Can thiệp của ngân hàng trung ương trên thị trường ngoại hối

6. Kết cấu của đề tài

1.2 Áp lực thị trường ngoại hối và can thiệp của ngân hàng trung ương

1.2.2 Can thiệp của ngân hàng trung ương trên thị trường ngoại hối

Can thiệp trên thị trường ngoại hối được nhiều quốc gia đang phát triển tích cực sử dụng để ổn định tỷ giá hối đoái. Frankel (2019) gần đây đã chỉ ra rằng hầu hết các các quốc gia có nền kinh tế đang nổi không áp dụng chế độ thả nổi hoàn toàn và cũng không thực hiện chế độ tỷ giá cố định. Thay vào đó, họ tuân theo một hệ thống "thả nổi có quản lý", là một chế độ trung gian, trong đó ngân hàng trung ương phản ứng một cách có hệ thống với áp lực thị trường của thị trường ngoại hối để tránh những biến động đột ngột trên thị trường ngoại hối trong khi cho phép một phần áp lực ngoại hối phải được thể hiện trong tỷ giá hối đoái. Theo chế độ thả nổi có quản lý, ngân hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối để giảm sự biến động của tỷ giá hối đoái nhưng cũng phải tránh nguy cơ cạn kiệt dự

trữ ngoại hối. Tuy nhiên, việc nắm giữ quá nhiều dự trữ ngoại hối cũng gây tốn kém cho ngân hàng trung ương, nên một chiến lược điển hình của các ngân hàng trung ương là tích lũy dự trữ ngoại hối trong giai đoạn bình thường, để đạt đến một mức nhất định và bán dự

trữ ngoại hối trên thị trường ngoại hối khi có đồng nội tệ áp lực mất giá.

1.2.2.1 Động cơ can thiệp lên thị trường ngoại hối của ngân hàng trung ương

Lý do chính cho việc can thiệp của ngân hàng trung ương vào thị trường ngoại hối là tỷ giá hối đoái là một mức giá rất quan trọng đối với nền kinh tế mở. Những quan điểm ủng hộ sự can thiệp của ngân hàng trung ương cho rằng không thể tin tưởng vào thị trường tài chính để có được mức tỷ giá hối đoái "đúng". Họ cho rằng sự can thiệp là cần thiết để

giữ cho tỷ giá hối đoái ở mức phù hợp với giá trị cân bằng cơ bản trong dài hạn. Việc can thiệp dựa trên giả định các nhà hoạch định chính sách có thông tin tốt hơn và kiến thức tốt hơn thị trường, tất nhiên, điều này còn nhiều tranh cãi.

27

Không có quy tắc chuẩn mực nào cho việc can thiệp vào thị trường ngoại hối, nhưng IMF đã ban hành các hướng dẫn để tránh việc một quốc gia sử dụng can thiệp ngoại hối để

điều chỉnh tỷ giá của mình theo hướng có lợi cho quốc gia của mình so với các quốc gia khác. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để đánh giá liệu các hoạt động can thiệp có thực sự hiệu quả hay không. Kết quả từ hầu hết các nghiên cứu là không. Lý do chính cho những phát hiện như vậy là các hoạt động can thiệp thường nhỏ so với khối lượng ngoại hối giao dịch hàng ngày trên thị trường ngoại hối. Tuy nhiên, cũng có những giai đoạn mà việc can thiệp thực sự có hiệu quả, nhưng không có mối quan hệ hệ thống nào tồn tại giữa các nỗ lực can thiệp chính thức và xu hướng biến động của tỷ giá hối đoái.

Để đạt được những mục tiêu này, các ngân hàng trung ương có thể tìm cách nhắm vào (i) mức tỷ giá hối đoái, (ii) giảm bớt sự biến động tỷ giá hối đoái hoặc (iii) ảnh hưởng đến lượng dự trữ ngoại hối.

(i) Can thiệp để tác động đến mức tỷ giá hối đoái

Vào đầu những năm 1990, nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi đã duy trì chế độ tỷ

giá hối đoái cố định hoặc quản lý (de facto hoặc de jure), nhằm duy trì tỷ giá ở một mức nhất định hoặc giới hạn sự biến động của tỷ giá trong một biên độ nhất định. Ba lý do chính để giải thích cho việc kiểm soát tỷ giá này. Thứ nhất, để kiểm soát lạm phát hoặc duy trì cân bằng bên trong. Một số quốc gia đã kiểm soát lạm phát bằng cách sử dụng tỷ giá hối đoái như một mỏ neo danh nghĩa cho chính sách tiền tệ. Ví dụ: việc Argentina neo tỷ giá

vào một giỏ tiền tệ và chế độ tỷ giá hối đoái bán cố định của Brazil vào đầu những năm 1990 đã chấm dứt thời kỳ lạm phát rất cao ở các nền kinh tế này. Việc sử dụng tỷ giá hối đoái làm neo danh nghĩa đã giảm, nhưng vấn đề này vẫn quan trọng đối với Trung Quốc khi nước này xem xét các phương pháp tiếp cận tự do hóa chế độ tỷ giá hối đoái của mình.

