4. 1 PHÂN TÍCH ĐƠN BIẾN
4.2. 1 Phân tích khu vực Trable và Non-tradable
Bài nghiên cứu sử dụng hai phƣơng pháp phân tích dữ liệu bảng, mô hình fixed- effect (FE) và random-effect (RE). Giả định mô hình với hệ số tự do ngẫu nhiên, điều kiện hiệu ứng đặc trƣng công ty, hệ số độ dốc còn lại có phân phối ngẫu nhiên đƣợc phân định cho mỗi nhóm (Hsiao và Tahmiscioglu 1997).
Mẫu chia thành hai nhóm khu vực Tradable và Non-Tradable theo tiêu chuẩn phân ngành của Vietstock, và đƣợc xếp vào hai giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng để xem xét thời kỳ ràng buộc nguồn tài trợ, tôi chọn mốc 2009-2010 là giai đoạn khủng hoảng và những năm còn lại là sau khủng hoảng nhƣ những lập luận ở trên. Sau đó, chúng tôi tiến hành hồi quy hai nhóm doanh nghiệp nhƣ bảng 2, bằng cách sử dụng phƣơng pháp dữ liệu bảng Fix-effect và Random-effect.
Và để đảm bảo tính hữu ích của phƣơng pháp kiểm định, tôi tiếp tục thực hiện kiểm định mức độ phù hợp mô hình với bộ dữ liệu, bằng kiểm định Hausman Test. Kiểm định Hausman Test là kiểm định xem phƣơng pháp Fix-Effect hay phƣơng pháp Random-Effect phƣơng pháp nào tốt hơn, với giải thiết H0: bộ dữ liệu thích hợp với phƣơng pháp Random Effect hơn, và giả thiết H1: mô hình Fix-effect phù hợp với bộ dữ liệu. Kết quả kiểm định Hausman đƣợc trình bày chung với bảng 2, kiểm định Hausman đƣợc thực hiện với phƣơng pháp Random Effect, dựa vào bảng ta dễ dàng nhập ra kết quả kiểm định ở tất cả trƣờng hợp khi sử dụng Randoom Effect và kết quả kiểm định ở tất cả các trƣờng hợp khi sử dụng REM cho hai nhóm doanh nghiệp ở các giai đoạn đều bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa rất cao thể hiện p-value rất thấp (hầu hết 0.00000), với kết quả tôi tiến hành hồi quy đa biến cho hai nhóm doanh nghiệp dựa trên mô hình Fix effect.
Liên quan mục đích chính bài nghiên cứu, tôi áp dụng theo Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), dự đoán hệ số tƣơng quan giữa dòng tiền và đầu tƣ càng cao thì công ty bị ràng buộc nguồn tài trợ càng lớn. Bảng 2 chứng minh kết quả hồi quy cho đầu tƣ. Chúng tôi tìm thấy toàn bộ thời kỳ (1997 - 2013), khu vực N và T có hệ số tƣơng quan
giữa dòng tiền và đầu tƣ không có ý nghĩa. Cả hai khu vực, nguồn tài trợ không phải hệ số quan trọng tác động đến mức độ đầu tƣ.
Khi chúng ta so độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tƣ trƣớc và sau thời kỳ khủng hoảng, chúng tôi nhận thấy cả 2 thời kỳ trƣớc và sau khủng hoảng, cả hai khu vực có tƣơng quan âm giữa đầu tƣ và dòng tiền, mối quan hệ giữa nguồn tài trợ nội địa và đầu tƣ.
Bảng 3. Kết quả hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable và Tradable với biến phụ thuộc là đầu tư vào tài sản dài hạn, sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE). Kiểm định cho việc thích hợp của 2 phương pháp chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman. *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Độ lệch chuẩn trình bày dưới hệ số hồi quy.
Toàn bộ thời kỳ Thời kỳ trƣớc khủng hoảng Thời kỳ sau khủng hoảng FE RE FE RE FE RE CF/CS của khu vực T -0.312207*** -0.395078*** -0.110638** -0.187251*** -0.409903*** -0.635359*** 0.0325 0.0315 0.0343 0.0266 0.0260 0.0339 CF/CS của khu vực N -0.376458*** -0.390769*** -0.300991*** -0.166549*** -0.607351*** -0.740797*** 0.0265 0.0256 0.0355 0.0221 0.0197 0.0305 Tobin Q 0.027999** 0.026972 -0.079378 0.058420 0.209478*** 0.178888* 0.0127 0.0559 0.0604 0.0381 0.0313 0.10452 TS/CS 0.050972**** 0.059068*** 0.072753*** 0.053041*** 0.096392*** 0.045959*** 0.0066 0.0084 0.018589 0.0075 0.0092 0.00067 WC/CS -0.088248*** -0.080475*** -0.087632* -0.060271*** -0.029850*** 0.0004429 0.0143 0.0121 0.0949 0.0126 0.0168 0.009 TD/CS 0.140868*** 0.055729*** 0.21455*** 0.048233*** 0.092460*** -0.058104*** 0.015965 0.0146 0.0194 0.0115 0.0176 0.01125 Obs 762 762 254 254 508 508 R-squared 0.76713 0.444164 0.868894 0.355370 0.920094 0.61974 Hausman Test 73.021231 180.938952 136.0413 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 Specification FE FE FE
Bảng 4. Kết quả hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable và Tradable với biến phụ thuộc là đầu tư vào hàng tồn kho, sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE). Kiểm định cho việc thích hợp của 2 phương pháp chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman. *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Độ lệch chuẩn trình bày dưới hệ số hồi quy.
