Khủng hoảng tiền tệ

3. MÔ HÌNH KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

3.4.1 Khủng hoảng tiền tệ

Theo định nghĩa của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF: “khủng hoảng tiền tệ là trạng thái mà ở đó một cuộc tấn công vào đồng nội tệ dẫn tới sự thâm hụt phần lớn dự trữ ngoại tệ và làm đồng tiền nội tệ mất giá nhanh chóng hoặc buộc các cơ quan chức năng phải có biện pháp phòng vệ bằng cách sử dụng một lượng dự trữ ngoại tệ lớn hoặc nâng cao mức lãi suất”.

3.4.1.1 Mô hình khủng hoảng thế hệ thứ nhất

Dựa trên ý tưởng của Salant và Henderson (1978), Krugman (1979) đã nghiên cứu và cho ra đời một mô hình cho phép giải thích khá rõ nét về cơ chế của một cuộc tấn công tiền tệ được gọi là mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất. Mô hình của Krugman sau đó được hai nhà kinh tế khác là Flood và Garber phát triển thêm nhờ vào kết quả quan sát từ các cuộc khủng hoảng ở Argentina (1981) và Mexico (1982).

Mô hình này xảy ra ở một số nước có nền tảng kinh tế vĩ mô quá yếu kém, ngân sách thâm hụt trầm trọng, cung tiền tăng quá mức (có thể do Chính phủ in tiền để bù đắp thâm hụt ngân sách) khiến lạm phát gia tăng, những điều này dẫn đến cán cân vãng lai thâm hụt trầm trọng. Trước nguy cơ đồng nội tệ bị giảm giá, Chính phủ buộc phải liên tục can thiệp bằng cách bán ngoại tệ ra thị trường để duy trì tỷgiá cố định. Khi lượng dự trữ ngoại hối giảm xuống một mức thấp nhất định nào đó, các cuộc tấn công mang tính đầu cơ bắt đầu xảy ra, cùng với các điều kiện nền tảng kinh tế vĩ mô quá yếu kém và thậm chí là sự gia tăng căng thẳng về chính trị và xã hội, đến một thời điểm nào đó, Chính phủ buộc phải chấm dứt chế độ tỷ giá cố định và chuyển sang thả nổi tỷ giá làm cho đồng nội tệ bị mất giá liên tục và khủng hoảng tiền tệ xảy ra.

Mô hình này được thể hiện rõ nhất trong các cuộc khủng hoảng ở một số nước châu Mĩ La Tinh vào cuối những năm 1970, đầu những năm 1980 và trong những năm 1990.

**Khủng hoảng nợ các nước Châu Mỹ La tinh thập niên 1980

 Nguyên nhân

Vào những năm 60, 70, các nước Châu Mỹ Latinh như Brazil, Argentina và Mexico vay mượn một số tiền lớn từ các nhà cho vay tín dụng quốc tế để thực hiện công nghiệp hóa, đặc biệt là đầu tư vào các chương trình cải thiện và xây dựng cơ sở hạ tầng. Những nước này thời đó có tốc độ tăng trưởng kinh tế rất nhanh vì vậy các nhà cho vay tín dụng rất tin tưởng vào khả năng trả nợ.  Khủng hoảng nổ ra

Giữa năm 1975 và 1982, Châu Mỹ Latinh nợ các ngân hàng thương mại tăng với tốc độ tích lũy 20,4%/năm. Vay mượn tràn lan khiến Mỹ latinh bị nợ nhiều gấp 4 lần từ 75 tỉ đôla vào 1975 đến hơn 315 tỉ đôla vào năm 1983, chiếm tới 50% tổng thu nhập quốc nội của khu vực.

Trong khi tổng số nợ tích lũy dâng lên ngập đầu qua các năm, cuộc khủng hoảng bắt đầu khi các thị trường vốn quốc tế nhận ra rằng Châu Mỹ Latinh không có khả năng trả nợ. Tháng 8 năm 1982 khi Bộ trưởng tài chính Mexico

Jesus Silva-Herzog tuyên bố rằng nước này không có khả năng trả nợ. Bị tỉnh giấc bởi tuyên bố vỡ nợ của Mexico, hầu hết các ngân hàng thương mại giảm mạnh hoặc ngừng hẳn việc cho các nước Mỹ Latinh vay. Bởi vì hầu hết các khoản vay của Mỹ Latin và vay ngắn hạn, cuộc khủng hoảng xảy ra khi các khoản vay tiếp tục của họ bị từ chối. Hàng tỉ đôla được vay trước đó giờ đã đến hạn, và các nước này có lẽ đã trả được nếu họ tiếp tục được vay thêm để đập vào.

