Rất ít người có thể tiến gần tới kỷ lục đầu tư của Warren Buffett, và sự thực là không ai có thể vượt kỷ lục này. Suốt bốn thập kỷ chứng kiến những thăng trầm của thị trường chứng khoán, ông vẫn tiếp tục gặt hái những thành công mà không ai có thể sánh kịp. Việc ông làm không có gì là hào nhoáng, thậm chí đôi khi còn rất không thiện ý. Tuy vậy, hết lần này đến lần khác, ông đánh bại những nhà đầu tư khác - những người mà hành động mạo hiểm mang lại cho họ thành công tạm thời, và danh tiếng nhất thời. Rồi, ông quan sát, mỉm cười và tiếp tục con đường của mình.
Vậy Buffett đúc kết triết lý đầu tư của mình như thế nào? Ai là người có ảnh hưởng tới lối suy nghĩ của ông, và ông kết hợp những hướng dẫn của họ vào thực tiễn ra sao?
Hay nói cách khác, thiên tài đặc biệt tạo ra sự khác biệt như thế nào?
Phương pháp đầu tư của Warren Buffett là của riêng ông, tuy vậy nó dựa trên những triết lý được lĩnh hội từ bốn nhân vật nổi tiếng: Benjamin Graham, Philip Fisher, John Burr Williams, và Charles Munger. Chính họ ảnh hưởng tới những kiến thức tài chính của Buffett, cả chính thức và không chính thức.
Ba người đầu tiên là những nhà giáo dục cổ điển, và người cuối cùng vừa là cộng sự, vừa là người bạn chí cốt của ông. Tất cả đều có ảnh hưởng quan trọng tới lối suy nghĩ của Buffett. Họ đều có rất nhiều lý thuyết để cung cấp cho nhà đầu tư hiện đại.
Benjamin Graham
Graham được coi là một nhân vật xuất chúng trong phân tích tài chính. Ông xứng đáng với danh hiệu này bởi “trước ông không hề có nghề phân tích tài chính chuyên nghiệp và sau ông, người ta bắt đầu gọi tên nó như thế”. Hai tác phẩm nổi tiếng nhất của ông là Securities Analysis (Phân tích chứng khoán), đồng tác giả với David Dodd, được xuất bản lần đầu năm 1934; và tác phẩm The Intelligent Investor (Nhà đầu tư thông minh), được xuất bản lần đầu năm 1949.
Phân tích chứng khoán xuất hiện chỉ vài năm sau đợt khủng hoảng thị trường chứng khoán năm 1929 và giữa cuộc suy thoái trầm trọng của nước Mỹ. Trong khi những học giả khác tìm kiếm lời giải thích cho hiện tượng kinh tế, thì Graham lại giúp đỡ mọi người giành lại vị thế vững chắc về tài chính và tiếp tục đầu tư để thu về lợi nhuận.
Graham bắt đầu sự nghiệp tại phố Wall với nghề đưa tin tức tại công ty môi giới Newburger, Henderson &Loeb, niêm yết giá cổ phiếu và trái phiếu trên bảng với mức lương 12 đô la một tuần. Từ một người đưa tin tức, ông tiếp tục phát triển sự nghiệp với việc viết các bản báo cáo nghiên cứu và sớm được chấp nhận là một thành viên của công ty. Đến năm 1919, mức lương của ông tăng lên 600 nghìn đô la một năm.
Lúc đó, ông 25 tuổi.
Năm 1926, cùng với Jerome Newma, Graham thành lập Công ty hợp danh đầu tư.
Mười ba năm sau, chính công ty này đã thuê Warren Buffett. Graham-Newman sống sót qua cuộc khủng hoảng 1929, cuộc Đại khủng hoảng, Chiến tranh Thế giới thứ hai, và chiến tranh Triều Tiên trước khi bị giải thể vào năm 1956.
Từ năm 1928 đến hết năm 1956, khi đang làm việc cho Graham - Newman, Graham tham gia giảng dạy các khoá học buổi tối về tài chính tại Đại học Columbia. Rất ít người biết rằng, trong cuộc Đại khủng hoảng năm 1929, Graham bị thiệt hại nặng nề về tài chính. Lần thứ hai trong cuộc đời, (lần đầu xảy ra khi cha ông qua đời, để lại một gia đình không hề được đảm bảo về mặt tài chính), Graham bắt đầu xây dựng lại cơ nghiệp. Nơi trú ẩn của giới học thuật mang đến cho ông cơ hội để suy ngẫm. Cùng với những ý kiến đóng góp của David Dodd, cũng là một giáo sư tại Đại học
Columbia, Graham viết một tác phẩm mà sau đó trở thành một chuyên luận kinh điển về đầu tư thận trọng: Phân tích chứng khoán. Graham và Dodd đã có hơn 15 năm kinh nghiệm đầu tư. Hai người mất bốn năm để hoàn thành cuốn sách.
Về bản chất, Phân tích chứng khoán là một danh mục đầu tư chứng khoán thường đa dạng, được lựa chọn kỹ lưỡng dựa trên cơ sở giá cả hợp lý, hứa hẹn những vụ đầu tư hoàn hảo. Từng bước, từng bước đầy thận trọng, Graham giúp các nhà đầu tư nhìn ra logic trong phương pháp của ông.