Toàn bộ thời kỳ Thời kỳ trƣớc khủng hoảng Thời kỳ sau khủng hoảng FE RE FE RE FE RE CF/CS của khu vực T -0.194410*** -0.206240*** -0.25843*** -0.187187*** -0.281988*** -0.219701*** 0.0374 0.0310 0.0544 0.0373 0.0478 0.0391 CF/CS của khu vực N -0.296159*** -0.228957*** -0.327187*** -0.291314*** -0.283163*** -0.284100*** 0.0184 0.025328 0.0563 0.0295 0.0435 0.0352 Tobin Q 0.026536*** -0.011550 -0.104019 0.005113 -0.183418 0.003823 0.0095 0.0523 0.0959 0.0500 0.1803 0.1206 TS/CS -0.042692*** -0.014908** -0.0110551 -0.0093677 -0.114682*** -0.004854 0.0083 0.0065 0.0295 0.0089 0.0157 0.0104 WC/CS 0.008084 0.006832 -0.253312*** -0.102209*** -0.002452 0.020889** 0.0191 0.009421 0.0771 0.0145 0.0178 0.0104 TD/CS 0.060577*** 0.035104*** 0.110390*** 0.172877*** 0.13473*** -0.037428*** 0.015089 0.0105 0.0308 0.0146 0.0431 0.01298 Obs 762 762 254 254 508 508 R-squared 0.774565 0.165807 0.770213 0.483689 0.44154 0.1408070 Hausman Test 78.101597 39.889207 94.066558 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 Specification FE FE FE
Nhìn chung, dựa vào dữ liệu quan sát các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, tôi phát hiện trong toàn bộ thời gian nghiên cứu, cả khu vực Tradable và Non-Tradable thể hiện mối quan hệ ràng buộc giữa nguồn tài trợ nội bộ và mức độ đầu tƣ cấp công ty kể cả tài sản dài hạn lẫn hàng tồn kho. Những phát hiện này rất thú vị vì nó cung cấp một sự hiểu biết sâu sắc từ những dự đoán trƣớc đây, đặc biệt Tornell và Westermann (2002a, 2004). Hành vi cả 2 khu vực ở Việt Nam tƣơng đối giống nhau. Yếu tố dòng tiền tự do (dòng tiền còn lại doanh nghiệp sau khi chi tiêu trong kỳ) có tác động rất lớn đến việc ra quyết định đầu tƣ sản xuất của doanh nghiệp (các con số thống kê đều có ý nghĩa khá cao 1%). Bên cạnh đó, việc dẫn đên một quyết định phát triển đầu tƣ sản xuất nó còn bị tác động rất lớn từ những yếu tố mang tính đặc trƣng công ty. Trong một thời gian dài, các quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp còn xuất phát từ mức độ đánh giá thị trƣờng đến giá trị doanh nghiệp nhƣ thông qua giá trị Tobin Q, một giá trị Tobin Q cao thể hiện tín hiệu lạc quan của thị trƣờng về triển vọng phát triển mở rộng đầu tƣ. Lập luận dƣờng nhƣ cũng đƣợc củng cố khi mức độ tƣơng quan dƣơng giữa đầu tƣ và Tobin Q có ý nghĩa khá cao ở mức 5% (0.026536).
Tổng doanh số đại diện cho tỷ suất lợi nhuận trong tƣơng lai có tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ trong toàn bộ thời kỳ và giai đoạn sau khủng hoảng. Các biến khác kiểm định trong phƣơng trình là vốn luân chuyển. Bảng 2 cũng trình bày vốn luân chuyển có tƣơng quan âm với đầu tƣ khá phù hợp lập luận cho rằng chi phí tài trợ từ bên ngoài tốn kém vì vậy doanh nghiệp thƣờng đánh đổi điều chỉnh vốn luân chuyển để tăng mở rộng đầu tƣ tài sản cố định với hệ số có ý nghĩa 1% (-0.088248).
Hai yếu tố còn lại cũng tác động đáng kể đến quyết định phát triển đầu tƣ doanh nghiệp của cả 2 nhóm khu vực Tradable và Non-Tradable với mức ý nghĩa hồi quy cao ở mức 1%, -0.042692 tỷ suất sinh lợi và 0.140868 (tổng nợ).
