1.2. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
1.2.2 Giá trị doanh nghiệp
1.2.2.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Mọi doanh nghiệp đều có giá trị riêng của nó - dù đó là doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính hay phi tài chính - và nếu xem doanh nghiệp như là một tài sản để đầu tư, giá trị doanh nghiệp là lợi ích mang lại cho nhà đầu tư ở thời điểm hiện tại cũng như trong tương lai. Vì vậy, có thể xem giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những lợi ích tiềm năng mà doanh nghiệp có thể tạo ra được sau này, thể hiện dưới hình thức giá trị mà nó có thể được tính toán, xác định thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp. Tuy nhiên, việc xác định giá trị của một doanh nghiệp không hề đơn giản vì nếu sử dụng các phương pháp khác nhau sẽ cho ra các kết quả có thể khác nhau.
Do đó, khi xác định giá trị doanh nghiệp cần phải lựa chọn thật kỹ phương pháp để phù hợp với tình hình thực tế của doanh nghiệp, ngành nghề, cách thức tài trợ cho doanh nghiệp, chính sách chi trả cổ tức, mục đích của nhà quản trị…
1.2.2.2 Một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
• Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dòng tiền chiết khấu:
Theo Damodaran (2006), cơ sở của phương pháp này là nguyên tắc “Giá trị hiện tại”, với giá trị của doanh nghiệp chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà doanh nghiệp đó kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai (tức là dòng tiền còn lại sau khi trừ tất cả các chi phí hoạt động, tái đầu tư, thuế nhưng trước khi thanh toán nợ vay và cổ tức) với một suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) cụ thể.
Công thức:
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎ𝑖ệ𝑝 = ∑𝐶𝐹𝑡 𝑐ủ𝑎 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎ𝑖ệ𝑝 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
∞
𝑡=1
Trong đó:
t: Thời gian hoạt động của doanh nghiệp
CFt : Dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp
WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
• Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dựa trên tài sản: Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên bảng cân đối kế toán. Các nhà nghiên cứu ủng hộ quan điểm này cho rằng: Có thể định giá từng tài sản riêng lẻ thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp rồi tập hợp lại để có được giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo Leland và cộng sự (1996); Trần Ngọc Thơ và các cộng sự (2005); Damodaran (2006); Nguyễn Minh Kiều (2014), giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị tài sản cộng với hiện giá của lá chắn thuế trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính liên quan đến nợ. Nhưng lý thuyết M&M (1958) lại chỉ ra rằng: Giá trị của một doanh nghiệp bằng giá trị các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ nhưng không có thuế, và họ cũng cho rằng giá trị doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính trong trường hợp không có thuế. Dựa trên quan điểm của M&M (1958 và 1963), một số nhà nghiên cứu thực nghiệm như: Antwi và các cộng sự (2012);
Ogbulu và các cộng sự (2012) đã đưa ra công thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị VCSH + Nợ dài hạn chịu lãi suất
Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa theo giá trị tài sản trên cũng thường được sử dụng bởi nhiều nhà định giá, vì họ cho rằng nó đơn giản và có tính chính xác tương đối cao. Mặc dù vậy, khi sử dụng phương pháp này cần phải xem xét thêm một số vấn đề sau:
+ Thứ nhất, khi xác định giá trị của từng loại tài sản thường căn cứ trên giá trị tài sản còn lại trên sổ sách. Nhưng trong thực tế, giá trị thị trường lại có sự khác biệt có thể là rất lớn so với giá trị sổ sách.
+ Thứ hai, mỗi doanh nghiệp sẽ lựa chọn các phương pháp hạch toán khác nhau và việc này đôi lúc phụ thuộc vào nhà quản trị (như lựa chọn phương pháp tính khấu hao
và thời hạn sử dụng của tài sản cố định). Chính vì vậy, nó có thể tạo sai lệch rất lớn giữa giá trị tài sản còn lại với giá trị thị trường hiện tại của tài sản.
• Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dựa trên định giá tương đối: Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được xác định dựa vào giá cả của những tài sản có thể làm tham chiếu cho nó, bằng cách dùng một biến số chung như:
Lợi nhuận, dòng tiền, bội số giá - giá trị sổ sách, doanh thu như: P/E, EVA, P/B, P/S, P/CF, P/EBITDA, hay MVA… trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh hay tỷ số giá thị trường của cổ phiếu hay các loại tài sản. Đây được xem là phương pháp xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng làm gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia tăng giá trị doanh nghiệp. Cho đến nay, có rất nhiều các chỉ tiêu được đưa ra để đại diện cho giá trị doanh nghiệp bởi các nhà nghiên cứu theo quan điểm dựa trên định giá tương đối. Theo nghiên cứu của Rocca (2010), với một mẫu gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 1988 - 2006 được lựa chọn để điều tra, có 67% nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin’s Q và các chỉ số khác như: EVA, P/E,… đại diện cho giá trị doanh nghiệp được lựa chọn. Còn lại khoảng 33% các nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu khác đại diện cho giá trị doanh nghiệp.
Xác định giá trị doanh nghiệp theo chỉ số Tobin’s Q: Theo Damodaran (2006), chỉ số Tobin’s Q là thước đo giá trị thực tiễn của một doanh nghiệp đã trưởng thành và doanh nghiệp đó đang sử dụng phần lớn hoặc hầu như tất cả các tài sản của doanh nghiệp để tạo ra doanh thu và lợi nhuận. Theo Lang và các cộng sự (1991), những doanh nghiệp có hệ số chỉ số Tobin’s Q thấp, khả năng bị thâu tóm cao vì mục tiêu tái cấu trúc và giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên trong tương lai. Theo Tobin và cộng sự (1969); Chung và cộng sự (2008); Damodaran (2006); Hsiung và cộng sự (2012), chỉ số Tobin’s Q có thể được tính theo từng công ty riêng lẻ hoặc toàn bộ doanh nghiệp. Chỉ số Tobin’s Q được đo lường như sau:
𝐶ℎỉ 𝑠ố 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′𝑠 𝑄 =
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 + 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑐á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑛ợ
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Với những công ty đã niêm yết trên sàn chứng khoán, giá trị vốn hóa thị trường là giá trị thị trường cổ phiếu thường của doanh nghiệp, nó được đo lường bằng công thức: Mức giá thị trường tại một thời điểm của cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành trên thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm đó.
• Xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị kinh tế gia tăng (EVA):
Theo một số tác giả như: Damodaran (2006); Đinh Thế Hiển và các cộng sự (2010); Hsiung và cộng sự (2012), công thức tính giá trị kinh tế gia tăng hay còn gọi là lợi nhuận kinh tế (EVA) như sau:
EVA = (lợi nhuận sau thuế trên vốn đầu tư - chi phí sử dụng vốn bình quân) x vốn đầu tư
Hay công thức EVA được viết lại như sau:
EVA = (lợi nhuận sau thuế - chi phí sử dụng vốn bình quân) x vốn đầu tư
Với quan điểm này, giá trị của một doanh nghiệp bao gồm nguồn vốn (cả nợ và vốn chủ sở hữu) mà doanh nghiệp đã đầu tư vào các tài sản công ty đang sử dụng, giá trị hiện tại của giá trị kinh tế gia tăng mà những tài sản này mang lại cũng chính là giá trị hiện tại của giá trị kinh tế gia tăng từ những dự án trong tương lai.