Các yếu tố gây ra các cuộc khủng hoảng tài chính

3. MÔ HÌNH KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

3.3 Các yếu tố gây ra các cuộc khủng hoảng tài chính

Để hiểu tại sao khủng hoảng tài chính xảy ra và cụ thể hơn là chúng dẫn đến sự biến động hoạt động tài chính như thế nào, chúng ta cần xem xét những yếu tố gây ra. Có 06 nhóm nguyên nhân đóng vai trò quan trọng trong khủng hoảng tài chính:

+ Nhóm yếu tố ảnh hưởng thị trường tài sản trong bảng cân đối kế toán; + Sự hoảng loạn trong hệ thống ngân hàng;

+ Sự xấu đi trên bảng cân đối kế toán của các định chế tài chính; + Sự không chắc chắn gia tăng;

+ Tăng lãi suất;

+ Sự mất cân bằng tài chính công.

Chúng ta sẽ xem xét mỗi yếu tố tác động và những tác động của chúng đến việc tín dụng, đầu tư, và hoạt động kinh tế.

3.3.1 Nhóm yếu tố ảnh hưởng thị trường tài sản bảng cân đối kế toán

Sự sụt giảm ở thị trường cổ phiếu

Một sự sụt giảm mạnh trong thị trường cổ phiếu có thể làm tăng vấn đề chọn lựa đối nghịch và rủi ro đạo đức trong các thị trường tài chính và tạo ra một cuộc khủng hoảng tài chính. Sụt giảm trong thị trường cổ phiếu làm giá trị tài sản ròng của các công ty giảm xuống, do giá cổ phiếu là sự phản ánh giá trị tài sản ròng của công ty. Sự sụt giảm giá trị tài sản ròng này xem như là một kết quả của sự sụt giảm ở thị trường cổ phiếu khiến cho những người cho vay giảm bớt ý định cho vay vì như chúng ta đã thấy, giá trị tài sản ròng của một công ty có vai trò tương tự như vật thế chấp. Khi giá trị của vật đảm bảo này sụt giảm, thì nó bảo vệ ít hơn cho người cho vay, do đó tổn thất từ món cho vay dễ có khả năng nghiêm trọng hơn. Do những người cho vay kém bảo vệ chống lại những hậu quả của lựa chọn đối nghịch hơn, họ giảm bớt việc cho vay của mình, việc này khiến cho việc đầu tư và tổng sản phẩm cuối cùng giảm.

Ngoài ra, sự sụt giảm nói trên làm tăng ý muốn gây rủi ro đạo đức ở những công ty đi vay để thực hiện những cuốc đầu tư rủi ro, bởi vì nay họ có ít hơn để mất nếu các cuộc đầu tư của họ có kết cục tồi tệ. Sự tăng rủi ro đạo đức kết cục khiến cho việc cho vay trở thành kém hấp dẫn – đây là một lý do khác vì sao một sự sụt giảm ở thị trường cổ phiếu và do dó một sư sụt giảm giá trị tài sản ròng, dẫn đến giảm bớt hoạt động cho vay và hoạt động kinh tế.

Những sụt giảm bất ngờ về mức giá

Sự sụt giảm bất ngờ về mức giá cũng làm giảm giá trị tài sản ròng của các công ty. Do việc thanh toán nợ đã được cố định theo hợp đồng thành những khoản danh nghĩa, một sự sụt giảm bất ngờ về mức giá làm tăng giá trị các món nợ của các công ty theo hiện vật (sự tăng sức nặng của món nợ này), nhung không tăng giá trị thực của những tài sản của các công ty. Kết quả là giá trị ròng theo hiện vật (hiệu số giữa tài sản và nợ theo hiện vật) giảm. Do vậy, một sự tụt mạnh mức giá gây ra một sự sụt giảm quan trọng giá trị tài sản ròng thực và một sự tăng các vẫn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức đối mặt với

những người cho vay. Một sụt giảm bất ngờ về mức giá, như vậy, dẫn đến một kết cục mô tả trên đây trong đó hoạt động cho vay và hoạt động kinh tế giảm xuống.

Những sụt giảm bất ngờ về giá trị đồng nội tệ

Vì sự không chắc chắn về giá trị tương lai của đồng nội tệ ở những nước đang phát triển (và ở vài quốc gia phát triển), nhiều tổ chức phi tài chính, ngân hàng, chính phí ở các nước đang phát triển dễ dàng phát hành những khoản nợ bằng ngoại tệ hơn là những khoản nợ dựa trên đồng tiền của mình. Việc phát hành nợ như vậy có thể khơi mào cho một cuộc khủng hoảng tài chính như trường hợp sụt giảm bất ngờ về mức giá. Gánh nặng nợ của các định chế tài chính nội địa sẽ tăng nhanh khi giá trị nội tệ bị sụt giảm. Những sụt giảm bất ngờ về giá trị đồng nội tệ sẽ kéo theo giá trị tài sản ròng (định giá bằng nội tệ) cũng giảm theo, dẫn đến sự gia tăng của lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Sự gia tăng của vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến sự suy giảm của đầu tư và các hoạt động kinh tế.