Các quốc gia khác (ví dụ như Chile, Israel và Singapore) đã kiểm soát lạm phát bằng cách sử dụng tỷ giá hối đoái (công bố hoặc không báo trước) như một mục tiêu gián tiếp hoặc mục tiêu hoạt động để kiểm soát lạm phát, hoặc hỗ trợ chính sách tiền tệ. Tỷ giá hối đoái không nhất thiết phải là mỏ neo danh nghĩa vì các chính sách này được thực hiện để hỗ trợ các mục tiêu lạm phát.

Thứ hai, đạt được cân bằng bên ngoài hoặc tăng cường khả năng cạnh tranh và thúc đẩy tăng trưởng. Các mục tiêu tỷ giá hối đoái đã được sử dụng để giảm sự sai lệch tỷ giá hối đoái thực và đạt được trạng thái cân bằng bên ngoài (ví dụ ở Hàn Quốc cho đến năm

28

1997). Thâm hụt thương mại (hoặc thâm hụt tài khoản vãng lai) có thể tăng nhanh nếu giá

trị đồng tiền của quốc gia đó gia tăng đáng kể. Đồng tiền có giá trị cao hơn sẽ làm cho hàng hóa và dịch vụ nước ngoài rẻ hơn tương đối, kích thích nhập khẩu, trong khi hàng hóa trong nước có vẻ tương đối đắt hơn đối với người nước ngoài, do đó làm giảm xuất khẩu. Điều này có nghĩa là giá trị tiền tệ tăng có thể dẫn đến thâm hụt thương mại gia tăng. Nếu thâm hụt thương mại đó trở nên có vấn đề đối với nền kinh tế, ngân hàng trung ương có thể bị

áp lực phải can thiệp để giảm giá trị của đồng tiền trên thị trường ngoại hối và do đó cải thiện tình trạng thâm hụt thương mại đang gia tăng.

Thứ ba, để ngăn chặn các cuộc khủng hoảng. Nếu có sự chênh lệch tiền tệ đáng kể

trong nền kinh tế khiến các khoản nợ phải trả bằng ngoại tệ không được hỗ trợ đầy đủ bằng các tài sản hoặc thu nhập bằng ngoại tệ, thì việc đồng nội tệ mất giá có thể ảnh hưởng xấu đến tình hình tài chính của các tổ chức tài chính hoặc doanh nghiệp vay bằng ngoại tệ. Mức mất giá đủ lớn có thể làm suy yếu khu vực tài chính hoặc thậm chí gây ra khủng hoảng tài chính.

(ii) Giảm sự biến động của tỷ giá hối đoái

Bên cạnh việc can thiệp để duy trì một mức tỷ giá nhất định (với chế độ tỷ giá cố

định), ngân hàng trung ương cũng thực hiện can thiệp trên thị trường ngoại hối để giảm biến động của tỷ giá hối đoái hoặc duy trì tỷ giá biến động trong một biên độ nhất định.

Các quyết định đầu tư và thương mại quốc tế khó thực hiện hơn nhiều nếu tỷ giá hối đoái biến động mạnh. Nếu tỷ giá hối đoái biến động liên tục, lên hoặc xuống, các nhà đầu tư sẽ nhận thấy sự không chắc chắn về lợi nhuận của các khoản đầu tư và có thể sẽ giảm các hoạt động đầu tư của họ. Do đó, các nhà đầu tư quốc tế có xu hướng thích tỷ giá hối đoái ổn định và thường sẽ gây áp lực buộc chính phủ và các ngân hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối bất cứ khi nào tỷ giá hối đoái biến động quá nhanh.

(iii) Thay đổi dự trữ quốc tế

Một động cơ khác cho hoạt động của ngân hàng trung ương trên thị trường ngoại hối là ảnh hưởng đến mức dự trữ ngoại hối. Nhiều ngân hàng trung ương đã tìm cách tích lũy dự trữ quốc tế, một chính sách ít nhiều liên tục được một số nền kinh tế châu Á tuân theo kể từ cuộc khủng hoảng cuối những năm 1990 và gần đây là của một số ngân hàng trung ương Mỹ Latinh.

