2. RÀNG BUỘC NGUỒN TÀI TRỢ VÀ MỘT SỐ CƠ SỞ LẬP LUẬN
3.1. 1 Mô hình
Để giải quyết câu hỏi khu vực Tradable hay Non-Tradable, khu vực nào hoạt động tốt hơn trong giai đoạn trong và sau khủng hoảng, bài nghiên cứu áp dụng một phƣơng trình chính xác tƣơng đối đo lƣờng độ nhạy cảm giữa đầu tƣ mức độ công ty và tính thanh khoản. Đơn giản, bài nghiên cứu này kiểm định chu kỳ tăng trƣởng suy thoái bằng cách áp dụng mẫu hình ràng buộc tài trợ.
Năm 1988 trong bài báo cáo chuyên đề của Fazzari, Hubbard, và Petersen (FHP), vấn đề ràng buộc tài trợ và mức độ phát triển đầu tƣ công ty đã tiếp tục đƣợc tranh luận vấn đề đã đƣợc nêu ra trong bài nghiên cứu trƣớc. FHP trình bày các công ty đƣợc xác định nhƣ tiên đoán rằng, sự ràng buộc tài trợ sẽ làm mức độ phát triển đầu tƣ trở nên nhạy cảm hơn và sự sẵn có lƣu lƣợng tiền mặt trong nguồn tài trợ nội bộ9. Trong lý thuyết về mô hình ràng buộc nguồn tài trợ, họ cho là độ nhạy cảm của đầu tƣ và tính thanh khoản bị tác động bởi xuất hiện thông tin bất cân xứng trong thị trƣờng vốn.
Lập luận khác biệt đáng kể từ quan điểm tân cổ điển về đầu tƣ, theo là Modigliani và Miller (MM; 1958), các ông ủng hộ sự không liên quan của lý thuyết cấu trúc tài trợ, bằng cách giải thích chính sách tài trợ đƣợc tách khỏi quyết định đầu tƣ thật dƣới một vài điều kiện10. Ngƣợc lại, mô hình lý thuyết của FHP về thị trƣờng vốn bất hoàn hảo, ngụ ý rằng tài trợ bên ngoài tốn kém hơn nguồn tài trợ nội bộ đối nhiều công ty. Khi mức độ bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện phụ thuộc đặc điểm công ty, một vài công ty có độ nhạy cảm nhiều hơn đối với các yếu tố tài trợ hơn các công ty khác. Tóm lại, đặc điểm ngành và công ty trở thành yếu tố quyết định độ nhay cảm đầu tƣ và nguồn tài trợ nội bộ (dòng tiền).
9
Khác nhau giả định MM, FHP cho rằng chi phí tài trợ bên ngoài đắt hơn khi thông tin bất cân xứng.
10 Trong bài báo cáo chuyên đề, “lý thuyết cấu trúc vốn”, xuất bản năm 1985, MM tranh luận cấu trúc tài chính công ty sẽ không tác động giá trị thị trƣờng trong thị trƣờng vốn hoàn hảo (frictionless capital market). Họ giả sử thông tin hoàn hảo trong thị trƣờng vốn.
Dƣới tranh luận FHP, đầu tƣ có lẽ phải liên quan đáng kể đến đại diện cho thay đổi giá trị công ty hay nguồn nội bộ. Theo các bài nghiên cứu trƣớc, bài nghiên cứu này sử dụng tỷ số dòng tiền trên chứng khoán vốn (CF/K) nhƣ điều kiện tài trợ nội bộ của công ty. Phần lớn nghiên cứu đã tìm thấy độ nhạy cảm giữa mức độ phát triển đầu tƣ và dòng tiền cao hơn đối công ty bị ràng buộc nguồn tài trợ (FHP, 1998; Chirinko và Kalckreuth, 2002).
Từ những quan điểm trên, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm, bài nghiên cứu sử dụng phƣơng trình cơ bản đƣợc phát triển bởi FHP (1988) nhƣ sau:
I = f (cơ hội đầu tƣ) +g(quỹ tài trợ) Hoặc
(
) (
) (1)
Trong đó Iit đại diện cho đầu tƣ tài sản cố định của công ty i trong thời kỳ t, X là biến vetor, là sai số i và t.