Định giá lại tài sản

Giá trị tài sản giảm tác động đến việc định giá lại giá trị tài sản trong bảng cân đối kế toán của các định chế tài chính. Điều này gây khó khăn trong việc cho vay của các tổ chức cũng như ảnh hưởng đến những nhân tố tiếp theo sau đây.

3.3.2 Những vụ hoảng loạn ngân hàng

Các ngân hàng đóng một vai trò trung gian tài chính quan trọng bằng việc tiến hành những hoạt động tạo thông tin, những hoạt động này tạo dễ dàng cho những cuộc đầu tư sinh lợi đối với nền kinh tế. Như vậy, một cuộc khủng hoảng tài chính trong đó nhiều ngân hàng không còn kinh doanh được nữa (được gọi là một vụ hoảng loạn ngân hàng) làm giảm tổng số những hoạt động trung gian tài chính mà ngân hàng thực hiện, và như thế, dẫn đến một sụt giảm vè đầu tư và hoạt động kinh tế tổng hợp. Một sự giảm số lượng các ngân hàng

trong một cuốc khủng hoảng tài chính cũng làm giảm sự cung ứng vốn cho những người vay, điều này dẫn đến việc tăng lãi suất cao hơn. Do một sự tăng lãi suất cũng làm tăng sự lựa chọn đối nghịch trong thị trường tín dụng, các vụ hoảng loạn ngân hàng cũng làm tăng thêm sự suy giảm hoạt động kinh tế qua kênh này.

3.3.3 Sự xấu đi trên bảng cân đối kế toán của các định chế tài chính

Các định chế tài chính, đặc biệt là các ngân hàng đóng vai trò quan trọng trên thị trường tài chính bởi nó có vị thế dễ dàng tiếp xúc với những thông tin sản xuất thuận tiện để thực hiện các hoạt động đầu tư trong nền kinh tế. Ngân hàng nhà nước và các tổ chức trung gian có ảnh hưởng quan trọng đến hoạt động cho vay. Giả định các định chế tài chính vướng phải sự xấu đi trên bảng cân đối kế toán sẽ dẫn đến một sữ biến động dữ dội trong nguồn vốn. Do đó, họ sẽ phải thắt chặt hoạt động cho vay. Sự biến động trong hoạt động cho vay sẽ dẫn đến việc suy giảm chi tiêu đầu tư và làm chậm đi các hoạt động kinh tế.

3.3.4 Sự tăng tính không chắc chắn

Một sự tăng không bình thường tính không chắc chắn trong các thị trường tài chính, có thể do sự thất bại của một tổ chức tài chính hoặc phi tài chính nổi tiếng, một sự suy thoái, hoặc một sự đổ vỡ thị trường cổ phiếu gây ra, khiến cho những nguưười cho vay khó khăn phân biệt những vụ mạo hiểm vay tín dụng có triển vọng tốt với những vụ mạo hiểm vay tín dụng có triển vọng xấu: Kết quả là người cho vay không có khả năng giải quyết vấn đề lựa chọn đối nghịch, khiến cho họ giảm bớt ý định cho vay, đầu tư và hoạt động kinh tế tổng hợp.

3.3.5 Sự tăng lãi suất

Như ta đã thấy trước đây, những cá nhân và công ty với những dự án đầu tư rủi ro nhất chắc chắn là những người sẵn lòng chịu vay với lãi suất cao nhất. Nếu lãi suất trên thị trường được nâng lên một cách đầy đủ vì nhu cầu tín dụng tăng lên hoặc vì sự sụt giảm lượng tiền cung ứng, những vụ mạo hiểm vay tín dụng có triển vọng tốt bớt có khả năng xảy ra, trong khi đó những vụ mạo hiểm vay tín dụng có triển vọng xấu vẫn nhiều khả năng xảy ra. Do hậu quả việc này tăng lựa chọn đối nghịch khiến người cho vay sẽ không còn muốn thực hiện các món cho vay. Sự sụt giảm quan trọng trong việc cho vay dẫn đến sự sụt giảm quan trong trong đầu tư và hoạt động kinh tế tổng hợp.

