CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ DỰ ÁN ĐẦU TƯ
1.4. Nghiên cứu tính khả thi (tài chính) của dự án
Việc đưa ra các chỉ tiêu đánh giá dự án là cơ sở cho việc ra quyết định đầu tư, các tiêu chuẩn đó cho phép trả lời hai câu hỏi sau:
- Dự án đầu tư đề xuất có lợi hay không có lợi.
- Trong các dự án, dự án nào được xếp hạng cao hơn và dự án nào là dự án tốt nhất.
1.4.1. Giá trị hiện tại thuần NPV (Net Present Value).
1.4.1.1. Khái niệm và bản chất của NPV .
- NPV là toàn bộ thu nhập và chi phí của phương án trong suốt thời kỳ phân tích được quy đổi thành một giá trị tương đương ở một thời điểm hiện tại (ở đầu kỳ phân tích). Công thức tính:
(1)
Trong đó: At: giá trị dòng tiền mặt ở cuối năm t. At = Bt - Ct - It. Bt: Lợi ích hay thu nhập của dự án.
Ct: Chi phí vận hành ở năm t.
It: Chi phí đầu tư ở năm t.
n: thời gian thực hiện dự án.
r = MARR: Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được.
- Như vậy, giá trị của NPV phụ thuộc vào lãi suất, giá trị dòng tiền và thời gian tính toán (hoạt động của dự án).
- Khi NPV=0 có nghĩa là phương án đã trang trải hết chi phí bỏ ra và có mức lãi suất bằng với suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được MARR.
- Còn khi NPV>0, nghĩa là ngoài việc trang trải được chi phí và có mức lãi bằng mức lãi suất tối thiểu chấp nhận được MARR, phương án còn thu được một lượng tiền chính bằng NPV tại thời điểm hiện tại.
( )
∑= +
= n
t t
t
r NPV A
1 1
Lại Minh Tuấn 15 QTKD 2011 ‐ 2013 1.4.1.2. Đánh giá và lựa chọn phương án đầu tư theo tiêu chuẩn NPV
- Đánh giá phương án độc lập: Với tiêu chuẩn NPV (giá trị hiện tại thuần), chúng ta sẽ chấp nhận mọi dự án có giá trị hiện tại thuần dương. Khi được chiết khấu với lãi suất thích hợp, khi đó tổng lợi ích được chiết khấu sẽ lớn hơn tổng chi phí được chiết khấu, có nghĩa là dự án có khả năng sinh lời. Vậy phương án có NPV≥ 0 là phương án đáng giá.
- Đánh giá các phương án loại trừ nhau theo tiêu chuẩn NPV. Đây là một tiêu chuẩn tốt để lựa chọn các phương án đầu tư. Trong các phương án loại trừ nhau, phương án nào có NPV lớn nhất là phương án có lợi nhất. Nguyên tắc để lựa chọn các phương án này là tối đa hoá giá trị hiện tại thuần trong giới hạn vốn hiện có.
Tuy nhiên, nếu tiêu chuẩn giá trị hiện tại thuần NPV rất nhạy cảm với lãi suất chiết khấu được sử dụng. Khi lãi suất chiết khấu tăng, giá trị hiện tại thuần của phương án giảm và ngược lại.
- Giả sử, chúng ta phải lựa chọn 2 phương án A và B với lãi suất chiết khấu sẽ chọn là r, trên cơ sở cực đại giá trị hiện tại thuần. Phương án được chọn sẽ là phương án có NPVmax. Tuy nhiên như hình 1 chúng ta sẽ thấy
+ Nếu lãi suất chiết khấu bằng r thì lựa chọn bất kỳ một trong 2 phương án.
+ Nếu lãi suất chiết khấu r<r*: phương án A sẽ được chọn.
+ Nếu lãi suất chiết khấu r>r*: phương án B sẽ được chọn.
Hình số 1.1:
Lựa chọn phương án đầu tư theo tiêu chuẩn NPV
Lại Minh Tuấn 16 QTKD 2011 ‐ 2013 - Như vậy, lãi suất chiết khấu sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, do đó giá trị hiện tại thuần sẽ không phải à một tiêu chuẩn tốt nếu không xác định được lãi suất thích hợp.