 Hậu quả

Trong suốt những năm đầu của khủng hoảng, tăng trưởng GDP các nước trong khu vực chỉ còn hơn 2%. Để có tiền trả nợ, họ đã cầu viện những tổ chức quốc tế như Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thế giới (WB). Đổi lại, các nước phải chấp nhận thắt lưng buộc bụng, phá giá nội tệ hay tự do hóa thương mại để cải thiện nền tài chính. Hậu quả là kinh tế tăng trưởng trì trệ, thu nhập bình quân đầu người giảm và chênh lệch giàu nghèo ngày càng tăng.

Bên cạnh đó, hầu hết các nước Mỹ Latinh đã từ bỏ chiến lược Công Nghiệp Hóa Thay Thế Nhập Khẩu và thay vào đó bằng chiến lược Công Nghiệp Hóa Hướng Ra Xuất Khẩu. Các nguồn vốn rất khổng lồ chảy ra bên ngoài đặc biệt là chảy sang Mỹ, đã được sử dụng để làm tỉ giá hối đoái giảm, từ đó làm tăng tỉ suất lợi nhuận thực tế.

Bảng: Nợ nước ngoài một số nước châu Mỹ La tinh (The World Factbook, 2006)

3.4.1.2 Mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai

Cuộc khủng hoảng tiền tệ dưới Cơ chế Tiền tệ châu Âu (ERM) 1992 mang những đặc trưng mới mà mô hình thứ nhất không giải thích được. Thực tế cho thấy nhiều nước tham gia ERM rơi vào khủng hoảng tiền tệ khi dự trữ ngoại tệ của họ vẫn khá dồi dào. Điều đó cho thấy dự trữ ngoại tệ không phải là vấn đề chính của khủng hoảng mà thay vào đó chính là sự lựa chọn chính sách. Năm 1994, Obstfeld đã nghiên cứu về vấn đề này và đề xuất một phiên bản khác về cuộc khủng hoảng tiền tệ - gọi là mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai.

Theo mô hình này chính phủ phải đánh đổi giữa các mục tiêu vĩ mô. Trong khi đó, nhà đầu cơ sẽ phản ứng gay gắt dựa vào kỳ vọng về khả năng phá giá tiền tệ của chính phủ. Kết quả là cuộc khủng hoảng tiền tệ có tính tự phát nổ ra. Cuộc khủng hoảng này có thể xuất hiện ở những nước có mức độ yếu kém về tài chính và vĩ mô vừa phải, song cam kết duy trì chế độ tỷ giá cố định của Chính phủ bị suy yếu do các biện pháp bảo vệ tỷ giá quá tốn kém (chẳng hạn do thắt chặt tiền tệ, lãi suất bị đẩy lên cao, gây tác động xấu tới tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm). Trước tín hiệu đó, các nhà đầu cơ có thể bán tháo đồng

khác là phải từ bỏ chế độ tỷ giá cố định để thực thi chính sách tiền tệ mở rộng trước những cuộc tấn công quy mô của giới đầu cơ tiền tệ, và hậu quả là khủng hoảng bùng phát.

Biến thể khác của mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai xuất phát từ tình trạng thông tin không hoàn hảo và mất đối xứng. Trong điều kiện một hoặc một số ngân hàng có “vấn đề”, tình trạng này dẫn đến hành vi“bầy đàn”, gây hoảng loạn tài chính và rốt cuộc dẫn đến khủng hoảng.

Mô hình này có thể thấy trong cuộc khủng hoảng của Hệ thống tiền tệ Châu Âu năm 1992-1993.

** Khủng hoảng cơ chế tỷ giá châu Âu 1992 – 1993

Hệ thống tiền tệ châu Âu, 1979-1993

Tháng 3/1979, Cộng đồng châu Âu (EC) thiết lập Hệ thống Tiền tệ châu Âu (EMS)

Tỷ giá hối đoái của đồng tiền các nước thành viên được cố định với biên độ dao động ±2,25% xung quanh mức trung tâm. Tỷ giá với các đồng tiền bên ngoài hệ thống được thả nổi.

Đồng Deutsche Mark (DM) của Đức trở thành đồng tiền “neo” của hệ thống (các nước duy trì tỷ giá cố định giữa đồng tiền của mình với DM) do lạm phát của Đức thấp và niềm tin của các nhà đầu tư vào Bundesbank, ngân hàng trung ương Đức.

Hệ thống được duy trì với một số điều chỉnh trong giai đoạn 1979-1987 và không có điều chỉnh nào suốt từ 1987 đến 8/1992.

Khủng hoảng nổ ra

Cuối năm 1990, nước Đức thống nhất. Chính quyền Tây Đức cũ quyết định đầu tư ồ ạt vào Đông Đức khiến cho lãi suất trái phiếu châu Âu tăng lên. Điều này lại khiến cho các đồng tiền quốc gia châu Âu, trong đó có bảng Anh, lên giá so với các đồng tiền ngoài khối như dollar Mỹ, yên Nhật, v.v...

