Charlie Ledley và Ben Hockett trở về từ Las Vegas vào ngày 30 tháng 1 năm 2007 với niềm tin rằng toàn bộ hệ thống tài chính đã hoàn toàn mất trí. “Tôi nói với mẹ tôi, ‘Con nghĩ chúng ta sắp phải đối mặt với một thứ gì đó giống như là sự kết thúc của chủ nghĩa tư bản dân chủ,’” Charlie chia sẻ. “Bà chỉ nói, ‘Ôi, Charlie,’ và nghiêm túc đề nghị tôi nên uống thuốc chống rối loạn tâm lý.” Họ đưa ra cách tiếp cận đầu tư khai thác tài năng của họ để tách biệt chính họ với niềm tin của những người khác; để tìm ra niềm tin lớn như vậy vào chính mình là việc làm hoàn toàn mới và không dễ chịu chút nào. Jamie đã viết một bản ghi nhớ gửi đến hai cộng sự của mình, trong đó anh hỏi liệu họ có đang đánh cược vào sự sụp đổ của xã hội hay không – và do đó là một cuộc đặt cược mà chính phủ sẽ không bao giờ cho phép thành công. “Nếu phạm vi chênh lệch của CDO bắt đầu rộng hơn,” anh viết, “điều đó đồng nghĩa với việc là một tập hợp những thứ chết tiệt có liên quan đến tài chính toàn cầu hữu hình có thể sẽ xảy ra… Cục Dự trữ Liên bang Mỹ buộc phải giải quyết vấn đề này bằng cách can thiệp… Tôi đoán câu hỏi là, Cuộc khủng hoảng này cần phải lan rộng đến mức nào để trở nên ‘lớn đến mức không thể sụp đổ?’”
Hội nghị ở Las Vegas đã được tổ chức, trong rất nhiều các hoạt động, nhằm thúc đẩy niềm tin vào thị trường. Ngày sau khi những người trong nội bộ thị trường thế chấp dưới chuẩn rời Las Vegas và quay trở lại bàn giao dịch của họ, thị trường đã rạn nứt. Vào 31 tháng 1 năm 2007, ABX, chỉ số giao dịch đại chúng của các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB – chính xác là loại trái phiếu được sử dụng để tạo ra các CDO dưới chuẩn – giảm hơn 1 điểm, từ 93,03 xuống 91,98. Trong nhiều tháng qua, nó đã giảm theo từng lượng rất nhỏ, dần dần từ 100 xuống 93, nhỏ đến mức 1 điểm giảm như vậy đã gây sốc – và khiến Charlie lo lắng rằng họ đã phát hiện ra giao dịch giật gân này quá muộn để đặt cược vào nó nhiều nhất có thể. Người phụ nữ đến từ Morgan Stanley ngay từ đầu đã đúng: Cô ta đã thúc đẩy thông qua hợp đồng ISDA của họ chỉ trong 10 ngày, một việc mà thường sẽ mất vài tháng đàm phán. Cô ta gửi cho Charlie một danh sách các tranche CDO xếp hạng AA mà dựa vào đó Morgan Stanley sẵn sàng bán cho họ các hợp đồng hoán đổi nợ xấu. Charlie đã thức trắng nhiều đêm để tìm ra loại nào nên đánh cược chống lại, sau đó gọi cho cô ta và phát hiện ra rằng Morgan Stanley đã thay đổi suy nghĩ. Cô ta đã nói với Charlie rằng anh
có thể mua bảo hiểm với giá khoảng 100 điểm cơ bản (1% giá trị được bảo hiểm trong 1 năm), nhưng khi anh gọi vào buổi sáng hôm sau để thực hiện giao dịch, mức giá đã tăng lên gấp đôi. Charlie chửi rủa và rên rỉ về sự bất công đó nên cô ta và các sếp của cô ta đã nhượng bộ, một chút. Vào ngày 16 tháng 2 năm 2007, Cornwall trả Morgan Stanley 150 điểm cơ bản để mua 10 triệu đô-la các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho một CDO được gọi một cách bí ẩn là Gulfstream.
