Howie Hubler lớn lên ở New Jersey và chơi bóng bầu dục tại Cao đẳng Bang
Montclair. Anh nói to, khá cứng đầu và thường hay bắt nạt người khác. Một số người ưa Hubler, một số không, nhưng vào đầu năm 2004, mọi người nghĩ gì về anh không còn quan trọng nữa, bởi Howie Hubler đã kiếm tiền thông qua việc giao dịch trái phiếu cho Morgan Stanley trong gần 10 năm qua. Anh điều hành giao dịch trái phiếu bảo đảm bằng tài sản cho Morgan Stanley, việc đã đưa anh vào vị trí chịu trách nhiệm cho các cuộc đặt cược của công ty vào các thế chấp dưới chuẩn. Trước khi thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn bùng nổ, và thay đổi những gì được cho là một nhân viên giao dịch trái phiếu bảo đảm bằng tài sản, sự nghiệp của Hubler có phần giống như Greg Lippmann. Giống như tất cả những nhân viên giao dịch trái phiếu bảo đảm bằng tài sản khác, anh đã chơi một ván bài poker có tỷ lệ đặt cược thấp theo ý mình,
bởi chưa từng có vấn đề nghiêm trọng xảy ra trong thị trường. Giá giảm, nhưng rồi luôn tăng trở lại. Bạn có thể thích hoặc thậm chí yêu các trái phiếu bảo đảm bằng tài sản, nhưng không có lý do gì để ghét chúng, bởi không có công cụ nào để đánh cược chống lại chúng.
Trong nội bộ Morgan Stanley, sự bùng nổ cho vay thế chấp dưới chuẩn tạo ra một thời điểm bất ngờ tốt đẹp. Công ty đi đầu trong việc áp dụng công nghệ tài chính dùng để đóng gói các khoản vay doanh nghiệp vào mảng cho vay tiêu dùng. Những bộ não tài chính của Morgan Stanley – các nhà phân tích của họ – đã có công trong việc giảng dạy cho các cơ quan xếp hạng, Moody’s và S&P, cách đánh giá các CDO trên các rổ trái phiếu được bảo chứng bằng tài sản. Do đó, cũng không có gì là lạ nếu ai đó trong nội bộ Morgan Stanley tự đặt câu hỏi liệu anh có thể phát minh ra một hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho trái phiếu bảo đảm bằng tài sản hay không. Bàn giao dịch thế chấp dưới chuẩn của Howie Hubler đang tạo ra các trái phiếu với tỷ lệ mới và nhanh hơn. Để làm được vậy, nhóm của Hubler đã phải “lưu giữ” các khoản vay, có lúc trong hàng tháng trời. Từ lúc mua các khoản vay cho đến lúc bán các trái phiếu được tạo nên từ những khoản vay này, nhóm của anh phải chịu rủi ro rằng giá có thể giảm. “Chúng tôi tạo ra các hợp đồng hoán đổi nợ xấu chủ yếu là để bảo vệ các bàn giao dịch thế chấp được điều hành bởi Howie Hubler,” một nhà khởi tạo nói. Nếu Morgan Stanley có thể tìm thấy ai đó bán cho nó bảo hiểm cho các khoản vay, Hubler có thể loại bỏ rủi ro thị trường liên quan đến việc lưu giữ các khoản vay mua nhà.
Theo như nhận thức ban đầu, vào năm 2003, hợp đồng hoán đổi nợ xấu thế chấp dưới chuẩn là một hợp đồng bảo hiểm không có tiêu chuẩn, chỉ xảy ra một lần, diễn ra giữa Morgan Stanley và một vài ngân hàng hay công ty bảo hiểm khác, nằm ngoài tầm nhìn của một thị trường rộng lớn hơn. Không có người bình thường nào từng nghe nói về những hợp đồng hoán đổi nợ xấu này. Về lý thuyết, chúng rất phức tạp, không rõ ràng, thiếu tính thanh khoản, và do đó khiến cho bất cứ ai cũng khó định giá nó, ngoại trừ Morgan Stanley. Thị trường gọi chúng là “bespoke,” Đến cuối năm 2004, Hubler ngày càng hoài nghi về một số trái phiếu thế chấp dưới chuẩn nhất định – và muốn tìm cách nào đó thông minh để đặt cược chống lại chúng. Ý tưởng tương tự cũng nảy ra trong đầu các chuyên gia của Morgan Stanley. Vào đầu năm 2003, một trong số họ đã đề xuất rằng họ không muốn làm chuyên gia nữa và lập một nhóm nhỏ mà anh ta là người quản lý – một thực tế mà các nhân viên giao dịch sẽ nhanh chóng lãng quên. “Một trong những nhà phân tích thực sự đã tạo ra tất cả những thứ này và họ [Hubler và các nhân viên giao dịch của anh] đã đánh cắp nó,” một nữ nhân viên kinh doanh trái phiếu Morgan Stanley nói. Một trong những phụ tá thân thiết của Hubler, một nhân viên giao dịch tên là Mike Edman, đã trở thành tác giả chính thức của ý tưởng mới: một hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho cái được gọi là một rổ vô tận các khoản vay dưới chuẩn.
