IV. Kết quả nghiên cứu
3. Mối quan hệ giữa phần bù tỷ suất sinh lợi và sự phát triển của thị
tỷ suất sinh lợi được điều chỉnh, khi độ nhạy cảm tỷ giá tăng từ -1.378 đến 1.497 (tăng 2.875 đơn vị) thì tỷ suất sinh lợi điều chỉnh tăng từ -0.299 đến 0.492% (tăng 2.875%/tháng hay 9.5%/năm). Như vậy, khi độ nhạy cảm tỷ giá tăng 1 đơn vị thì mức tỷ suất sinh lợi trong trường hợp này tăng khoảng 3.3% trên năm (9.5%/2.875). Tương tự như vậy, Panel B trình bày kết quả trong trường hợp đồng nội tệ được tăng giá. Khi độ nhạy cảm tỷ giá tăng 1 đơn vị thì mức tỷ suất sinh lợi trong trường hợp này giảm khoảng 1.15% trên năm.
Bảng 4: Tỉ suất sinh lợi của danh mục được sắp xếp theo hệ số độ nhạy cảm tỉ giá
3. Mối quan hệ giữa phần bù tỷ suất sinh lợi và sự phát triển của thị trường trường
Như đã thảo luận ở trên, tỷ giá hối đoái thay đổi sẽ có tác động khác biệt giữa các công ty trên các thị trường đã phát triển và trên thị trường mới nổi. Để kiểm tra vấn đề này, nhà nghiên cứu lấy mẫu các công ty thuộc thị trường đã phát triển và thuộc thị trường mới nổi dựa trên cách phân loại của Morgan Stanley Capital International (MSCI). Cách phân loại này tạo ra một số khác biệt đáng chú ý. Chúng ta có thể thấy từ phần bảng B và C của bảng 1, có một sự khác biệt đáng kể trong biến động tỷ giá hối đoái bình quân giữa các nước thị trường mới nổi và các nước có thị trường phát
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36 27
triển. Bảng 2 cho thấy rằng ở các thị trường càng phát triển độ nhạy cảm mất giá đồng nội tệ càng có ít ý nghĩa thống kê hơn. Điều này có thể dẫn đến kì vọng tỷ suất sinh lợi của các công ty tại các thị trường mới nổi sẽ có mức tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù lại độ nhạy cảm tiền tệ.
Đầu tiên chúng ta nhìn vào đồ thị B của hình 2. Đối với các công ty trên thị trường mới nổi, 2 đường biểu diễn tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh phụ thuộc vào thay đổi của tỷ giá hối đoái tạo ra một hình chữ X. Đối với các công ty ở thị trường phát triển, mô hình X là ít rõ ràng hơn vì tỷ suất sinh lợi đối với 5 mức độ nhạy cảm của tỷ giá hối đoái trong trường hợp đồng nội tệ tăng giá gần như âm. Điều này cho thấy rằng chúng ta có thể thấy rõ hơn tác động của độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi đối với các công ty thị trường mới nổi.
Bảng 5 là kết quả hồi quy theo phương trình (2), ta có thể thấy tác động của độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi trong trường hợp không có điều kiện ở 2 thị trường gần như bằng 0. Khi xem xét tác động trong trường hợp có điều kiện, ta có thể thấy độ lớn của những ước lượng về mức tác động của độ nhạy cảm tỷ giá và beta thị trường trung bình cho thị trường mới nổi thì lớn hơn đáng kể so với các quốc gia ở thị trường phát triển. Đặc biệt là tác động của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi công ty trong trường hợp đồng tiền tăng giá thì âm và không có ý nghĩa. Điều này có thể là kết quả của việc quản lí độ nhạy cảm tỷ giá ở các nước này để chống lại sự tăng giá của đồng nội tệ.