5 ngày sau, vào ngày 21 tháng 2, thị trường bắt đầu giao dịch một chỉ số của các CDO có tên là TABX. Lần đầu tiên, Charlie Ledley và những người khác trong thị trường, có thể thấy giá của một trong những CDO này trên màn hình. Giá đó đã xác nhận luận đề của Cornwall theo cách mà dù trao đổi nhiều đến mấy với những người trong nội bộ thị trường thì cũng không thể đạt được. Sau ngày đầu tiên giao dịch, tranche mà sẽ bị thua lỗ khi các trái phiếu cơ sở lỗ nhiều hơn 15% của rổ – tranche xếp hạng AA mà Cornwall đã đặt cược chống lại – đóng cửa ở mức 49,25: Nó đã lỗ quá nửa giá trị. Hiện tại đang có một sự thiếu liên kết trầm trọng: Một bên, các công ty Phố Wall đang bán các CDO xếp hạng AA có lãi suất thấp ở mức đúng giá, hay 100; còn một bên, họ đang giao dịch chỉ số này, bao gồm chính các trái phiếu đó, với giá 49 xu trên một đô- la. Trong một loạt các e-mail, những nhân viên kinh doanh tại Morgan Stanley và Deutsche Bank đã cố gắng giải thích cho Charlie rằng anh ta không nên suy luận bất cứ điều gì về giá trị các vụ cá cược của anh chống lại các CDO dưới chuẩn từ mức giá của các CDO dưới chuẩn mới, được giao dịch công khai này. Rằng điều đó rất phức tạp.
Buổi sáng sau đó, Charlie gọi lại cho Morgan Stanley với hy vọng mua được nhiều bảo hiểm hơn. “Cô ấy nói, ‘Tôi thật sự, thật sự xin lỗi nhưng chúng tôi không thực hiện thêm bất cứ giao dịch nào loại này nữa. Công ty đã thay đổi quan điểm rồi.’” Qua một đêm, Morgan Stanley đã đi từ thái độ cực kỳ háo hức bán bảo hiểm cho thị trường thế chấp dưới chuẩn sang thái độ không hề muốn làm việc đó chút nào. Charlie không biết chính xác điều gì đã đánh thức con người bên trong Morgan Stanley, và cũng không nghĩ quá nhiều về điều đó – anh và Ben quá bận rộn với việc cố gắng thuyết phục gã đến từ Wachovia mà Charlie đã túm lấy ở Las Vegas giao dịch với Cornwall Capital. “Họ không có một khách hàng nào là quỹ phòng hộ, nên họ rất vui mừng khi thấy chúng tôi,” Ben nói. “Họ đang tìm cách để thành công.” Thật đáng ngạc nhiên, Wachovia vẫn sẵn sàng bán bảo hiểm giá rẻ cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn; rủi ro mà các cán bộ tín dụng của nó không muốn chấp nhận chính là rủi ro của việc giao dịch trực tiếp với Cornwall Capital. Phải mất một thời gian, nhưng Charlie cũng đã sắp xếp được để Bear Stearns ngồi ở giữa hai bên, với một khoản phí. Vào tháng 2 năm 2007, họ ít nhiều đã thỏa thuận được một giao dịch trị gía 45 triệu đô-la, tuy nhiên phải mất vài tháng để hình thành nên các chi tiết nên đến tận đầu tháng 5, giao dịch mới được thông qua. “Wachovia là một món quà từ Thượng Đế,” Ben nói. “Nó giống như việc chúng tôi đang ở trên một chiếc máy bay ở độ cao 30.000 feet, bị chết máy và Wachovia vẫn còn một vài chiếc dù để bán. Không ai khác còn bán dù, nhưng
không ai thực sự muốn tin rằng chúng là thứ cần thiết… Sau đó, thị trường hoàn toàn đóng cửa.”
Trong một danh mục đầu tư chưa đến 30 triệu đô-la, Cornwall Capital hiện sở hữu 205 triệu đô-la các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, và rất phiền lòng chủ yếu bởi họ không thể sở hữu được nhiều hơn.
Điều đó thật vô lý: Thị trường CDO dưới chuẩn vẫn tiến triển như trước đây, nhưng các công ty lớn Phố Wall đột nhiên không còn cần các nhà đầu tư, những người đang cung cấp nguyên liệu thô cho cỗ máy – các nhà đầu tư muốn mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu. “Bề ngoài, những người khác đang đi mua, nhưng chúng tôi lại không được phép đi bán,” Charlie nói.
