ĐỜI
Từ thập niên 1970 đến nay có rất nhiều các nghiên cứu xoay quanh các mô
hình định giá tài sản, cho đến ngày nay vẫn còn 2 hướng nghiên cứu. Hướng thứ nhất
cho rằng rủi ro các tài sản là do những yếu tố bất thường tạo ra ngoài yếu tố rủi ro thị trường bởi suất sinh lời của chúng có thể dao động giống nhau nhưng khác so với thị
trường, trường phái này điển hình là nghiên cứu của Fama-French. Hướng thứ hai
n i n i n j ij j i i i p w ww Cov 1 1 1 2 2 (2.25) Độ lệch chuẩn : 2 1 2 )] ( [ ) ( n i i i i E r p r (2.24)
cho rằng sở dĩ có các yếu tố rủi ro khác đơn giản chỉ là do những đặc trưng của các công ty, trường phái này điển hình là nghiên cứu của Daniel-Titman. Trong phần trình bày tổng quan sau đây, tác giả tập hợp các nghiên cứu trong và ngoài nước, tập trung thành 4 chủ đề như sau: (1) Mô hình CAPM, cách kiểm chứng mới phổ biến áp dụng; (2) Mô hình ba nhân tố của Fama-French; (3) Mô hình bốn nhân tố của Carhart; (4) Các mô hình nghiên cứu liên quan thanh khoản; (5) Các mô hình nghiên cứu các yếu tố khác. Bảng 2.1 bên dưới sẽ tổng quát nghiên cứu của nhiều tác giả từ 1981 đến nay. Bảng 2.1 Tổng hợp các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan
Tác giả Biến nghiên cứu Số liệu, dữ liệu
Banz (1981)
Biến quy mô đo bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của chứng khoán so với giá trị trung bình của thị trường
NYSE từ năm 1926 đến 1975. Dữ liệu giá và suất sinh lời được lấy từ CRSP, suất sinh lời được tính theo tháng, áp dụng phương pháp FM (1973)
Basu (1983)
Nghiên cứu đo lường quan hệ giữa một số yếu tố đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại NYSE, bao gồm chỉ số thu nhập so với giá (E/P) và quy mô (biến quy mô đo bằng giá trị thị trường của chứng khoán).
NYSE giai đoạn từ 1962- 1980. Suất sinh lời được tính từng tháng. Cũng giống như Banz, Basu áp dụng phương pháp FM trong định lượng
Amihud và Mendelson (1986)
Biến thanh khoản được tác giả sử dụng là tỷ lệ chênh lệch giữa giá bán và giá mua (bid-ask spread)
NYSE giai đoạn từ 1960- 980, sử dụng phương pháp FM để kiểm chứng
Fama và French (1992)
Nghiên cứu đánh giá tác động của bê-ta, quy mô (đo bằng giá thị trường của chứng khoán), chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường BE/ME (book to market equity), biến đòn bẩy được sử dụng bao gồm tổng tài sản so với giá trị thị trường (A/ME), tổng tài sản so với giá trị sổ sách (A/BE) và tỷ số E/P đến suất sinh lời của cổ phiếu
NYSE, AMEX và
NASDAQ giai đoạn từ 1962-1990. Tác giả không chọn các cổ phiếu tài chính vì cho rằng nhóm này có đòn bẩy tài chính cao nên có sự khác biệt so với công ty phi tài chính. Phương pháp kinh tế lượng được áp dụng là phương pháp FM
Fama và French (1993)
5 yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu và trái phiếu, trong đó có ba yếu tố rủi tác động đến suất sinh lời cổ phiếu gồm: yếu tố thị trường nói chung, yếu tố liên quan đế quy mô và một yếu tố liên quan đến giá trị sổ sách so với giá thị trường (BE/ME)
Toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại NYSE, AMEX và NASDAQ từ năm 1963- 1991. Phương pháp áp dụng là FM, phương pháp Black, Jensen và Scholes (1972) cũng được áp dụng, suất sinh lời được tính theo tháng
Fama và French (1995)
Nghiên cứu có hay không mối tương quan giữa hành vi của giá chứng khoán với quy mô và chỉ số BE/ME
Toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại NYSE, AMEX và NASDAQ từ năm 1963- 1992. Phương pháp áp dụng là FM, suất sinh lời tính theo hàng tháng
Carhart (1997)
Bổ sung thêm nhân tố thứ 4 vào trong mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993), biến này viết tắt là UMD (Upward forecast minus downwards forecast)
Phương pháp áp dụng trong nghiên cứu này là phương pháp FM. Dữ liệu nghiên cứu là các quỹ hỗ tương (mutual fund) từ tháng giêng năm 1962 đến tháng 12 năm 1993
Daniel và Titman (1997)
Nghiên cứu của họ đặt ra hai câu hỏi: (1) Liệu là những yếu tố phổ biến là quy mô và chỉ số BE/ME có thật sự giải thích trong mô hình định giá hay không? (2) Và liệu phần bù rủi ro có liên quan đến các yếu tố này hay không?