3.3.6 Sự mất cân đối tài chính của chính phủ

Những quốc gia mới nổi (Argentina, Brazil, Ecuador, Nga và Thổ Nhĩ Kì…), sự mất cân đối trong tài chính công có thể tạo ra những mối nguy của vỡ nợ công. Như là một kết quả, cầu từ những nhà đầu tư cá nhân đối với trái phiếu chính phủ có thể suy giảm, do đó chính phủ buộc các các tổ chức tài chính mua chúng. Những lo ngại về sự vỡ nợ trong nợ công cũng có thể châm ngòi cho một cuộc khủng hoảng ngoại hối, trong đó giá trị của đồng nội tệ giảm mạnh do các nhà đầu tư rút tiền của họ ra khỏi nền kinh tế trong nước. Sự sụt giảm trong giá trị đồng nội địa sẽ dẫn đến sự sai lệch trong bảng cân đối của các công ty với số lượng lớn các khoản nợ bằng ngoại tệ. Những vấn đề trong bảng cân đối kế toán đó sẽ dẫn đến sự gia tăng lựa chọn đối nghịch và các vấn đề rủi ro đạo đức, sự sụt giảm cho vay và biến động các hoạt động kinh tế.

3.4 Một số dạng khủng hoảng tài chính đặc thù

3.4.1 Khủng hoảng tiền tệ

Theo định nghĩa của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF: “khủng hoảng tiền tệ là trạng thái mà ở đó một cuộc tấn công vào đồng nội tệ dẫn tới sự thâm hụt phần lớn dự trữ ngoại tệ và làm đồng tiền nội tệ mất giá nhanh chóng hoặc buộc các cơ quan chức năng phải có biện pháp phòng vệ bằng cách sử dụng một lượng dự trữ ngoại tệ lớn hoặc nâng cao mức lãi suất”.

3.4.1.1 Mô hình khủng hoảng thế hệ thứ nhất

Dựa trên ý tưởng của Salant và Henderson (1978), Krugman (1979) đã nghiên cứu và cho ra đời một mô hình cho phép giải thích khá rõ nét về cơ chế của một cuộc tấn công tiền tệ được gọi là mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất. Mô hình của Krugman sau đó được hai nhà kinh tế khác là Flood và Garber phát triển thêm nhờ vào kết quả quan sát từ các cuộc khủng hoảng ở Argentina (1981) và Mexico (1982).

Mô hình này xảy ra ở một số nước có nền tảng kinh tế vĩ mô quá yếu kém, ngân sách thâm hụt trầm trọng, cung tiền tăng quá mức (có thể do Chính phủ in tiền để bù đắp thâm hụt ngân sách) khiến lạm phát gia tăng, những điều này dẫn đến cán cân vãng lai thâm hụt trầm trọng. Trước nguy cơ đồng nội tệ bị giảm giá, Chính phủ buộc phải liên tục can thiệp bằng cách bán ngoại tệ ra thị trường để duy trì tỷgiá cố định. Khi lượng dự trữ ngoại hối giảm xuống một mức thấp nhất định nào đó, các cuộc tấn công mang tính đầu cơ bắt đầu xảy ra, cùng với các điều kiện nền tảng kinh tế vĩ mô quá yếu kém và thậm chí là sự gia tăng căng thẳng về chính trị và xã hội, đến một thời điểm nào đó, Chính phủ buộc phải chấm dứt chế độ tỷ giá cố định và chuyển sang thả nổi tỷ giá làm cho đồng nội tệ bị mất giá liên tục và khủng hoảng tiền tệ xảy ra.

Mô hình này được thể hiện rõ nhất trong các cuộc khủng hoảng ở một số nước châu Mĩ La Tinh vào cuối những năm 1970, đầu những năm 1980 và trong những năm 1990.

**Khủng hoảng nợ các nước Châu Mỹ La tinh thập niên 1980

 Nguyên nhân

Vào những năm 60, 70, các nước Châu Mỹ Latinh như Brazil, Argentina và Mexico vay mượn một số tiền lớn từ các nhà cho vay tín dụng quốc tế để thực hiện công nghiệp hóa, đặc biệt là đầu tư vào các chương trình cải thiện và xây dựng cơ sở hạ tầng. Những nước này thời đó có tốc độ tăng trưởng kinh tế rất nhanh vì vậy các nhà cho vay tín dụng rất tin tưởng vào khả năng trả nợ.  Khủng hoảng nổ ra

Giữa năm 1975 và 1982, Châu Mỹ Latinh nợ các ngân hàng thương mại tăng với tốc độ tích lũy 20,4%/năm. Vay mượn tràn lan khiến Mỹ latinh bị nợ nhiều gấp 4 lần từ 75 tỉ đôla vào 1975 đến hơn 315 tỉ đôla vào năm 1983, chiếm tới 50% tổng thu nhập quốc nội của khu vực.