Một nguy cơ của việc đặt cược chống lại các khoản cho vay dưới chuẩn đó là, miễn là giá nhà đất tiếp tục tăng, người vay có thể đổi nợ, và trả hết các khoản nợ cũ của mình. Rổ các khoản vay mà bạn đã mua các bảo hiểm cho nó sẽ co lại, và số bảo hiểm
của bạn cũng co lại theo. Hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Edman đã giải quyết được vấn đề này với một số dòng chữ in nhỏ trong các hợp đồng của mình, trong đó quy định rằng Morgan Stanley đang mua bảo hiểm cho dư nợ cho vay cuối cùng trong rổ. Morgan Stanley đang đặt cược không phải vào toàn bộ rổ các khoản vay mua nhà dưới chuẩn mà vào một vài khoản vay trong rổ ít có khả năng thanh toán nhất. Tuy nhiên, quy mô của vụ cá cược vẫn không đổi như thể không có khoản vay nào trong quỹ đã từng được thanh toán. Họ đã mua bảo hiểm lũ lụt mà chỉ cần một giọt nước tràn vào nhà, họ sẽ được thanh toán toàn bộ giá trị ngôi nhà.
Vì thế, hợp đồng hoán đổi nợ xấu bespoke mới của Morgan Stanley chắc chắn sẽ đem lại tiền vào một ngày nào đó. Để tối đa hóa số tiền nó có thể đem lại, các rổ cho vay thế chấp dưới chuẩn chỉ cần lỗ 4%, điều mà chúng gặp phải ngay cả trong những thời điểm tốt. Vấn đề duy nhất, theo các nhân viên giao dịch của Howie Hubler, chính là tìm được một khách hàng của Morgan Stanley đủ ngu ngốc để đứng ở bên kia cuộc đặt cược – hay, khiến khách hàng đó bán cho Morgan Stanley những thứ được xem là bảo hiểm nhà ở cho một ngôi nhà đã được chỉ định phải phá hủy. “Họ đã tìm thấy một khách hàng chấp nhận mua các tranche rác rưởi xếp hạng BBB này,” một trong những đồng nghiệp cũ của họ nói; đây là cách nói hoa mỹ của câu: họ đã tìm được một mục tiêu. Một kẻ ngốc. Một khách hàng bị lợi dụng. “Đó là cách nó bắt đầu – nó chi phối giao dịch đầu tiên của Howie.”
Vào đầu năm 2005, Howie Hubler đã tìm được đủ số kẻ ngốc trên thị trường để mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu bespoke trị giá 2 triệu đô-la này. Theo những kẻ ngốc này thì các hợp đồng hoán đổi nợ xấu mà Howie Hubler đang tìm mua chắc giống tiền miễn phí: Morgan Stanley sẽ trả họ 2,5% một năm lãi suất phi rủi ro để sở hữu các trái phiếu bảo đảm bằng tài sản (xếp hạng BBB) điểm đầu tư. Ý tưởng này đặt biệt hấp dẫn các nhà đầu tư tổ chức người Đức, những người hoặc không thể đọc những dòng chữ nhỏ hoặc đánh giá dựa trên mệnh giá.
Vào mùa xuân năm 2005, Howie Hubler và các nhân viên giao dịch của anh tin rằng các chính sách bảo hiểm nham hiểm mà họ đã tạo ra này chắc chắn sẽ đem tiền về. Họ muốn thêm chúng. Tuy nhiên, giờ đây, Michael Burry đã bắt đầu vận động mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu được tiêu chuẩn hóa. Greg Lippmann ở Deutsche Bank, hai nhân viên giao dịch tại Goldman Sachs, và một vài người khác đã hợp tác cùng với nhau để đưa ra chi tiết của hợp đồng. Mike Edman ở Morgan Stanley đang tìm cách phá đám cuộc thảo luận của họ, bởi khi các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn đã được giao dịch công khai và tiêu chuẩn hóa, nhóm của Howie Hubler sẽ mất khả năng rao bán những phiên bản tồi tệ hơn, riêng tư hơn của họ.