Toàn bộ các công ty niêm yết tại NYSE, dữ liệu lấy từ CRSP giai đoạn từ 1963 đến 1993, phương pháp FM, FF1992
Datar, Naik và Radcliffe (1998)
Biến thanh khoản được chọn đưa vào trong mô hình FF3 là tỷ lệ giữa số cổ phiếu được giao dịch so số cổ phiếu đang lưu hành
Toàn bộ các công ty phi tài chính niêm yết trên NYSE giai đoạn chọn mẫu từ 1962 đến 1991. Các tác giả áp dụng phương pháp FM (1973) và FF(1992)
Keith S.K.Lam (2002)
Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa suất sinh lời với bê-ta, quy mô, đòn bẩy tài chính, các chỉ số BE/ME, E/P
Áp dụng mô hình định lượng theo FF (1992), các công ty chọn mẫu là các công ty niêm yết trên TTCK Hong Kong giai đoạn 7/1980 đến 6/1997
Paster and Stambaugh
(2003)
Sử dụng tích số giữa giá trị giao dịch của cổ phiếu trong ngày với chênh lệch giữa suất sinh lời cố phiếu so suất sinh lời thị trường trong ngày
Tất cả các cổ phiếu niêm yết tại NYSE và AMEX giai đoạn từ năm 1966 đến 1999. Sử dụng phương pháp FM.
Pin Huang Chou, Robin K.Chou, và
Jane Sue Wang (2004)
Xem xét sức mạnh của các biến quy mô, chỉ số BE/ME đến suất sinh lời cổ phiếu
Phương pháp nghiên cứu áp dụng theo FM (1973) và FF (1992), dữ liệu được chọn là các công ty phi tài chính niêm yết trên NYSE, AMEX và NASDAQ từ 1982 đến 2001
Weimin Liu (2006)
Kiểm định mô hình định giá khi kết hợp biến thanh khoản với mô hình ba nhân tố FF(1993).
Toàn bộ các cổ phiế niêm yết trên NYSE và AMEX giai đoạn từ 1963 đến 2003, phương pháp FM
Yuenan Wang và Amalia Di Iorio
(2007)
Khám phá quan hệ giữa suất sinh lời với các đặc trưng công ty như quy mô, E/P, BE/ME, D/P và thanh khoản
Toàn bộ các công ty niêm yết tại trung tâm chứng khoán Thượng Hải giai đoạn từ 1994 đến 2002. Phương pháp sử dụng là phương pháp FF (1992).
Fama và French (2008)
Đánh giá thêm các yếu tố bất thường như khả năng sinh lời của công ty, tốc độ tăng trưởng tài
Các cổ phiếu niêm yết tại
NYSE, AMEX và
sản,… 2005. Nghiên cứu này sử dụng lại phương pháp phân nhóm và phương pháp FM
Lam, K và Tam Lewis (2011)
Mô hình ba nhân tố của Fama và French kết hợp với thanh khoản (thanh khoản đo bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu được giao dịch so với lượng cổ phiếu đang lưu hành) là mô hình tốt
TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, dữ liệu được chọn bao gồm 769 công ty niêm yết, suất sinh lời được tính hàng tháng, phương pháp áp dụng là phương pháp FM kết hợp phương pháp GRS Fama và French (2012)
Xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997)
Các thị trường chứng khoán gồm: bắc Mỹ, Nhật, châu Á Thái Bình Dương, Châu Âu. Dữ liệu thu thập từ Bloomberg, Datastream, CRSP giai đoạn từ 1989- 2011. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng 2 phương pháp: phương pháp FM và GRS Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008)
Áp dụng mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993)
28 công ty niêm yết trên HoSe từ 1/2005 đến 3/2008. Tỷ suất sinh lời được tính theo tuần
Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy
(2013)
Áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh khoản
Các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng, dữ liệu xử lý theo ngày từ 2009 đến 2012, dùng R2 hiệu chỉnh so sánh
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
(1) Mô hình CAPM, cách kiểm chứng mới phổ biến áp dụng:
Như đã trình bày ở phần lý thuyết 2.3 về một số vấn đề hạn chế của CAPM. CAPM được các nhà tài chính xem là mô hình chiết khấu nhân tố điển hình, phổ biến và nổi tiếng (đoạt giải Nobel kinh tế, mô hình dễ áp dụng), tuy nhiên nhắc lại là CAPM cho rằng suất sinh lời của chứng khoán hoàn toàn phụ thuộc vào yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta), ngoài ra không còn rủi ro nào khác. Các nghiên cứu hiện đại cho thấy cả CAPM (và APT) hiện nay đều không còn hợp lý. CAPM cho rằng các nhà đầu tư thường đa dạng hóa rủi ro, chính vì thế họ đã tránh được rủi ro không hệ thống. Do đó nhà đầu tư chỉ cần quan tâm đến rủi ro hệ thống. CAPM cho rằng toàn bộ rủi ro hệ thống đều đã phản ánh hoàn toàn vào bê-ta. Mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Lintner (1965) được biểu diễn theo phương trình (2.17):
]) ) ( [ ) (Ri Rf i,R E RW Rf E W
Trong nghiên cứu thực nghiệm kinh tế lượng, phương trình (2.17) được viết thành phương trình (2.26): ) 26 . 2 ( ) ( 1 0 i f W f i R R a a R R
Phương trình (2.26) cho thấy nếu CAPM đúng thì ao phải bằng 0 nếu nó có ý nghĩa thống kê (hoặc là không có ý nghĩa thống kê), và E( i
)=0, các tranh luận sau này đều xuất phát từ cơ sở này.
Trình bày sau đây của tác giả tóm lược lại toàn bộ các nghiên cứu nổi tiếng, điển hình trong nghiên cứu về định giá tài sản và bổ sung các yếu tố rủi ro khác có thể tác động đến suất sinh lời và rủi ro của cổ phiếu.
Phương pháp của Fama và Macbeth (Phương pháp FM)
Fama và MacBeth (1973) [78] đưa ra phương pháp kiểm chứng CAPM theo ba bước:
Bước 1: Hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian tìm các hệ số bê-ta theo phương trình (2.27) Rit = αot + βiRmt+ εit (2.27)
Bước 2: Fama và MacBeth đưa ra 3 giả định: thứ nhất (C1) mối quan hệ giữa suất sinh lời và rủi ro của chứng khoán đó theo danh mục thị trường là quan hệ tuyến tính; thứ hai (C2) βi đo lường toàn bộ rủi ro của chứng khoán và ngoài ra không còn bất kỳ rủi ro nào khác; thứ ba (C3) là đối với nhà đầu tư e ngại rủi ro thì rủi ro cao phải bù đắp bằng suất sinh lời cao (lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro). Dùng dữ liệu chéo tìm các hệ số theo (2.28)
Phương trình kiểm chứng như sau: Rit = aot + a1tβi + a2tβi2 +a3tSi +πit (2.28) Trong đó:
Rit là suất sinh lời của danh mục chứng khoán i vào thời gian t Rmt là suất sinh lời danh mục thị trường tại thời điểm t
βi là hệ số bê-ta tính theo phương trình (2.27)
Si là độ lệch chuẩn của phần dư theo phương trình (2.27) αot, a0t là hệ số chặn
εit, πit là sai số ngẫu nhiên
a1t, a2t, a3t là các hệ số dốc của mô hình
Bước 3: Tính toán trung bình các hệ số. Nếu giả định C1 đúng thì a2=0, nếu giả định C2 đúng thì a0=0 và a3=0, cuối cùng nếu giả định C3 đúng thì a1>0. Nếu đồng thời các giả định là đúng thì CAPM mới đúng, nếu các giả định không thỏa nghĩa là mô hình
không phù hợp (điều đó cho thấy bê-ta không phản ánh toàn bộ rủi ro, ngoài rủi ro thị trường sẽ còn tồn tại những rủi ro nào đó khác)
(2) Mô hình ba nhân tố của Fama-French:
Trước nghiên cứu mô hình ba nhân tố của Fama-French đã có một số nghiên cứu cho thấy CAPM không tốt trong thực tế. Đó là các nghiên cứu của Banz (1981) hay nghiên cứu của Basu (1983). Nghiên cứu của Banz (1981): Đây là nghiên cứu thực chứng đầu tiên về mối quan hệ giữa suất sinh lời với giá thị trường của các cổ phiếu niêm yết tại NYSE. Mẫu nghiên cứu là toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại NYSE ít nhất 5 năm từ năm 1926 đến 1975. Dữ liệu giá và suất sinh lời được lấy từ Trung tâm nghiên cứu chứng khoán của đại học Chicago (CRSP), suất sinh lời được tính theo tháng, tác giả áp dụng phương pháp FM (1973). Biến quy mô được đo bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của chứng khoán so với giá trị trung bình của thị