Anh không thể biết chắc những gì đang xảy ra bên trong các công ty lớn, nhưng anh có thể đoán: Một vài nhân viên giao dịch trong nội bộ đã bừng tỉnh trước thảm họa sắp xảy ra và đang vật lộn để thoát ra khỏi thị trường trước khi nó sụp đổ. “Với những gã ở Bear, tôi đã nghi ngờ rằng, nếu có các hợp đồng hoán đổi nợ xấu trên các CDO để mua, họ chắc chắn sẽ mua nó cho chính mình,” Charlie nói. Vào cuối tháng 2, một nhà phân tích của Bear Stearns tên là Gyan Sinha đã xuất bản một chuyên luận dài cho rằng sự sụt giảm gần đây trong các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn không liên quan đến chất lượng các trái phiếu và mà hoàn toàn do “tâm lý thị trường.” Charlie đọc nó và nghĩ rằng người viết ra nó không biết những gì đang thực sự diễn ra trong thị trường. Theo nhà phân tích đó của Bear Stearns, các CDO xếp hạng AA đang được giao dịch ở mức 75 điểm cơ bản trên mức lãi suất phi rủi ro – có nghĩa là, Charlie đáng ra đã có thể mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu với mức phí bảo hiểm 0,75% một năm. Trái lại, các nhân viên giao dịch ở Bear Stearns lại không sẵn sàng bán chúng cho anh với mức giá gấp năm lần giá đó. “Tôi gọi cho gã đó và nói, ‘Anh đang nói về cái chết tiệt gì vậy?’ Anh ta nói, “Vâng, đây là nơi các thỏa thuận được in ra.’ Tôi hỏi anh ta, ‘Các bàn giao dịch có thực sự đang bán và mua ở mức giá này không?’ Và anh ta nói, ‘Tôi phải đi,’ rồi dập máy.”
Giao dịch của họ giờ đây có vẻ rõ ràng một cách lố bịch – mọi chuyện như thể họ đã mua được một bảo hiểm cháy nổ giá rẻ cho một ngôi nhà đã chìm trong biển lửa. Nếu thị trường thế chấp dưới chuẩn có một chút hứng thú dù là nhỏ nhất với sự hiệu quả, nó hẳn là sẽ đóng cửa ngay lúc đó. Trong hơn 18 tháng, từ giữa năm 2005 đến tận đầu năm 2007, có một sự thiếu liên kết ngày càng gia tăng giữa giá của các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn và giá trị của các khoản vay làm cơ sở cho chúng. Vào cuối tháng 1 năm 2007, các trái phiếu – hay đúng hơn, chỉ số ABX được tạo thành từ các trái phiếu này – bắt đầu giảm giá. Ban đầu, các trái phiếu giảm đều đặn nhưng sau đó giảm mạnh – đến đầu tháng 6, chỉ số của các trái phiếu dưới chuẩn xếp hạng BBB đóng cửa ở mức hơn 60 – tức là các trái phiếu đã mất hơn 30% giá trị ban đầu. Do đó, cũng hoàn toàn hợp lý nếu cho rằng các CDO, được tạo ra từ các trái phiếu dưới chuẩn xếp hạng BBB này, cũng sụp đổ. Nếu quả cam đã thối, chắc chắn nước cam cũng hỏng. Tuy nhiên, điều này đã không xảy ra. Thay vào đó, từ tháng 2 đến tháng 6 năm 2007, các công ty lớn ở Phố Wall, dẫn đầu là Merrill Lynch và Citigroup, đã tạo ra và bán 50
tỉ đô-la các CDO mới. “Chúng tôi hoàn toàn bối rối,” Charlie nói. “Bởi mọi người và mọi thứ đã quay trở lại bình thường, mặc dù rõ ràng không bình thường. Chúng tôi biết tài sản thế chấp cho các CDO đã sụp đổ. Nhưng tất cả mọi thứ vẫn diễn ra, như thể không có gì thay đổi.”
Nó như thể toàn bộ thị trường tài chính đã cố gắng thay đổi tâm trí của mình – và sau đó nhận ra rằng nó không đủ khả năng để thay đổi. Các công ty Phố Wall – đáng chú ý nhất là Bear Stearns và Lehman Brothers – tiếp tục xuất bản các nghiên cứu thị trường trái phiếu tái khẳng định sức mạnh của thị trường. Vào cuối tháng 4, Bear Stearns đã tổ chức một hội nghị CDO, mà Charlie đã lẻn vào tham dự. Trên dự định ban đầu thì sẽ có một bài thuyết trình có tựa đề là “Làm thế nào để bán khống một CDO.” Nhưng cuối cùng, nó bị bỏ khỏi chương trình. Moody’s và S&P cũng nao núng. Vào cuối tháng 5, hai cơ quan xếp hạng lớn này thông báo rằng họ đang xem xét lại những mô hình xếp hạng trái phiếu dưới chuẩn của mình. Charlie và Jamie thuê một luật sư để gọi cho Moody’s và hỏi họ rằng liệu họ có định xếp hạng các trái phiếu dưới chuẩn theo các tiêu chí khác nhau trong tương lai hay không, và liệu họ có thể xem xét lại các trái phiếu giá trị khoảng hai nghìn tỉ đô-la mà họ đã xếp hạng tồi tệ hay không. Moody’s không nghĩ đó là một ý tưởng hay. “Chúng tôi nói kiểu như, ‘Anh không cần phải xếp hạng hết lại chúng. Chỉ những cái chúng tôi bán khống thôi,’” Charlie nói. “Họ chỉ nói, ‘Ừmmmmmm… không.’”