Vào tháng 4 năm 2006, cỗ máy trái phiếu thế chấp dưới chuẩn đang kêu ầm ầm. Howie Hubler là một ngôi sao kinh doanh trái phiếu của Morgan Stanley, và nhóm của anh gồm 8 nhân viên giao dịch đang tạo ra, theo ước tính của họ, khoảng 20% lợi nhuận của Morgan Stanley. Lợi nhuận của họ đã tăng từ khoảng 400 triệu đô-la năm 2004 lên 700 triệu đô-la năm 2005, và tiếp tục tăng lên 1 tỉ đô-la vào năm 2006.
Hubler sẽ được trả 25 triệu đô-la vào cuối mỗi năm, nhưng anh không còn muốn làm một nhân viên giao dịch trái phiếu thông thường nữa. Các nhân viên giao dịch giỏi nhất và sáng giá nhất Phố Wall đang rời bỏ các công ty lớn để làm việc cho các quỹ phòng hộ, nơi họ có thể tạo ra không phải hàng chục mà là hàng trăm triệu đô-la. Nhặt nhạnh từng đồng từ các giao dịch của những nhà đầu tư thiếu suy nghĩ không phải là hành động của một nhân viên giao dịch trái phiếu Phố Wall thành công đầy tự trọng. “Howie nghĩ ngành kinh doanh khách hàng thật ngu ngốc,” một nhân viên giao dịch thân thiết với Hubler chia sẻ. “Đó là những việc anh ấy luôn làm, nhưng anh ấy không còn hứng thú với nó nữa.” Hubler có thể kiếm được hàng trăm triệu đô-la bằng cách lợi dụng sự ngờ nghệch của những khách hàng của Morgan Stanley. Anh có thể kiếm được hàng tỉ đô-la bằng cách sử dụng vốn của công ty để đặt cược chống lại họ. Về phần mình, ban quản lý Morgan Stanley luôn sợ rằng Hubler và nhóm nhỏ các nhân viên giao dịch của anh sẽ bỏ việc và thành lập quỹ phòng hộ riêng. Để giữ những người này, họ đã đề nghị với Hubler một thỏa thuận đặc biệt: một nhóm giao dịch độc quyền của riêng anh, với cái tên rất kêu: GPCG hay Global Proprietary Credit Group (Nhóm Tín dụng Độc quyền Toàn cầu). Ở cương vị mới, Hubler sẽ giữ một phần lợi nhuận do nhóm mang lại. Một thành viên của nhóm cho rằng, “ý tưởng là để chúng tôi đi từ việc tạo ra 1 tỉ đô-la một năm thành 2 tỉ đô-la một năm, ngay lập tức.” Ý tưởng đó cũng là để Hubler và nhóm nhỏ các nhân viên giao dịch của anh giữ lại cho chính họ một phần lớn trong khoản lợi nhuận mà nhóm tạo ra. Morgan Stanley hứa, ngay khi khả thi, Hubler sẽ được phép tách ra thành một doanh nghiệp quản lý tiền tệ riêng biệt, trong đó anh sẽ được sở hữu 50% cổ phần. Ngoài ra, doanh nghiệp này sẽ quản lý các CDO được bảo đảm bằng dưới chuẩn. Ví dụ, họ sẽ cạnh tranh với Harding Advisory của Wing Chau.
Những người được cho là giỏi nhất và sáng giá nhất trên sàn giao dịch trái phiếu của Morgan Stanley được vận động tham gia cùng anh. “Đây được cho là tinh hoa của tinh hoa,” một trong những nhân viên giao dịch chia sẻ. “Howie mời tất cả những người thông minh nhất tham gia cùng với anh ta.” Số ít người được chọn chuyển sang một tầng riêng biệt trong tòa nhà văn phòng ở Manhattan của Morgan Stanley, cách khu vực làm việc cũ 8 tầng. Ở đó, họ dựng lên những bức tường mới quanh mình, để ít nhất tạo ra ảo tưởng rằng Morgan Stanley không có xung đột về lợi ích. Các nhân viên giao dịch ở dưới tầng 2 sẽ mua và bán từ các khách hàng và không truyền bất cứ thông tin nào về các giao dịch của họ cho Hubler và nhóm của anh trên tầng 10. Tony Tufariello, người đứng đầu bộ phận giao dịch trái phiếu toàn cầu của Morgan Stanley và vì thế về lý thuyết là ông chủ của Howie Hubler, đã mâu thuẫn đến mức anh tự xây một văn phòng cho chính mình bên trong nhóm của Howie, và đi lại giữa tầng 2 và tầng 10. Howie Hubler không chỉ muốn có người mà còn rất muốn mang theo mình các vị thế giao dịch của nhóm anh. Chi tiết của chúng phức tạp đến mức một trong những nhân viên giao dịch trái phiếu thế chấp dưới chuẩn của Morgan Stanley đã nói, “Tôi không nghĩ bất cứ ai ở trên Howie có thể hiểu hoàn toàn các giao dịch anh đã thực hiện.” Nhưng ý chính của chúng rất đơn giản: Hubler và nhóm của anh đã đặt
cược lớn rằng các khoản vay dưới chuẩn sẽ trở nên xấu đi. Viên đá quý bên trong những vị thế giao dịch tinh vi của họ vẫn là 2 tỉ đô-la các hợp đồng hoán đổi nợ xấu bespoke mà Hubler cảm thấy chắc chắn rằng một ngày nào đó sẽ nhanh chóng mang lại 2 tỉ đô-la lợi nhuận thuần. Các rổ cho vay thế chấp sắp phải trải qua những khoản lỗ đầu tiên, và vào đúng thời điểm đó, Hubler sẽ được thanh toán đủ.