Phần bảng B của bảng 5 lặp lại các hồi quy tích hợp (phương trình (3)) cho mỗi nhóm thị trường. Kết quả hồi quy cho thấy biến tích hợp của beta thị trường và độ biến động của thị trường có tác động lên tỷ suất sinh lợi của công ty mạnh hơn so với biến tích hợp của độ nhạy cảm tỷ giá và độ thay đổi tỷ giá, điều này đúng trong cả hai thị trường. Tuy nhiên, các hệ số hồi quy của các công ty ở thị trường mới nổi lớn hơn đáng kể so với hệ số hồ quy của các công ty thuộc thị trường đã phát triển.
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36 28
Bảng 5. Sự tác động có điều kiện của tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi theo mức độ phát triển của thị trường.
Các tác giả cũng xem xét về ý nghĩa kinh tế của tác động độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi bằng cách phân tích 5 phân vị danh mục đầu tư như trình bày trong mục 2.4 nhưng xét trên hai thị trường riêng biệt.
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36 29
Bảng 6. Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư sắp xếp theo độ nhạy cảm tỷ giá trên hai thị trường riêng biệt
Dựa vào kết quả Bảng 6 ta có thể thấy, xét trong trường hợp đồng nội tê giảm giá, ở các công ty thuộc thị trường mới nổi, khi độ nhạy cảm rủi ro của danh mục tăng một đơn vị thì tỷ suất sinh lợi điều chỉnh của danh mục tăng 7.99%/năm. Còn ở thị trường phát triển, khi độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của danh mục tăng một đơn vị thì tỷ suất sinh lợi điều chỉnh của danh mục tăng 2.29%/năm. Tương tự, xét trong trường hợp đồng nội tệ tăng giá, khi độ nhạy cảm tỷ giá của danh mục tăng một đơn vị, thì tỷ suất sinh lợi điều chỉnh của danh mục ở thị trường mới nổi giảm 5.53%/năm và còn tỷ suất sinh lợi điều chỉnh của danh mục ở thị trường phát triển giảm 0.75%/năm. Các kết quả này một lần cho thấy rằng phần bủ tỷ suất sinh lợi cho độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái của các công ty thuộc thị trường mới nổi cao hơn đáng kể so với phần bủ tỷ suất sinh lợi cho độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái của các công ty thuộc thị trường phát triển.
Ngoài ra, các nhà nghiên cứu còn xem xét nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt trong mối quan hệ của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu giữa thị
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36 30
trường mới nổi và thị trường đã phát triển. Các tác giả xem xét trên các khía cạnh sau: mức độ hoạt động ngoại thương, mức độ phát triển của thị trường tài chính và thị trường các giao dịch phái sinh. Tuy nhiên kết quả tính trên quy mô xuất nhập khẩu cho thấy ngoại thương của các quốc gia thuộc thị trường mới nổi ít hơn so với các nước thuộc thị trường phát triển (lượng xuất khẩu trung bình của các quốc gia thuộc thị trường mới nổi chỉ chiếm 38% GDP trong khi con số này ở thị trường phát triển là 51.9% GDP) Vì thế ngoại thương không thể là lời giải thích hợp lí. Nhân tố tạo ra sự khác biệt về tác động của độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi có thể được lý giải là do các công ty trong thị trường mới nổi ít chuyên môn và khả năng hạn chế để phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái. Hơn nữa, thị trường tài chính ở các nước thuộc thị trường mới nổi còn chưa phát triển làm hạn chế khả năng phân tán rủi ro có hiệu quả. Điều này được dẫn chứng theo giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn đáng kể của các công ty giao dịch (theo % GDP) (trung vị là 40.6 ở thị trường mới nổi so với 83.9 ở các quốc gia đang phát triển, cũng như là nợ trong nước đối với khu vực tư (% GDP), trung vị là 35.0 ở thị trường mới nổi so với 106.9 ở thị trường đã phát triển). Tương tự, sự sẵn có các giao dịch phái sinh bị hạn chế nhiều ở các quốc gia đang phát triển, điều này có thể thấy qua doanh thu của các giao dịch phái sinh liên quan đến lãi suất và tỷ giá hối đoái (%GDP) lần lượt là 0.53 và 0.06, so với 2.39 và 2.3 ở các quốc gia phát triển.
Bảng 7. Đặc điểm của thị trường mới nổi và thị trường phát triển