm yết trên HNX là 190,000 cổ phiếu, trong đó số cổ phiếu có khối lượng giao dịch bình quân/ngày nhỏ hơn 50,000 cổ phiếu/ngày chiếm đến 39%. Với quy mô giao dịch nhỏ như thế này, đây là điều kiện thuận lợi cho hành vi thao túng thị trường của các nhà “làm giá”, một cơ sở cho sự hình thành hành vi bầy đàn trên thị trường.
Năng lực nhà đầu tư còn hạn chế
Xét ở khía cạnh nhà đầu tư, năng lực, kiến thức tài chính của những người tham gia thị trường cũng là nhân tố góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường. TTCK Việt Nam có một lịch sử hình thành và phát triển chỉ mới được chừng 10 năm, mặc dù trình độ của những nhà đầu tư trên thị trường đã có nhiều cải thiện khi các kiến thức tài chính trở nên phổ biến hơn thông qua các phương tiện truyền thông, các khóa đào tạo kiến thức chứng khoán của các trường, các trung tâm, nhưng nhìn chung trình độ, kiến thức tài chính của đa phần những người tham gia TTCK Việt Nam còn hạn chế. Số người có trình độ chuyên môn tài chính, chứng khoán chỉ chiếm một lượng nhỏ trong tổng số những người tham gia thị trường. Trong khi đó, một lượng lớn những người tham gia thị trường thiếu hiểu biết về chứng khoán, tài chính, họ tham gia vào TTCK như một “trào lưu thời thượng”. Những nhà đầu tư trên thị trường là ai? Đó có thể là những bà nội trợ, anh công nhân, anh kỹ sư,… những người có tiền và xem “chơi chứng khoán” là mốt. Có những thời điểm, đặc biệt trong giai đoạn thị trường tăng nóng như giai đoạn 2006-2007, đến đâu chúng ta cũng nghe mọi người bàn về chứng khoán. Vì sự thiếu hiểu biết mà những nhà đầu tư này dễ bị cuốn theo đám đông, dễ bị ảnh hưởng bởi các tin đồn, các thông tin bên lề.
Biên độ giao dịch, chính sách cấm bán khống
Biên độ giao dịch và chính sách cấm bán khống là những chính sách góp phần tạo ra môi trường thuận lợi cho tâm lý bầy đàn. Đều này khiến TTCK chậm điều chỉnh về mức giá hợp lý, là nguyên nhân chính làm nảy sinh tình trạng chứng khoán có một chuỗi dài tăng (giảm) điểm kịch trần (sàn). Sự kéo dài chuỗi tăng (giảm) điểm
kịch trần (sàn) này thu hút một sự chú ý của đám đông thị trường, và khả năng sự tăng (giảm) điểm sau một thời gian là do “quán tính” bất hợp lý mà đám đông gây ra, mà không phải là quá trình điều chỉnh giá hợp lý.
Từ những vấn đề vừa đề cập ở trên, có thể thấy TTCK Việt Nam có những điều kiện để hành vi bầy đàn phát triển.