Tuy nhiên, có một vấn đề nhỏ: Những khoản phí bảo hiểm trong các hợp đồng bảo hiểm này đã ăn vào lợi nhuận ngắn hạn của nhóm Howie. “Nhóm được cho là sẽ kiếm được 2 tỉ đô-la một năm,” một thành viên nói. “Nhưng vị thế hợp đồng hoán đổi nợ xấu mà chúng tôi có này khiến chúng tôi mất 200 triệu đô-la.” Để trả khoản phí này, Hubler quyết định bán một số hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các CDO dưới chuẩn xếp hạng AAA, và thu về một phần phí bảo hiểm cho riêng mình. Vấn đề là các CDO xếp hạng AAA được cho là có ít rủi ro hơn nhiều nên phí bảo hiểm cho chúng chỉ bằng 1/10 phí bảo hiểm cho các CDO xếp hạng BBB, tức là để thu về một khoản tiền tương đương với những gì anh phải trả, anh cần phải bán số hợp đồng hoán đổi nợ xấu nhiều gấp 10 lần số mà anh đang sở hữu. Anh và các nhân viên giao dịch của mình đã làm việc này rất nhanh chóng, và rõ ràng không thảo luận nhiều, trong khoảng nửa tá các giao dịch lớn, với Goldman Sachs, Deutsche Bank và một vài công ty khác. Đến cuối tháng 1 năm 2007, khi toàn bộ ngành công nghiệp trái phiếu thế chấp dưới chuẩn hướng đến Las Vegas để tôn vinh chính bản thân nó, Howie Hubler đã bán 16 tỉ đô-la các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các tranche CDO xếp hạng AAA. Chưa bao giờ ảo tưởng của một nhân viên giao dịch trái phiếu ưu tú ở Phố Wall, hay nói rộng ra, là toàn bộ thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, lại có một biểu hiện rõ ràng đến thế: Giữa tháng 9 năm 2006 và tháng 1 năm 2007, nhân viên giao dịch trái phiếu có vị trí cao nhất ở Morgan Stanley đã mua 16 tỉ đô-la các CDO xếp hạng AAA, được cấu tạo hoàn toàn từ các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB, những thứ đã trở nên vô giá trị khi các rổ cho vay dưới chuẩn cơ sở phải chịu thua lỗ khoảng 8%. Trong thực tế, Howie Hubler đang đánh cược rằng một số khoản vay dưới chuẩn xếp hạng BBB sẽ trở nên xấu đi, nhưng không phải tất cả trong số đó. Anh đủ thông minh để hoài nghi về thị trường của mình nhưng không đủ thông minh để nhận ra anh cần phải hoài nghi đến độ nào.
Trong nội bộ Morgan Stanley, rõ ràng chẳng có mấy ai thắc mắc rằng liệu những người chấp nhận rủi ro ưu tú của công ty có được phép mua 16 tỉ đô-la các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn hay không. Tất nhiên, nhóm giao dịch độc quyền của Howie Hubler bắt buộc phải cung cấp thông tin về các giao dịch của nó cho cả ban quản lý cấp cao và ban quản lý rủi ro, nhưng thông tin mà các nhân viên giao dịch này cung cấp đã ngụy tạo đi bản chất rủi ro của họ. 16 tỉ đô-la rủi ro dưới chuẩn mà Hubler đã thực hiện đều được đánh dấu “AAA” trong các bản báo cáo rủi ro của Morgan
Stanley. Chúng xuất hiện trở lại trong một phép tính được biết đến với tên gọi VaR. Là một công cụ được các ban quản lý trên Phố Wall sử dụng nhiều nhất nhằm giải thích những gì các nhân viên giao dịch của họ vừa thực hiện, VaR chỉ đo lường mức độ dao