1.3. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp
1.3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp
1.3.1.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-Off Theory - TOT)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được xem là một trong những lý thuyết trọng tâm của các lý thuyết về cấu trúc vốn bởi nó là một minh chứng mạnh giải thích cho các quyết định cấu trúc vốn tương đối tốt hơn so với các lý thuyết khác. Theo Frank và cộng
sự (2002), lý thuyết này cũng được xem như là một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn.
Mặc dù TOT khởi nguồn từ lý thuyết M&M nhưng lý thuyết này cũng nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu. Lý thuyết này giả định doanh nghiệp sẽ đạt được mức cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên khi ra quyết định lựa chọn cấu trúc vốn. Mô hình có thuế của M&M (1963), cho rằng: Giá trị doanh nghiệp càng tăng khi sử dụng nợ vay càng cao và gia tăng đến mức tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay. Ross (2002) đã lập luận rằng: Nợ có thể được định giá như là một công cụ để báo hiệu giá trị của doanh nghiệp. Doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ để thay thế vốn chủ sở hữu hoặc dùng vốn chủ sở hữu để thay thế nợ cho đến khi giá trị của doanh nghiệp đạt mức tối đa. Theo Myers (1977, 1984), nếu một doanh nghiệp tuân theo TOT, doanh nghiệp đó sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ mục tiêu và cấu trúc vốn sẽ tự điều chỉnh về mức mục tiêu đó. Tỷ lệ nợ mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản. Tuy nhiên, trên thực tế việc xác định được chi phí phá sản là khá phức tạp và khó khăn.
Ngoài ra, có một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay, là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích của lá chắn thuế từ nợ, tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, như là các chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Theo Mackie-Mason (1990), nghiên cứu cho các công ty nên phát hành trái phiếu hay chứng khoán vốn, cho rằng: Các công ty có mức thuế suất thấp - ví dụ các công ty có lỗ tính thuế được kết chuyển cho các kế toán kỳ sau sẽ có nhiều khả năng để phát hành cổ phiếu, so với các công ty có lợi nhuận nhiều hơn phải đối mặt với mức thuế suất theo luật. Kết quả nghiên cứu của Mackie - Mason (1990) là phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, bởi vì nó cho thấy các công ty nộp thuế có lợi khi có các khoản nợ. Nghiên cứu này cũng phù hợp với trạng thái cân bằng của Miller (1977), trong đó giá trị của lá chắn thuế suất của công ty hoàn toàn bù đắp được bằng mức thuế suất thấp đối với lãi
vốn. Trong trường hợp này, một công ty phải đối mặt với một mức thuế suất thấp cũng sẽ sử dụng vốn chủ sở hữu, bởi vì các nhà đầu tư phải trả thêm thuế suất đối với tiền lãi vay so với thu nhập vốn cổ phần. Như vậy, chúng ta không thể kết luận từ kết quả Mackie - Mason (1990) rằng: Lá chắn thuế đóng góp quan trọng với giá trị thị trường của doanh nghiệp hoặc tỷ lệ nợ được xác định bởi các lý thuyết đánh đổi.
Graham (2000) cũng tìm thấy các bằng chứng đã làm thay đổi trong các khoản vay dài hạn đáng kể liên quan đến mức thuế suất hiệu quả của công ty. Một lần nữa điều này cho thấy rằng các loại thuế ảnh hưởng đến quyết định tài chính, ít nhất là ở cấp chiến thuật. Nó không cho thấy các giá trị hiện tại của lá chắn thuế ở giá trị dương.
Fama và cộng sự (1998), mặc dù có nghiên cứu thống kê mở rộng, có thể không tìm thấy bằng chứng cho thấy lá chắn thuế lãi vay đóng góp vào giá trị thị trường của doanh nghiệp. Theo đó, các nhà nghiên cứu chia lý thuyết TOT thành hai dạng: dạng thứ nhất là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (The Static Trade - Off Theory) và dạng thứ hai là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng động (The Dynamic Trade - Off Theory).
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh:
Theo lý thuyết này, doanh nghiệp sẽ xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho mình bằng cách xác định sự bù trừ giữa lợi ích của nợ vay thông qua lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
Theo lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp do lợi ích từ lá chắn thuế. Doanh nghiệp có thể đạt cấu trúc vốn tối ưu khi doanh nghiệp tài trợ 100% bằng nợ vay và điều này là phi thực tế.
Giá trị doanh nghiệp được xác định như sau: Giá trị DN có sử dụng nợ vay = Giá trị DN không sử dụng nợ vay + hiện giá của lá chắn thuế - hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Hình 1. 4: Giá trị của doanh nghiệp
Theo hình 1.4, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị DN (trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu) cộng với hiện giá của lá chắn thuế trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nó cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính nhằm xác định được cấu trúc vốn tối ưu như thế nào.
PV (lá chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ, ở một tỷ lệ nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, khi đó PV (chi phí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng khi doanh nghiệp tăng thêm nợ, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh và lúc này chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp. Cũng vậy, nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng sẽ không còn. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù đắp cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Sau đó, Miller (1977) đã phân tích mô hình có thuế và đưa thêm yếu tố thuế thu nhập cá nhân. Ông đã chứng minh rằng lợi ích từ việc tài trợ bằng nợ vay sẽ giảm hoặc bù trừ do tác động của thuế thu nhập cá nhân, vì thế, giá trị doanh nghiệp tại điểm cân bằng sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.