- Trong trường hợp phải so sánh phương án có độ dài thời gian khác nhau, chúng ta đều cần phải điều chỉnh để thời gian phân tích tương tự nhau và có sự lặp lại của chu kỳ đầu tư. Việc giả thiết như vậy là không thực tế do đó việc so sánh và lựa chọn các phương án có thời gian phân tích khác nhau theo NPV sẽ không chính xác.
- Ưu, nhược điểm của phương pháp NPV.
+ Ưu điểm:
. Cho biết giá trị tuyệt đối mà dự án thu được sau khi đã khấu trừ chi phí và quy về hiện tại.
. Đã đề cập đến đầy đủ các yếu tố: thu, chi, giá trị thời gián trong suốt kỳ hoạt động của dự án.
+ Hạn chế của phương pháp NPV:
. Quá phụ thuộc vào tỷ suất chiết khấu r được chọn. Việc xác định tỷ suất này chính xác là rất khó khăn.
. Gặp khó khăn khi so sánh các phương án có thời kỳ hoạt động không giống nhau.
Đòi hỏi phải dự báo dòng tiền độc lập cho đến hết năm cuối cùng của dự án và thời điểm phát sinh chúng (các giả định khó đảm bảo độ chính xác). NPV là chỉ tiêu tuyệt đối nên nó không cho biết tỷ lệ lãi đó trên vốn đầu tư, điều này rất quan trọng khi so sánh các dự án có vốn đầu tư khác nhau.
1.4.2. Suất thu lợi nội tại.
1.4.2.1. Khái niệm.
- Suất thu lợi nội tại là tỷ lệ chiết khấu làm cho giá trị hiện tại thuần NPV bằng 0.
(1 ) 0 (2)
1
+ =
∑= n
t t
t
IRR A
Lại Minh Tuấn 17 QTKD 2011 ‐ 2013 Vậy suất thu lợi nội tại là lãi suất mà dự án tạo ra trong thời gian hoạt động.
Mặt khác, suất thu lợi nội tại IRR còn phản ánh chi phí sử dụng tối đa mà nhà đầu tư có thể chấp nhận được.
- Giả thiết của IRR. Để có được công thức trên người ta phải giả thiết rằng các dòng tiền mặt At ở cuối năm t đều được đầu tư ngay lập tức với mức lợi bằng IRR. Thực tế thì điều này không được thoả đáng vì không phải luôn luôn có cơ hội để đầu tư với mức sinh lợi giá trị IRR đó, nhất là khi giả thiết giá trị IRR của dự án khác nhiều so với giá trị MARR.
- Các xác định IRR. Hiện nay không có công thức toán học nào cho phép tính trực tiếp IRR. Chỉ tiêu này được tính thông qua phương pháp nội suy (hoặc ngoại suy), tức là xác định 1 giá trị gần đúng thông qua 2 giá trị đã chọn. Khi đó IRR được tính theo công thức sau:
(3)
Trong đó: r2>r1 và NPV2<0, NPV1>0. NPV1 ứng với r1 và NPV2 ứng với r2. - Khi sử dụng phương pháp nội suy, không nên nội suy quá rộng (khoảng cách giữa 2 lần lãi suất được chọn không nên vượt quá 5%).
1.4.2.2. Đánh giá phương án đầu tư nhờ chỉ tiêu IRR.
- Với phương án độc lập: Khi đánh giá dự án theo IRR, người ta sẽ chấp nhận phương án nếu suất thu lợi nội tại IRR của dự án lớn hơn chi phí cơ hội của vốn hay mức lãi suất tối thiểu chấp nhận được MARR. IRR>MARR. Khi đó phương án có mức lãi suất cao hơn lãi suất thực tế phải trả cho các nguồn sử dụng trong dự án.
Ngược lại, khi IRR<MARR, phương án sẽ bị bác bỏ.
- Lựa chọn phương án đầu tư theo IRR. Khác với NPV, IRR là một chỉ tiêu chuẩn đánh giá tương đối, nó được dùng để so sánh và xếp hạng các dự án độc lập.
Trong các dự án độc lập, dự án nào có IRR luôn hơn thì dự án đó có khả năng sinh lời tốt hơn và có vị trí xếp hạng hạng cao hơn và được chọn.