Trong khi tổng số nợ tích lũy dâng lên ngập đầu qua các năm, cuộc khủng hoảng bắt đầu khi các thị trường vốn quốc tế nhận ra rằng Châu Mỹ Latinh không có khả năng trả nợ. Tháng 8 năm 1982 khi Bộ trưởng tài chính Mexico

Jesus Silva-Herzog tuyên bố rằng nước này không có khả năng trả nợ. Bị tỉnh giấc bởi tuyên bố vỡ nợ của Mexico, hầu hết các ngân hàng thương mại giảm mạnh hoặc ngừng hẳn việc cho các nước Mỹ Latinh vay. Bởi vì hầu hết các khoản vay của Mỹ Latin và vay ngắn hạn, cuộc khủng hoảng xảy ra khi các khoản vay tiếp tục của họ bị từ chối. Hàng tỉ đôla được vay trước đó giờ đã đến hạn, và các nước này có lẽ đã trả được nếu họ tiếp tục được vay thêm để đập vào.

 Hậu quả

Trong suốt những năm đầu của khủng hoảng, tăng trưởng GDP các nước trong khu vực chỉ còn hơn 2%. Để có tiền trả nợ, họ đã cầu viện những tổ chức quốc tế như Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thế giới (WB). Đổi lại, các nước phải chấp nhận thắt lưng buộc bụng, phá giá nội tệ hay tự do hóa thương mại để cải thiện nền tài chính. Hậu quả là kinh tế tăng trưởng trì trệ, thu nhập bình quân đầu người giảm và chênh lệch giàu nghèo ngày càng tăng.

Bên cạnh đó, hầu hết các nước Mỹ Latinh đã từ bỏ chiến lược Công Nghiệp Hóa Thay Thế Nhập Khẩu và thay vào đó bằng chiến lược Công Nghiệp Hóa Hướng Ra Xuất Khẩu. Các nguồn vốn rất khổng lồ chảy ra bên ngoài đặc biệt là chảy sang Mỹ, đã được sử dụng để làm tỉ giá hối đoái giảm, từ đó làm tăng tỉ suất lợi nhuận thực tế.

Bảng: Nợ nước ngoài một số nước châu Mỹ La tinh (The World Factbook, 2006)

3.4.1.2 Mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai

Cuộc khủng hoảng tiền tệ dưới Cơ chế Tiền tệ châu Âu (ERM) 1992 mang những đặc trưng mới mà mô hình thứ nhất không giải thích được. Thực tế cho thấy nhiều nước tham gia ERM rơi vào khủng hoảng tiền tệ khi dự trữ ngoại tệ của họ vẫn khá dồi dào. Điều đó cho thấy dự trữ ngoại tệ không phải là vấn đề chính của khủng hoảng mà thay vào đó chính là sự lựa chọn chính sách. Năm 1994, Obstfeld đã nghiên cứu về vấn đề này và đề xuất một phiên bản khác về cuộc khủng hoảng tiền tệ - gọi là mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai.

Theo mô hình này chính phủ phải đánh đổi giữa các mục tiêu vĩ mô. Trong khi đó, nhà đầu cơ sẽ phản ứng gay gắt dựa vào kỳ vọng về khả năng phá giá tiền tệ của chính phủ. Kết quả là cuộc khủng hoảng tiền tệ có tính tự phát nổ ra. Cuộc khủng hoảng này có thể xuất hiện ở những nước có mức độ yếu kém về tài chính và vĩ mô vừa phải, song cam kết duy trì chế độ tỷ giá cố định của Chính phủ bị suy yếu do các biện pháp bảo vệ tỷ giá quá tốn kém (chẳng hạn do thắt chặt tiền tệ, lãi suất bị đẩy lên cao, gây tác động xấu tới tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm). Trước tín hiệu đó, các nhà đầu cơ có thể bán tháo đồng

khác là phải từ bỏ chế độ tỷ giá cố định để thực thi chính sách tiền tệ mở rộng trước những cuộc tấn công quy mô của giới đầu cơ tiền tệ, và hậu quả là khủng hoảng bùng phát.

Biến thể khác của mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai xuất phát từ tình trạng thông tin không hoàn hảo và mất đối xứng. Trong điều kiện một hoặc một số ngân hàng có “vấn đề”, tình trạng này dẫn đến hành vi“bầy đàn”, gây hoảng loạn tài chính và rốt cuộc dẫn đến khủng hoảng.

Mô hình này có thể thấy trong cuộc khủng hoảng của Hệ thống tiền tệ Châu Âu năm 1992-1993.

** Khủng hoảng cơ chế tỷ giá châu Âu 1992 – 1993

Hệ thống tiền tệ châu Âu, 1979-1993