Hầu hết các nhà nghiên cứu đều công nhận lợi ích của thuế từ nợ vay mang lại, nhưng đồng thời họ cũng đồng ý rằng lợi ích đó không phải là vô tận. Có nghĩa là, việc sử dụng nợ vay phải trả chi phí. Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay càng nhiều thì chủ sở hữu sẽ càng rủi ro, từ đó tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm sẽ làm cho lợi ích của lá chắn thuế gia tăng, đồng thời chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Tuy nhiên, sẽ đến một mức nợ nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ lá chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính, việc tăng vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Vì vậy, doanh nghiệp sẽ tính toán để có hiện giá lợi ích từ lá chắn thuế cao hơn hiện giá của chi phí phá sản hay kiệt quệ tài chính. Nó là nguyên nhân mà các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm, giá trị hiện tại của lá chắn thuế sẽ bằng với giá trị hiện tại của chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính:
PV (lá chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Myers (1984) đã đưa ra các kết luận như sau:
o Sự gia tăng của các chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu.
o Sự gia tăng của thuế thu nhập cá nhân đối với vốn chủ sở hữu sẽ làm tăng tỷ lệ nợ mục tiêu
o Tại cấu trúc vốn mục tiêu, sự gia tăng của thuế suất biên đối với các chủ nợ sẽ làm giảm cấu trúc vốn mục tiêu.
Theo Myers (1984), các doanh nghiệp hoạt động theo mô hình này sẽ xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu và điều chỉnh dần về mục tiêu đó. Lý thuyết cũng chỉ ra rằng có lợi nhuận cao sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng động:
Theo lý thuyết này, mỗi doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn mục tiêu và các doanh nghiệp sẽ có sự điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu theo thời gian nếu cấu trúc vốn này có sự thay đổi so với cấu trúc vốn mục tiêu ban đầu.
Một trong những hạn chế của “lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh” là giả định doanh nghiệp luôn luôn ở tại mức cấu trúc vốn tối ưu. Nhưng trong thực tế, quyết định cấu trúc vốn là “động” và sự điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo lý thuyết này, quyết định tài trợ bằng nợ hay vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào những dự báo của doanh nghiệp trong tương lai. Frank và cộng sự (2002) đã đưa ra hai bằng chứng như sau:
Bằng chứng thứ nhất: Khi một doanh nghiệp cổ phần có lợi nhuận, sẽ phải chi trả cổ tức cho cổ đông và doanh nghiệp cũng phải xem xét là nên trả cổ tức ở hiện tại, hay giữ lại lợi nhuận và sẽ trả cổ tức trong tương lai? Nhóm tác giả trên đã đưa ra câu trả lời là nó sẽ phụ thuộc vào mức thuế suất và tỷ suất lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể tạo ra so với mức lợi nhuận mà các cổ đông có thể tạo ra trực tiếp nếu họ dùng cổ tức được trả để đầu tư. Đối với các doanh nghiệp, nếu lợi nhuận tạo ra từ các cơ hội đầu tư mà cao hơn so với các lợi nhuận mà các cổ đông tạo ra thì các doanh nghiệp có xu hướng giữ lại lợi nhuận ngay cả trong trường hợp doanh nghiệp phải chịu mức thuế suất cao hơn. Từ đó, họ đưa ra kết luận rằng: Nếu các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì nên giữ lại lợi nhuận nhiều hơn so với các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp hơn và chính phần lợi nhuận giữ lại này là một phần của vốn chủ sở hữu nên sẽ làm cho tỷ lệ nợ thấp.
Bằng chứng thứ hai: Khi một doanh nghiệp đang có nhiều nguồn tiền mặt cao hơn mức cần thiết để đầu tư. Trong điều kiện không có thuế, doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức bằng tiền cho các cổ đông và khi cần vốn doanh nghiệp sẽ phát hành thêm cổ phiếu.
Tuy nhiên, thuế thu nhập sẽ ảnh hưởng đến vấn đề này vì khi chi trả tiền cho các cổ đông tức là các cổ đông phải chịu thuế thu nhập cá nhân. Lúc này, việc tài trợ sẽ trở nên tốn kém hơn. Vậy, thuế thu nhập chính là một trong những nguyên nhân làm cho doanh nghiệp gia tăng việc giữ lại lợi nhuận và nhờ đó doanh nghiệp sẽ giảm tỷ lệ nợ.
Hai bằng chứng trên cho thấy mô hình này được xây dựng dựa trên mô hình lý thuyết tĩnh. Mô hình cấu trúc vốn dạng động cũng xem xét quyết định cấu trúc vốn như một quyền chọn mà giá trị của nó phụ thuộc vào quyết định cấu trúc vốn trong thời gian sắp tới. Tóm lại, mô hình lý thuyết đánh đổi dạng động của cấu trúc vốn cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại một thời điểm sẽ không thể tối ưu, nhưng doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu.
Những hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
- Lý thuyết này chỉ mới giải thích được một phần trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Sẽ khó khăn trong việc thiết lập cấu trúc vốn sao cho giá trị của doanh nghiệp là lớn nhất, bởi khó có thể định lượng được chi phí và lợi ích từ tài trợ bằng nợ vay.
- Lý thuyết này không thể giải thích các hiện tượng phổ biến trong việc lựa chọn cấu trúc vốn. Chẳng hạn như lý thuyết cho rằng: Các doanh nghiệp sẽ giảm mức nợ vay khi chi phí khốn khó tài chính cao và khả năng phá sản tăng; doanh nghiệp sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích của lá chắn thuế; hoặc doanh nghiệp sẽ luôn điều chỉnh vốn chủ sở hữu để duy trì cấu trúc vốn mục tiêu.