( ) ( 2 1)
2 1
1 1
2
1 r r
NPV NPV
r NPV r
r
IRR −
− + +
=
Lại Minh Tuấn 18 QTKD 2011 ‐ 2013 - Tuy nhiên trong các phương án loại trừ nhau, nếu chúng ta chọn phương án với IRRmax thì chúng ta sẽ có lời giải khác với phương án NPV.
+ Ưu điểm: Cho biết hiệu suất sử dụng vốn của dự án; Không gặp khó khăn do xác định lãi suất chiết khấu.
+ Nhược điểm:
. Không phải là một chỉ tiêu chuẩn hoàn toàn đáng tin cậy. Khi lợi tức thuần trong tất cả các năm đều dương hoặc trường hợp đầu tư không thông thường (dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần), trong trường hợp này có thể có rất nhiều giá trị suất thu lợi nội tại IRR, gây khó khăn cho việc đánh giá dự án.
. Nó bỏ qua ảnh hưởng của chi phí vốn, không phụ thuộc vào chi phí vốn nên dẫn tới nhận định sai về khả năng sinh lợi của dự án.
. IRR mẫu thuẫn với NPV khi lãi suất chiết khấu thay đổi.
1.4.3. Thời gian hoàn vốn.
- Khái niệm: Thời gian hoàn vốn Tp là năm kỳ vọng thu hồi vốn đầu tư của dự án, bằng các khoản tích luỹ vốn hàng năm.
- Tuỳ theo việc có tính đến tỷ lệ chiết khấu hay không mà chúng ta có thời gian hoàn vốn giản đơn hay thời gian hoàn vốn có tính chiết khấu.
- Đối với thời gian hoàn vốn giản đơn:
(4) - Đối với thời gian hoàn vốn có tính chiết khấu:
(5)
- Có thể nói thời gian hoàn vốn có tính chiết khấu là khoảng thời gian mà thu nhập của dự án trả hết mọi chi phí đầu tư ban đầu và cùng thời gian này chủ đầu tư sẽ thu được một mức lãi chính bằng tỷ lệ chiết khấu.
( )
∑=
=
−
P −
T t
t t
t C I
B
1
0
( )
( )
∑= +
−
−
T P
t t
t t
t
r
I C
B
1 1
Lại Minh Tuấn 19 QTKD 2011 ‐ 2013 - Đánh giá dự án bằng chỉ tiêu thời gian hoàn vốn. Dự án được chấp nhận khi thời gian hoàn vốn có chiết khấu bằng hoặc nhỏ hơn thời gian đã định. Hoặc giới hạn thời gian hoàn vốn phải nhỏ hơn hay bằng đời dự án.
Hình số 1.2:
Thời gian hoàn vốn
- Nhìn chung, để đánh giá các phương án khác nhau thì người ta cho rằng phương án nào có Tp nhỏ hơn thì sẽ tốt hơn.
Nhận xét:
- Trong nhiều trường hợp, chỉ tiêu này có kết quả quyết định khác với phương pháp giá trị hiện tại thuần và suất thu lợi nội tại.
- Nó không tính đến các dòng tiền sau khi hoàn vốn mà chỉ là thước đo thực sự so sánh mối quan hệ tỷ lệ của dòng tiền tệ sớm của dự án. Do vậy, nó không đánh giá được khả năng sinh lợi của dự án.
1.4.4. Tỷ số lợi ích-chi phí (B/C).
- Khái niệm: là tỷ lệ giữa giá trị của lợi ích và giá trị hiện tại của chi phí.
- Công thức tính:
(6)
- Khi dùng chỉ tiêu B/C để đánh giá các dự án đầu tư người ta sẽ chấp nhận dự án có tỷ lệ lợi ích/chi phí lớn hơn hay bằng 1. Khi đó lợi ích của dự án thu được
( )
(t )tt
n t
n
t t t
r C I
r B C
B
+ +
= +
∑
∑
=
=
1 / 1
1 1
Lại Minh Tuấn 20 QTKD 2011 ‐ 2013 sẽ đủ để bù đắp chi phí bỏ ra và dự án có khả năng sinh lời. Ngược lại, dự án sẽ bị bác bỏ.
B/C ≥ 1 → Chấp nhận.