Đối với Charlie, Ben và Jamie, rõ ràng rằng Phố Wall đang đỡ giá của những CDO này để họ có thể hoặc là đổ rủi ro lên đầu khách hàng cả tin hoặc kiếm vài tỉ đô-la cuối cùng từ một thị trường đã thối nát. Trong cả hai trường hợp, họ đều đang vắt và bán nước cam từ những quả rõ ràng đã bị hỏng. Vào cuối tháng 3 năm 2007, “Chúng tôi chắc chắn một trong hai điều đó là sự thật,” Charlie nói. “Hoặc là trò chơi hoàn toàn bị gian lận, hoặc là chúng tôi bị điên. Gian lận rõ ràng đến mức đối với chúng tôi, nó có vẻ đã tác động đến cả nền dân chủ. Chúng tôi thực sự đã rất sợ hãi.” Họ biết cả những phóng viên làm việc cho New York Times và Wall Street Journal – nhưng những phóng viên mà họ biết không hề có hứng thú với câu chuyện của họ. Một người bạn từ Journal đã giới thiệu họ tới bộ phận hành pháp của SEC, nhưng bộ phận này cũng không có hứng thú. Charlie nói. “Họ không biết gì về các CDO, hay các chứng khoán được bảo đảm bởi tài sản. Chúng tôi đã đưa họ xem qua các giao dịch của mình nhưng tôi không chắc họ hiểu.” SEC không bao giờ tiếp tục.
Cornwall gặp một vấn đề còn cấp thiết hơn nhiều sự sụp đổ của xã hội như chúng ta biết: sự sụp đổ của Bear Stearns. Vào ngày 14 tháng 6 năm 2007, Bear Stearns Asset Management, một công ty CDO, giống như công ty của Wing Chau, nhưng được điều hành bởi các cựu nhân viên Bear Stearns đã nhận được sự ủng hộ ngầm từ công ty mẹ, tuyên bố rằng họ đã thua lỗ trong các cuộc cá cược vào các chứng khoán thế chấp dưới chuẩn và do đó họ bị buộc phải bán hạ giá 3,8 tỉ đô-la giá trị những cuộc cá cược này trước khi đóng quỹ. Cho đến thời điểm này, Cornwall Capital vẫn không thể hiểu tại sao Bear Stearns đã rất háo hức bán cho họ bảo hiểm các CDO. “Bear có thể cho chúng tôi thấy mức thanh khoản trong các CDO mà tôi không thể hiểu được,” Ben
nói. “Họ có một người mua thường trực ở phía bên kia. Tôi không biết rằng các giao dịch của mình lại đi trực tiếp vào quỹ của họ, nhưng tôi cũng không biết chúng có thể sẽ đi tới đâu khác.”
Và trong đó có một vấn đề rất lớn: Bear Stearns đã bán cho Cornwall 70% các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của nó. Bởi Bear Stearns là công ty lớn và có vị trí quan trọng, còn Cornwall Capital chỉ là một quỹ phòng hộ nhỏ trong nhà để xe, nên Bear Stearns không bị yêu cầu phải thế chấp tài sản với Cornwall. Cornwall giờ hoàn toàn phải chịu khả năng rằng Bear Stearns sẽ không thể trả được các khoản nợ đánh bạc của mình. Cornwall Capital không thể không nhận thấy rằng mức độ Bear Stearns định hình ngành kinh doanh trái phiếu thế chấp dưới chuẩn cũng không hơn gì mức độ nó bị chính ngành này định hình lại. “Họ đã tự biến mình từ một tổ chức hoạt động môi giới ít rủi ro thành một động cơ thế chấp dưới chuẩn,” Jamie nói. Nếu thị trường thế chấp dưới chuẩn sụp đổ, Bear Stearns chắc chắn sụp đổ cùng với thị trường.
Quay trở lại hồi tháng 3, Cornwall đã mua 105 triệu đô-la các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Bear Stearns – có nghĩa là, họ đã đặt cược vào sự sụp đổ của Bear Stearns – từ ngân hàng Anh HSBC. Nếu Bear Stearns thất bại, HSBC sẽ nợ họ 105 triệu đô-la. Tất nhiên điều này chỉ dịch chuyển rủi ro của họ sang cho HSBC. HSBC là ngân hàng lớn thứ ba thế giới, và là một trong những nơi mà không ai nghĩ sẽ sụp đổ. Tuy nhiên, vào ngày 8 tháng 2 năm 2007, HSBC đã làm rung chuyển thị trường với thông báo