Tiếp theo, chúng ta cùng đến phần trọng tâm của bài nghiên cứu khi xem xét vấn đề giới hạn nguồn tài trợ thông qua phân tích độ nhạy của dòng tiền đến quyết định đầu tƣ của 2 khu vực Tradable và Non-Tradable trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng. Hệ số hồi quy của khu vực Tradable trƣớc khủng hoảng -0.25843 (ở mức ý nghĩa rất cao 1%) và sau khủng hoảng -0.281988 (cũng ở mức ý nghĩa 1%) cho thấy mức độ
ràng buộc nguồn tài trợ cho hoạt động đầu tƣ khá lớn. Khu vực Non-Tradable lại cho thấy mức độ ràng buộc chặt chẽ hơn đúng nhƣ kỳ vọng ban đầu nếu xuất hiện các yếu tố hạn chế nguồn tài trợ thì các doanh nghiệp khu vực Non-Tradable bị giới hạn nhiều hơn khi hệ số hồi quy âm nhiều hơn -0.300991 trƣớc khủng hoảng và -0.607351 sau khủng hoảng (đều có mức ý nghĩa rất cao 1%) cho thấy dƣờng nhƣ các doanh nghiệp đang phải đối mặt với việc ràng buộc ngày càng chặt chẽ hơn khi tiến hành đầu tƣ. Những phát hiện ở Việt Nam khá giống với những gì mà Tornell và Westermann (2002a, 2004) đã phát hiện, xuất hiện những vấn đề về ràng buộc nguồn tài trợ thì những doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tradable mới phải là những doanh nghiệp ít chịu tác động hơn, ít bị ràng buộc nguồn tài trợ hơn, và ngƣợc lại với nhóm doanh nghiệp thuộc khu vực Non- Tradable.
Mặc dù xem xét độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tƣ, bài nghiên cứu cũng xem đến các yếu tố khác có tác động quyết định đầu tƣ không? Tobin Q không phải thực sự hữu ích dự đoán mức độ đầu tƣ cho cả 2 khu vực trong thời kỳ trƣớc khủng hoảng, trong khi thời kỳ sau khủng hoảng Tobin Q lại có tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ. Giá trị công ty càng cao mức độ đầu tƣ công ty càng cao phù hợp với những lý thuyết trƣớc đây.
Bài nghiên cứu cũng tìm thấy nợ có tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ, với mức độ tƣơng quan cao hơn ở thời kỳ khủng hoảng so với thời kỳ sau khủng hoảng. Nói cách khác các công ty có độ nhạy cảm nhiều với nguồn tài trợ bên ngoài trong giai đoạn trƣớc khủng hoảng.
Trong giai đoạn trƣớc khủng hoảng, các công ty niêm yết trên sàn chứng khoảng Việt Nam thích sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài hơn nội bộ, do bỏ qua chi phí thông tin và đại diện. Mặt khác, các công ty Việt Nam khuynh hƣớng chủ nghĩa cơ hội trong giai đoạn trƣớc khủng hoảng. Trong giai đoạn sau khủng hoảng, sự xuất hiện ràng buộc trong tài trợ các doanh nghiệp thích sử dụng nợ bên ngoài hơn là nội bộ.
Vốn luân chuyển cũng thể hiện một mối tƣơng quan âm và có ý nghĩa khá cao trong cả giai đoạn trong khủng hoảng và sau khủng hoảng, đã có 1 sự đánh đổi giữa đầu tƣ vào các tài sản cố định và giảm bớt nhu cầu vốn luân chuyển ở các doanh nghiệp Việt Nam.
Nhƣ đầu tƣ vào tài sản dài hạn, bài nghiên cứu cũng quan tâm đến hành vi hàng tồn kho. Bảng 3 trình bày kết quả hồi quy hàng tồn kho nhƣ biến độc lập; tôi phát hiện rằng dòng tiền cho khu vực N tƣơng quan âm với hàng tồn kho nhƣng có xu hƣớng giảm dần sau khủng hoảng. Điều này giúp giải thích các công ty khu vực N thích tài trợ cho đầu tƣ ngắn hạn và hàng tồn kho nhƣ nguồn tài trợ nội bộ đƣợc sử dụng trong hoạt động kinh doanh. Trong khi, các công ty khu vực Tradable phải tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài để hỗ trợ cho hoạt động đầu tƣ (hàng tồn kho), đặc biệt giai đoạn sau khủng hoảng chính vì vậy mà mức độ tƣơng quan giữa dòng tiền và hàng tồn kho ở khu vực Tradable đang tăng lên.
Tobin Q đại diện biến giá trị công ty mặc dù vậy không có mối tƣơng quan với hàng tồn kho ở giai đoạn trƣớc khủng hoảng, và sau giai đoạn khủng hoảng. Vốn luân chuyển có tƣơng quan âm với hàng tồn kho trong thời kỳ trƣớc khủng hoảng, trong khi nợ lại có mối quan hệ tƣơng quan dƣơng trong cả thời kỳ khủng hoảng và sau khủng hoảng.