Bảng Anh lên giá có nghĩa là xuất khẩu của Anh chịu ảnh hưởng tiêu cực trong khi nhập khẩu được khuyến khích. Tài khoản vãng lai của Anh đã thâm hụt lại gặp thêm áp lực thâm hụt nữa. Các nhà đầu cơ vĩ mô dự đoán rằng Anh sẽ

không chịu nổi tình trạng này và sớm muộn gì cũng phải phá giá tiền tệ. Đầu tháng 9 năm 1992, giới đầu cơ nhanh chóng tiến hành bán và bán khống bảng Anh ra khi nó còn có giá. Hành động đầu cơ ồ ạt này khiến bảng Anh mất giá cực nhanh. Ngày 15 tháng 9, Bảng Anh mất giá quá 2,25%.

Chính phủ Anh đã tung dự trữ ngoại hối nhà nước của mình ra để chống lại. Song hậu quả chỉ là mất dự trữ ngoại tệ chứ không ngăn được sự mất giá của bảng Anh. Ngân hàng Anh tăng lãi suất chiết khấu từ 10% lên 12% rồi 15% cũng không ngăn cản được. Chính phủ Anh đã bất lực cũng đồng nghĩa với việc bảng Anh không còn có thể ở lại Cơ chế tỷ giá hối đoái châu Âu. Cuối ngày 16 tháng 9, Anh chính thức tuyên bố rút lui khỏi cơ chế này.

3.4.1.3 Mô hình khủng hoảng thế hệ thứ ba

Đến năm 1997, cuộc khủng hoảng Đông Á đã tạo cơ sở thực tiễn cho các nhà kinh tế xây dựng nên một phiên bản mới khác về cuộc khủng hoảng tiền tệ. các phiên bản đầu tiên trong thời gian này được nghiên cứu bởi McKinnon và Pill (1997), Krugman (1998). Đến năm 1999 Yoshitomi và Ohno đã chính thức tung ra mô hình khủng hoảng thế hệ thứ ba.

Đặc trưng của các cuộc khủng hoảng theo mô hình này là khủng hoảng kép, đó là sự song hành giữa khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng bắt nguồn từ các cuộc khủng hoảng tài khoản vốn trong cán cân thanh toán quốc tế.

Việc tự do hoá tài khoản vốn thiếu một trình tự thích hợp để dẫn đến hai hệ quả là tiền đề cho cuộc khủng hoảng kép:(i) Luồng vốn đổ vào ồ ạt vượt quá mức thâm hụt cán cân vãng lai; và (ii) Vốn ngắn hạn chiếm tỷ trọng quá lớn.

(i) Luồng vốn đổ vào ồ ạt vượt quá mức thâm hụt cán cân vãng lai đã khiến cán cân thanh toán thặng dư và dự trữ ngoại hối tăng. Điều này dẫn tới sự bành trướng tín dụng, đầu tư và tiêu dung trong nước. Điểm mấu chốt ở đây là việc đầu tư quá mức (dư thừa năng lực sản xuất), đầu tư kém hiệu quả (vào các lĩnh vực như bất động sản…), đã dẫn tới hậu quả là thâm hụt cán cân vãng lai tăng, xuất hiện nền “kinh tế bong bóng” và mức cung dư thừa. Khi các nhà đầu tư nhận thức được những yếu kém kể trên và những dấu hiệu bất ổn khác như sự sụt giảm giá bất động sản và cổ phiếu cũng như các hoạt động tấn công đầu cơ tiền tệ, họ đồng loạt rút vốn ra khỏi nền kinh tế. Hậu quả là cán cân thanh toán trở nên thâm hụt trầm trọng và dự trữ ngoại hối dần cạn kiệt, báo hiệu về một cuộc khủng hoảng tiền tệ xảy ra.

(ii) Trong điều kiện tự do hoá cán cân vốn, một lượng vốn ngắn hạn với tỷ trọngquá lớn (lớn hơn nhiều dự trữ ngoại hối) đã đổ vào nền kinh tế. Trong điều kiện giám sát các khoản vay nợ kém hiệu quả, một lượng lớn vốn vay ngắn hạn bằng ngoại tệ đã được cho vay bằng nội tệ để đầu tư dài hạn vào những dự án kém hiệu quả đã dẫn đến vấn đề “sai lệch kép” trầm trọng. Bảng cân đối tài sản của các công ty cũng như của hệ thống ngân hàng - tài chính xấu đi một cách trầm trọng khi đồng nội tệ mất giá và một lượng vốn lớn của các nhà đầu tư nước ngoài bị rút ra đột ngột; đến lượt nó, tài sản của cácngân hàng bị sụt giảm, dẫn đến tín dụng càng bị thắt chặt và bảng cân đối tài sản của các ngân hàng càng tồi tệ hơn. Quá trình tác động vòng xoáy và cộng hưởng này gây nên khủng hoảng bùng phát trong một thời gian rất ngắn và đẩy các nền kinh tế ngập sâu vào vòng suy thoái.

Cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ châu Á 1997-1998 được coi là ví dụ điển hình của mô hình khủng hoảng thế hệ thứ ba.

** Khủng hoảng Đông Á 1997 – 1998  Nguyên nhân

 Rủi ro đạo đức

Những xúc tiến đầu tư của chính phủ và những bảo hộ ngầm của chính phủ cho các thể chế tài chính góp phần làm các công ty ở châu Á bất chấp mạo hiểm để đi vay ngân hàng trong khi các ngân hàng bất chấp mạo hiểm để đi vay nước ngoài mà phần lớn là vay nợ ngắn hạn và nợ không tự bảo hiểm rủi ro

 Dòng vốn đầu tư nước ngoài

Chính sách tiền tệ nới lỏng và việc tự do hóa tài chính ở Mỹ, châu Âu và Nhật Bản cuối thập niên 1980 đã khiến cho tính thanh khoản toàn cầu trở nên cao quá mức. Các nhà đầu tư ở các trung tâm tiền tệ nói trên của thế giới tìm cách

thay đổi danh mục tài sản của mình bằng cách chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài. Trong khi đó, các nước châu Á lại thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn. Lãi suất ở các nước châu Á cao hơn ở các nước phát triển. Chính vì thế, các dòng vốn quốc tế đã ồ ạt chảy vào các nước châu Á.

Dòng vốn chảy vào đã tạo nên sự bùng nổ tín dụng trong khu vực. Các khoản vay nước ngoài ngắn hạn được đầu tư dài hạn. Nợ ngắn hạn nước ngoài cao hơn dự trữ ngoại tệ có nghĩa là trong thời gian ngắn nền kinh tế sẽ không có khả năng chi trả.

 Bong bóng tài sản

Mọi người đầu tư vào bất động sản vì kỳ vọng giá bất động sản sẽ tăng. Bong bóng giá cả hình thành. Sau đó thị trường bất động sản của Thái Lan đã vỡ. Một số thể chế tài chính bị phá sản. Khi phát hiện thấy những điểm yếu chết người trong nền kinh tế của các nước châu Á, một số thể chế đầu cơ vĩ mô đã tiến hành tấn công tiền tệ châu Á. Các nhà đầu tư nước ngoài đồng loạt rút vốn ra. Nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997 là những cuộc tấn công đầu cơ và việc rút vốn đồng loạt khỏi các nước châu Á.

 Mất cân đối vĩ mô

Từ năm 1996, tốc độ tăng trưởng kinh tế của các nước Đông Á bắt đầu chững lại. Tốc độ tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu của các nước Đông Á ở mức 19-21% trong năm 1995 giảm xuống 4% trong năm 1996. Nguyên nhân làm chững lại xuất khẩu bao gồm:

+ Tăng trưởng thương mại toàn cầu suy giảm; + Đồng Yên mất giá;

+ Tỷ giá hối đoái thực của các nước Đông Á lên giá;

Dấu hiệu rõ nhất là ở Thái Lan. Việc đồng Baht được gắn cố định với đồng đô la Mỹ đã làm cho tỷ giá hối đoái thực lên giá (khi đồng đô la lên giá liên tục so với đồng yên). Thâm hụt tài khoảng vãng lai của Thái Lan vào năm 1996 lên tới 8% GDP, trong khi đó con số của bốn nước còn lại trong khoảng 3,4-4,8%. Mức thâm hụt này tiếp tục được tài trợ bởi dòng vốn vay ngắn hạn nước ngoài chảy vào (theo WB 1998).

 Khủng hoảng nổ ra

Những hoạt động đầu cơ tiền tệ (Những yếu kém trong hệ thống tài chính và mất cân đối vĩ mô khiến các nhà đầu tư tính tới khả năng các đồng nội tệ ở Đông Á có thể bị phá giá) trong từ giữa năm 1996 tại Thái Lan khiến dự trữ ngoại tệ giảm một phần và lãi suất tăng lên. Lãi suất tăng làm giảm giá bất động sản, dẫn tới sự sụp đổ của nhiều công ty tài chính.

Những người vay ngoại tệ trước đây tin rằng tỷ giá hối đoái được cố định thì nay bắt đầu lo ngại và cũng mua đô la vào để đảm bảo có đô la để trả nợ khi đáo hạn. Chính phủ Thái Lan ban đầu dùng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá nhưng cũng không có khả năng duy trì được lâu. Đồng baht được thả nổi vào đầu tháng 7 năm 1997 và ngay lập tức mất giá 10%, rồi giá trị tiếp tục giảm