1.3. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp
1.3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp
1.3.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được Modigliani và cộng sự (1958) đưa ra. Để chứng minh cho tính khả thi của lý thuyết, Modigliani và cộng sự (1958) đã nêu ra một số giả định hết sức “cực đoan” như sau:
- Giả định về thuế.
- Giả định về chi phí giao dịch.
- Giả định về chi phí kiệt quệ tài chính.
- Giả định về thị trường hoàn hảo.
Với các giả định trên, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Mệnh đề thứ I liên quan đến giá trị doanh nghiệp; mệnh đề thứ II liên quan đến chi phí sử dụng vốn. Hai mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp: Không có thuế và có thuế.
• Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Để lý thuyết M&M này phát huy tác dụng, các giả thuyết quan trọng sau đây được yêu cầu tuân thủ. Các giả thuyết bao gồm:
- Thị trường vốn là hoàn hảo tức là tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng như nhau về lợi nhuận nhằm xác định giá trị doanh nghiệp.
- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp bằng 0 và khi có lợi nhuận thì doanh nghiệp sẽ dùng toàn bộ lợi nhuận này để trả cổ tức.
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Tuy nhiên, giả định này sau đó sẽ được loại bỏ dần.
- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính khi vay nợ.
- Tất cả các cá nhân và doanh nghiệp đều có cơ hội vay tiền và cùng trả lãi suất như nhau.
Sau khi thỏa mãn các điều kiện này, lý thuyết M&M được chia thành 2 mệnh đề:
Mệnh đề thứ I: Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế
Khảo sát của các lý thuyết về cấu trúc vốn luôn luôn bắt đầu với minh chứng của Modigliani và cộng sự (1958), cho rằng: Nguồn tài chính không quan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo. Tổng giá trị thị trường của các khoản nợ (D) và vốn chủ sở hữu (E) của doanh nghiệp chính là tổng giá trị doanh nghiệp (V), và trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp không dùng nợ bằng giá trị doanh nghiệp có dùng nợ. Vì vậy, doanh nghiệp sẽ không thể có cấu trúc vốn tối ưu và doanh nghiệp cũng sẽ không thể thay đổi giá trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Từ những dẫn chứng trên cộng thêm cách tiếp cận cấu trúc vốn gồm nợ và vốn chủ sở hữu, dẫn đến kết luận rằng: Quyết định thay đổi cấu trúc vốn chỉ làm dịch chuyển giá trị từ chủ nợ sang chủ sở hữu hoặc ngược lại mà không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp.
Mệnh đề thứ II: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
Theo M&M (1958); Trần Ngọc Thơ và các cộng sự (2005); Nguyễn Minh Kiều (2014), đòn bẩy tài chính sẽ làm cho doanh nghiệp rủi ro hơn. Điều này thể hiện thông qua sự biến động giá trị doanh nghiệp sẽ lớn hơn và nó cũng làm cho chi phí vốn của chủ sở hữu sẽ cao hơn chi phí vốn của nợ. Mệnh đề II này xuất phát từ quan điểm đó và được phát biểu rằng: chi phí vốn của chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Mệnh đề này được chứng minh như sau:
Từ công thức : 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐴 = 𝐸
𝐷+𝐸× 𝑟𝐸+ 𝐷
𝐷+𝐸× 𝑟𝐷× (1 − 𝑡) o 𝑟𝐸 = 𝑟𝐴+ (𝑟𝐴− 𝑟𝐷) × (1 − 𝑡)𝐷
𝐸
t: thuế suất thu nhập doanh nghiệp, trong trường hợp không có thuế nhập doanh nghiệp: t = 0.
Nếu doanh nghiệp dùng 100% vốn chủ sở hữu thì 𝑟𝐸 = 𝑟𝐴. Từ công thức, chi phí vốn chủ sở hữu (tỷ suất lợi nhuận dự kiến yêu cầu của chủ sở hữu) tăng theo tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường (D/E). Tỷ lệ tăng này phụ thuộc vào sự chênh lệch giữa chi phí vốn bình quân (𝑟𝐴) và chi phí vốn nợ vay (𝑟𝐷). Điều này cho thấy lý do tại sao "không có sức hấp dẫn trong đòn bẩy tài chính". Bất kỳ nỗ lực để thay thế nợ có lãi suất thấp bằng chi phí vốn chủ sở hữu cao không làm thay đổi chi phí vốn bình quân (𝑟𝐴) vì nó làm cho vốn chủ sở hữu còn lại vẫn đắt hơn - chỉ đủ đắt hơn để giữ cho chi phí vốn bình quân không đổi.
Tóm lại: Từ những dẫn chứng trên và cách tiếp cận cấu trúc vốn gồm nợ và vốn chủ sở hữu dẫn đến kết luận rằng trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp không đổi bất kỳ cấu trúc vốn thay đổi.
• Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Khi doanh nghiệp vay nợ sẽ phát sinh chi phí lãi vay, và chi phí này sẽ được khấu trừ thuế khi có thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế và được gọi là lá chắn thuế lãi vay. Sự tiết kiệm này có mang lại lợi ích thực sự nào cho doanh nghiệp hoặc cổ đông không? Để giải quyết vấn đề này, lý thuyết M&M được chia thành 2 mệnh đề: Mệnh đề thứ I liên quan đến giá trị doanh nghiệp; mệnh đề thứ II liên quan đến chi phí sử dụng vốn.
Mệnh đề thứ I: Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, nhờ có lá chắn thuế khi sử dụng nợ vay nên giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Điều này được thể hiện bằng hình 1.2.
Công thức: Giá trị của DN có sử dụng nợ = Giá trị của DN không sử dụng nợ + Hiện giá của lá chắn thuế
Hình 1. 2: Giá trị của doanh nghiệp
Mệnh đề thứ II: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, nhờ có lá chắn thuế khi sử dụng nợ vay nên chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) giảm. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính sẽ làm gia tăng rủi ro đối với vốn chủ sở hữu vì nó làm cho chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu tăng khi doanh nghiệp càng tăng tỷ số nợ. Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được làm rõ bằng hình 1.3.
Hình 1. 3: Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
Lý thuyết M&M (1958) đã thách thức lý thuyết cổ điển của Durand (1952) khi cho rằng: trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn bình quân. Tuy nhiên, khi có thuế, cấu trúc vốn lại tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp và giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Trong thực tế, thị trường vốn luôn luôn không hoàn hảo nên nghiên cứu của M&M là một tiền đề rất quan trọng cho các nghiên cứu về sau đối với các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn không hoàn hảo.