trường. Đây là nghiên cứu tiền đề cho các nghiên cứu sau đó đánh giá về rủi ro của quy mô đến suất sinh lời ngoài yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo mô hình CAPM. Kết quả cho thấy các công ty có quy mô nhỏ thường có suất sinh lời trung bình cao hơn các công ty có quy mô lớn, nghiên cứu cũng cho thấy CAPM chưa phù hợp [51]. Basu (1983): Nghiên cứu đo lường quan hệ giữa một số yếu tố đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại NYSE, bao gồm chỉ số thu nhập so với giá (E/P) và quy mô (biến quy mô đo bằng giá trị thị trường của chứng khoán). Dữ liệu thu thập từ các cổ phiếu niêm yết tại NYSE giai đoạn từ 1962-1980. Suất sinh lời được tính từng tháng, và được xếp thành các danh mục phân chia dựa theo chỉ số E/P và quy mô. Cũng giống như Banz, Basu áp dụng phương pháp FM trong định lượng. Kết quả cũng cho thấy các cổ phiếu có quy mô nhỏ có suất sinh lời trung bình cao hơn các cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời các cổ phiếu có E/P cao có suất sinh lời cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp. [52]. Fama và French (1992): Nghiên cứu đánh giá tác động của bê-ta, quy mô (đo bằng giá thị trường của chứng khoán), chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường BE/ME (book to market equity), biến đòn bẩy được sử dụng bao gồm tổng tài sản so với giá trị thị trường (A/ME), tổng tài sản so với giá trị sổ sách (A/BE) và tỷ số E/P đến suất sinh lời của cổ phiếu. Dữ liệu nghiên cứu lấy từ CRSP, các cổ phiếu được
chọn là toàn bộ các cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên NYSE, AMEX và NASDAQ giai đoạn từ 1962-1990. Tác giả không chọn các cổ phiếu tài chính vì cho rằng nhóm này có đòn bẩy tài chính cao nên có sự khác biệt so với công ty phi tài chính. Phương pháp kinh tế lượng được áp dụng là phương pháp FM. Kết quả cho thấy quan hệ giữa bê-ta với suất sinh lời là khá mờ nhạt ngay cả khi chỉ xem xét yếu tố bêta riêng lẻ, không đưa các biến khác vào mô hình. Trong khi biến quy mô và BE/ME có tương quan khá chặt chẽ đến suất sinh lời, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác. [79]. Fama và French (1993): Nghiên cứu năm 1993, nhận diện 5 yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu và trái phiếu, trong đó có ba yếu tố rủi tác động đến suất sinh lời cổ phiếu gồm: yếu tố thị trường nói chung, yếu tố liên quan đế quy mô và một yếu tố liên quan đến giá trị sổ sách so với giá thị trường (BE/ME). Dữ liệu nghiên cứu lấy từ CRSP, bao gồm toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại NYSE, AMEX và NASDAQ từ năm 1963-1991. Phương pháp áp dụng là FM, phương pháp Black, Jensen và Scholes (1972) cũng được áp dụng, suất sinh lời được tính theo tháng. Đây là nghiên cứu rất nổi tiếng bởi hai ông khởi xướng mô hình ba nhân tố bao gồm rủi ro thị trường, rủi ro quy mô và rủi ro do chỉ số BE/ME cao hay thấp thay cho CAPM. [80]. Fama và French (1995): Dữ liệu nghiên cứu lấy từ CRSP, bao gồm toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại NYSE, AMEX và NASDAQ từ năm 1963-1992. Phương pháp áp dụng là FM, suất sinh lời tính theo hàng tháng. Nghiên cứu có hay không mối tương quan giữa hành vi của giá chứng khoán với quy mô và chỉ số BE/ME, vì theo lý thuyết cổ phiếu có chỉ số BE/ME cao thường cho thu nhập thấp trong thời gian dài và cổ phiếu có chỉ số BE/ME thấp sẽ có thu nhập cao hơn. Nghiên cứu này là kế thừa nghiên cứu năm 1993 của hai ông, tuy nhiên nghiên cứu này mở rộng mô hình khi đưa biến cổ tức so giá (D/P). Kết quả cho thấy yếu tố thị trường, quy mô và chỉ số