Theo FHP (1988), hàm số g phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ công ty (CF), đại diện cho độ nhạy cảm tiềm năng của mức độ phát triển đầu tƣ trƣớc những biến động trong nguồn tài trợ sẵn có, sau đó cơ hội đầu tƣ f giải thích thông qua biến X. Tất cả các biến chia cho chứng khoán vốn tại thời kỳ bắt dầu ( ).
Độ nhạy cảm nguồn vốn nội bộ và mức độ phát triển đầu tƣ thông thƣờng đƣợc phân tích bằng cách chia mẫu dựa vào đặc điểm công ty; ví dụ, phân chia công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức (cao hay thấp) (Fazzari cùng các cộng sự, 1998), hay nghiên cứu ở các doanh nghiệp ở Nhật lại phân tách kiểu tập đoàn lớn Keiretsu hoặc các công ty độc lập (Hoshi cùng các cộng sự, 1991), hay dựa vào lãi suất trái phiếu (Whited, 1992), và hay là cách phân tách thành khu vực các công ty có hoạt động giao thƣơng quốc tế liên quan xuất khẩu mà chúng ta gọi khu vực Tradable, Non-tradable hoạt động thuần túy trong nƣớc (Espanol, 2005). Quan tâm bài nghiên cứu cũng là sự phát triển không đều giữa các khu vực, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy phƣơng trình cho 2 loại công ty Tradable (T)
và non-tradable (N). Tài sản cố định sử dụng đại diện cho đầu tƣ dài hạn. Để xem xét độ nhạy cảm giữa khu vực T và N, bài nghiên cứu áp dụng phƣơng trình sau:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) (2) Trong đó: K = Tài sản cố định. I = Đầu tƣ (Kt – Kt-1). Q = Tobin Q. TS = Tổng doanh thu.
WC = Vốn luân chuyển (tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn).
TD = Tổng nợ.
T = Khu vực Tradable (liên quan hoạt động xuất khẩu). N = Khu vực Non-tradable (hoạt động thuần túy trong nƣớc). Tôi cũng mở rộng xét đến tác động các khu vực công nghiệp khác nhau, xem xét mức độ nhạy cảm của mức độ phát triển đầu tƣ và ràng buộc tài trợ. Để đạt đƣợc điều này, bài nghiên cứu sử dụng phƣơng trình với các khu vực công nghiệp khác nhau. Điều này cho phép chúng ta tập trung tác động của các khu vực công nghiệp tới mối quan hệ giữa mức độ phát triển đầu tƣ công ty và tính thanh khoản. Với mục đích này, bài nghiên cứu không tách mẫu thành hai nhóm khác nhau nhƣ thực hiện phƣơng trình (2). Tôi áp dụng phƣơng trình sau cho mỗi khu vực.
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) (3)
Biến các khu vực công nghiệp11
Khu vực A (sản xuất): sản xuất kinh doanh (khu vực 1), khai khoáng (khu vực 2) Khu vực B (công nghiệp cơ bản): thủy sản (khu vực 3), công nghiệp khác (khu vực 4), thực phẩm (Công nghiệp tiêu dùng) (khu vực 5).
Khu vực C (dịch vụ): Bất động sản, và công trình xây dựng (khu vực 6), ngành giáo dục (khu vực 7), tiện ích công cộng (khu vực 9).12
Bài nghiên cứu sử dụng hai phƣơng pháp phân tích dữ liệu bảng, mô hình hiệu ứng cố định (fix-effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) với giả định mô hình hệ số ngẫu nhiên, điều kiện hiệu ứng đặc trƣng công ty, hệ số độ dốc còn lại có phân phối ngẫu nhiên về trung bình cho mỗi nhóm. Lần lƣợt kiểm định cho hai khu vực Tradable và Non-Tradable, sau đó mở rộng cho 8 khu vực công nghiệp và kết thúc bằng xem xét thêm yếu tố khủng hoảng.