29

1.2.2.2 Các hình thức can thiệp của ngân hàng trung ương lên thị trường ngoại hối

Có hai hình thức mà các ngân hàng trung ương có thể sử dụng để tác động đến tỷ

giá hối đoái, đó là can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp. Can thiệp trực tiếp là việc ngân hàng trung ương trực tiếp can thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách mua hoặc bán tiền tệ. Can thiệp gián tiếp là khi ngân hàng trung ương thay đổi mức cung tiền trong nước, từ

đó tác động đến tỷ giá.

(i) Can thiệp ngoại hối trực tiếp

Cách rõ ràng và trực tiếp nhất để các ngân hàng trung ương can thiệp và ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái là tham gia trực tiếp vào thị trường ngoại hối bằng cách mua hoặc bán nội tệ. Có hai giao dịch có thể xảy ra. Đầu tiên, ngân hàng trung ương có thể mua ngoại tệ.

Giao dịch này sẽ làm tăng cung nội tệ trên thị trường ngoại hối (cũng làm tăng cầu về ngoại tệ), gây ra sự giảm giá trị của đồng nội tệ và do đó đồng nội tệ giảm giá. Tất nhiên, khi đồng nội tệ giảm giá trị, đồng ngoại tệ sẽ tăng giá trị so với nội tệ. Vì ngân hàng trung ương có thể cung cấp lượng nội tệ không giới hạn, nó có thể cung cấp cho thị trường ngoại hối bao nhiêu nội tệ mà nó mong muốn. Do đó, quyền lực của ngân hàng trung ương trong việc giảm giá trị đồng nội tệ bằng cách can thiệp trực tiếp vào ngoại hối là hầu như không giới hạn.

Ngược lại, nếu ngân hàng trung ương muốn tăng giá trị của đồng nội tệ, nó sẽ phải đảo ngược giao dịch được trình bày ở trên. Thay vì mua ngoại tệ, nó sẽ cần phải bán ngoại tệ. Nhu cầu về nội tệ trên thị trường ngoại hối của ngân hàng trung ương tăng lên sẽ làm tăng giá trị của đồng nội tệ, do đó gây ra sự tăng giá của đồng nội tệ. Đồng thời, nguồn cung đô la Mỹ tăng lên trên thị trường ngoại hối dẫn đến đồng đô la Mỹ sẽ giảm giá so với đồng nội tệ.

Tuy nhiên, khả năng của một ngân hàng trung ương trong việc nâng cao giá trị đồng tiền của mình thông qua các biện pháp can thiệp ngoại hối trực tiếp bị hạn chế. Để ngân hàng trung ương mua nội tệ để đổi lấy ngoại tệ, nó phải có sẵn lượng dự trữ ngoại tệ nhất định để trao đổi. Việc ngân hàng trung ương nắm giữ các tài sản nước ngoài như vậy được gọi là dự trữ ngoại hối. Dự trữ ngoại hối thường được tích lũy theo thời gian và được giữ

trong trường hợp muốn có sự can thiệp. Mức độ mà ngân hàng trung ương có thể nâng giá

30

trị đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ thông qua sự can thiệp trực tiếp trên thị trường ngoại hối sẽ phụ thuộc vào quy mô dự trữ ngoại hối bằng đồng đô la của họ.

Tác động gián tiếp của can thiệp ngoại hối trực tiếp

Có một tác động gián tiếp thứ cấp xảy ra khi một ngân hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối. Giả sử ngân hàng trung ương mua ngoại tệ trên thị trường ngoại hối. Giao dịch này liên quan đến việc mua tài sản nước ngoài (đô la Mỹ) để đổi lấy nội tệ.

Giao dịch này tương tự như giao dịch mua trái phiếu chính phủ trên thị trường mở sẽ làm tăng cung tiền. Sự khác biệt duy nhất là với hoạt động thị trường mở, ngân hàng trung ương mua một tài sản trong nước, trong khi can thiệp ngoại hối, ngân hàng trung ương mua một tài sản nước ngoài. Nhưng cả hai đều là tài sản như nhau và cả hai đều được thanh toán bằng tiền mới tạo ra. Do đó, khi ngân hàng trung ương mua ngoại tệ và bán nội tệ trên thị

trường ngoại hối, sẽ làm tăng cung tiền. Nguồn cung tiền tăng sẽ làm giảm lãi suất giảm, giảm tỷ suất sinh lợi trên tài sản trong nước theo quan điểm của các nhà đầu tư quốc tế, và dẫn đến sự sụt giá của đồng nội tệ.