B/C < 1 → Bác bỏ.
- Tiêu chuẩn này có thể dùng để xếp hạng các dự án độc lập theo nguyên tắc dự án nào có tỷ lệ lợi ích/chi phí cao hơn thì được xếp hạng cao hơn. Tuy nhiên, tiêu chuẩn này là một tiêu chuẩn tương đối nên khi sử dụng để lựa chọn các phương án loại trừ dễ mắc sai lầm.
- Nó chịu ảnh hưởng của lãi suất chiết khấu tính toán, lãi suất càng cao, tỷ lệ lợi ích/chi phí càng giảm.
- Mặt khác, khi không thống nhất trong cách tính tỷ lệ lợi ích/chi phí thì sẽ dẫn đến sai lầm khi xếp hạng dự án do quan điểm về chi phí và lợi ích.
1.4.5. Tỷ suất chiết khấu (suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được).
- Khái niệm: Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được (MARR) là mức lãi suất tối thiểu (thấp nhất) của dự án hay của vốn chủ sử hữu mà nhà đầu tư chấp nhận được.
- Cách tính và các yếu tố ảnh hưởng: Việc chọn MARR cho các dự án đầu tư phụ thuộc vào các yếu tố sau:
n Cơ cấu nguồn vốn đầu tư- phương pháp huy động vốn.
+ Khi vốn đầu tư là do ngân sách cấp: khi đó r là tỷ suất lợi nhuận định mức do Nhà Nước quy định, hay lãi suất cho vay dài hạn của Nhà Nước hoặc tốc độ lạm phát của nền kinh tế.
+ Khi góp vốn liên doanh cổ phần: thì r là lợi tức cổ phần (chi phí vốn cổ phần), hoặc lãi suất thoả thuận của các bên liên doanh.
+ Khi vốn đầu tư là từ nhiều nguồn khác nhau, ta có công thức tính chi phí vốn trung bình trong WACC.
∑ (7)
∑
=
= =m
k
VK m
k
K VK
I r I WACC
1 1
Lại Minh Tuấn 21 QTKD 2011 ‐ 2013
IVK: giá trị vốn từ nguồn K (K=1,2,...,n).
rK; chi phí vốn của nguồn K.
o Lạm phát và rủi ro.
+ Do ảnh hưởng của tỷ lệ lạm phát hàng năm ilp mà giữa lãi suất danh nghĩa R và lãi suất thực tế có mối quan hệ như sau:
- Phương trình Fisher:
+ Trong khi thực hiện dự án, thường xuất hiện các rủi ro (thiên tai, địch hoạ, bất khả kháng) với xác suất rủi ro là qrủi ro. Khi đó lãi suất danh nghĩa và thực tế thay đổi theo phương trình sau: R(1 - rrủi ro) = (1 + r)(1 + ilp).
+ Tuy nhiên, không phải lúc nào việc áp dụng lãi suất thực tế đều có lợi.Đối với dự án mà chi phí và thu nhập được tính theo thị trường thì áp dụng lãi suất thực tế là tốt nhất. Đối với các dự án mà chi phí và thu nhập được quy định theo hợp đồng thì việc áp dụng lãi suất danh nghĩa là tốt hơn cả.
p Ảnh hưởng của thuế suất.
Nếu gọi R là lãi suất trước thuế, r mức lãi suất sau thuế thì:
R = (1 - t)R với t: thuế suất.
q Mức thu lợi bình quân của ngành.
Khi xem xét MARR, nhà đầu tư cũng rất quan tâm tới mức thu lợi bình quân của các doanh nghiệp trong ngành. Nhờ đó mà nhà đầu tư có thể xem xét được khả năng cạnh tranh của dự án đối với ngành.
r Ý định chủ quan của nhà đầu tư.
Đây là yếu tố quyết định nhất, ảnh hưởng đến việc đưa ra MARR của dự án.
Nhà đầu tư sau khi đã căn cứ vào các yếu tố trên sẽ đưa ra quyết định chủ quan của mìnhđể ấn định mức MARR cho dự án.
Khi quyết định, cần căn cứ vào dòng sau thuế của chủ sở hữu. Thực chất, về mặt tài chính MARR là chi phí cơ hội của vốn đầu tư.