Ngược lại, nếu ngân hàng trung ương bán ngoại tệ và mua nội tệ trên thị trường ngoại hối, thì nguồn cung tiền sẽ giảm. Điều này làm tăng lãi suất trong nước, tăng tỷ lệ hoàn vốn trên tài sản trong nước theo quan điểm của các nhà đầu tư quốc tế và dẫn đến sự

tăng giá của đồng nội tệ. Sự khác biệt duy nhất giữa các tác động trực tiếp và gián tiếp là thời gian và tính bền vững. Ảnh hưởng trực tiếp sẽ xảy ra ngay lập tức khi có sự can thiệp của ngân hàng trung ương vì ngân hàng trung ương sẽ tác động đến nguồn cung nội tệ hoặc ngoại tệ trên thị trường ngoại hối. Tác động gián tiếp, thông qua cung tiền và lãi suất, có thể mất vài ngày hoặc vài tuần.

Can thiệp ngoại hối trung hòa

Có nhiều trường hợp ngân hàng trung ương muốn hoặc bị áp lực tác động đến giá trị tỷ giá hối đoái bằng cách can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối. Tuy nhiên, như đã trình bày ở trên, các biện pháp can thiệp ngoại hối trực tiếp sẽ làm thay đổi lượng cung tiền trong nước. Sự thay đổi trong cung tiền sẽ ảnh hưởng đến lãi suất và mức giá trong ngắn hạn, và sẽ tác động đến tỷ lệ lạm phát trong dài hạn. Do các ngân hàng trung ương thường chịu trách nhiệm duy trì sự ổn định giá cả trong nước hoặc hỗ trợ duy trì lãi suất phù hợp, tỷ lệ thất nghiệp thấp và tăng trưởng GDP, sự can thiệp trên thị trường ngoại hối sẽ tác

31

động đến một hoặc nhiều mục tiêu khác của ngân hàng trung ương. Ví dụ, nếu ngân hàng trung ương cho rằng lãi suất hiện tại nên được tăng từ từ trong vài tháng tới để làm chậm tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế và ngăn chặn sự bùng phát trở lại của lạm phát, thì một sự can thiệp của ngoại hối để giảm giá trị của đồng nội tệ sẽ dẫn đến tăng cung tiền và giảm lãi suất, hoàn toàn ngược lại với những gì ngân hàng trung ương muốn đạt được. Để tránh điều này xảy ra ngân hàng trung ương phải sử dụng các biện pháp để trung hòa tác động của việc can thiệp lên thị trường ngoại hối, hoạt động này được gọi là can thiệp trung hòa.

Mục đích can thiệp trung hòa triệt tiêu tác động đến cung tiền do việc can thiệp trên thị

trường ngoại hối gây ra và do đó lãi suất không bị ảnh hưởng.

Can thiệp trung hòa xảy ra khi ngân hàng trung ương thực hiện đồng thời một giao dịch trên thị trường trái phiếu trong nước để triệt tiêu tác động của hoạt động can thiệp trực tiếp trên thị trường ngoại hối. Ví dụ: giả sử Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) quyết định can thiệp để giảm giá trị của VND. Để thực hiện điều này, NHNN sẽ mua ngoại tệ trên thị trường ngoại hối và thanh toán bằng VND. Điều này sẽ làm tăng cung tiền trong nước. Để triệt tiêu lượng cung tiền tăng thêm này, NHNN sẽ thực hiện hoạt động trung hòa bằng cách bán trái phiếu chính phủ trên thị trường mở với giá trị tương đượng lượng ngoại tệ mà NHNN mua trên thị trường ngoại hối.

Hoạt động can thiệp trung hòa được minh họa cụ thể hơn bằng mô hình cân bằng tổng hợp AA-DD như tại Hình 2. Giả sử ban đầu nền kinh tế ở trạng thái cân bằng tại điểm F với GDP (Y1) và tỷ giá hối đoái E1. Bây giờ, giả sử ngân hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách bán nội tệ và mua ngoại tệ. Điều này làm tăng cung tiền và

làm dịch chuyển đường AA sang phải đến AA’, tỷ giá và sản lượng tăng. Tuy nhiên, với hoạt động trung hòa ngân hàng trung ương sẽ đồng thời thực hiện hoạt động bán trên thị

trường mở và làm giảm cung tiền gây ra sự dịch chuyển ngay lập tức của đường AA’ về AA. Trên thực tế, vì hai hành động diễn ra trong cùng một ngày hoặc ít nhất trong cùng một tuần, nên đường AA không thực sự dịch chuyển. Tuy nhiên, can thiệp trung hòa đã đảm bảo cung tiền không thay đổi và do đó đạt được mục tiêu của ngân hàng trung ương là duy trì lãi suất không đổi.