Khó khăn đầu tiên đó là Graham phải giải quyết sự thiếu hụt định nghĩa chung về đầu tư để giúp khái niệm này thực sự khác biệt với đầu cơ. Xem xét tính phức tạp của vấn đề, Graham đưa ra định nghĩa riêng: “Đầu tư là một hoạt động dựa trên phân tích kỹ lưỡng, hứa hẹn sự an toàn của nguồn vốn và một lợi nhuận thoả đáng. Những hoạt động không đáp ứng được các yêu cầu này là đầu cơ”.
Ở đây, Graham muốn nói gì khi dùng từ “phân tích kỹ lưỡng’’? Chỉ đơn giản là: “Một nghiên cứu cẩn thận về số liệu thực tế nhằm cố gắng rút ra những kết luận dựa trên các nguyên lý đã được xây dựng và tính logic hoàn hảo’’.
Phần tiếp theo trong định nghĩa của Graham có tính chất bình phẩm: Một vụ đầu tư thực sự phải có hai tiêu chuẩn là mức độ an toàn nhất định của nguồn vốn và tỉ lệ lợi nhuận thoả đáng. Theo ông, tính an toàn không hề tuyệt đối. Những sự cố bất ngờ hoặc không chắc chắn có thể biến một trái phiếu an toàn thành không trả được nợ.
Hơn thế nữa, các nhà đầu tư nên tìm kiếm những thứ được coi là an toàn từ sự thất bại.
Lợi nhuận thoả đáng - Yếu tố cần thiết thứ hai - không chỉ bao gồm lợi tức mà còn cả sự gia tăng trong giá cả. Graham nhấn mạnh “sự thoả đáng” là một thuật ngữ chủ quan. Lợi tức có thể bao nhiêu cũng được, tuy nhiên không được thấp, chỉ cần các nhà đầu tư hành động khôn ngoan và tôn trọng triệt để định nghĩa đầy đủ về đầu tư.
Vào khoảng giữa những năm 1929 và 1932, Graham đưa ra định nghĩa này và khi trái phiếu trung bình Dow Jones giảm từ 97,70 điểm xuống còn 65,78 điểm, trái phiếu từ lâu không còn bị coi là những vụ đầu tư thuần túy thiếu cân nhắc. Giống như cổ phiếu, trái phiếu mất giá trị đáng kể và rất nhiều công ty đã bị phá sản. Vì vậy, chúng ta cần phân biệt rạch ròi giữa những đặc điểm đầu tư của cả cổ phiếu và trái phiếu với bản sao đầu cơ của chúng.
Graham biến khái niệm đầu tư hoàn hảo thành một khẩu hiệu mà ông gọi là “biên độ an toàn”. Với khẩu hiệu này, ông đưa ra một phương pháp độc nhất trong đầu tư cả chứng khoán, cổ phiếu và trái phiếu.
Thực chất, biên độ an toàn tồn tại khi chứng khoán được bán với mức giá thấp hơn giá trị thực. Trong những năm 1930 và 1940, khái niệm mua chứng khoán dưới giá trị mà không quan tâm tới mức giá thị trường là một ý kiến mới lạ. Mục tiêu của Graham là thực hiện một chiến lược như vậy.
Theo Graham, đưa ra một khái niệm về biên độ an toàn cho trái phiếu không quá khó.
Chúng ta không cần xác định chính xác lợi tức tương lai của một công ty nhưng lại cần lưu ý sự chênh lệch giữa lợi nhuận và chi phí cố định. Nếu biên độ an toàn đủ lớn, nhà đầu tư sẽ được bảo vệ trước sự giảm giá đột ngột trong thu nhập của công ty. Ví
dụ, nếu một nhà phân tích tổng kết lịch sử hoạt động của một công ty và phát hiện ra rằng, trung bình năm năm trước đây công ty đạt mức lợi nhuận hàng năm gấp năm lần chi phí cố định thì trái phiếu của công ty đó có biên độ an toàn. Thử nghiệm thực tế đã chứng minh khả năng của Graham áp dụng lý luận đó đối với cổ phiếu thường. Ông đưa ra lý do là nếu phần chênh lệch giữa giá một cổ phiếu và giá trị nội tại của một công ty đủ lớn, thì chúng ta có thể sử dụng khái niệm biên độ an toàn để lựa chọn cổ phiếu.
Để thực hiện có hệ thống chiến lược này, Graham thừa nhận, các nhà đầu tư cần biết cách xác định loại cổ phiếu nào đang bị định giá dưới giá trị thực. Điều đó có nghĩa là họ cần một phương pháp xác định giá trị nội tại của một công ty. Khái niệm về giá trị nội tại của một công ty mà Graham nêu ra trong Phân tích Chứng khoán, là giá trị
“được xác định bằng số liệu thực tế”. Những số liệu thực tế này bao gồm tài sản của công ty, lợi tức và cổ tức, và bất kỳ triển vọng tương lai nào của công ty.
Graham thừa nhận rằng, nhân tố quan trọng duy nhất để xác định giá trị của một công ty là mức doanh lợi tương lai. Nói đơn giản, giá trị nội tại của một công ty được tìm ra bằng cách ước tính lợi nhuận của công ty và nhân lợi nhuận với một nhân tố vốn thích hợp. Tính ổn định của lợi nhuận, tài sản, chính sách cổ tức và tình trạng tài chính lành mạnh của công ty có ảnh hưởng tới nhân tố vốn này.
Graham yêu cầu chúng ta chấp nhận rằng giá trị thực là một khái niệm khó hiểu. Nó khác biệt hoàn toàn với giá niêm yết trên thị trường. Trước tiên, giá trị thực thường được hiểu giống giá trị sổ sách của một công ty, hoặc tổng tài sản thực trừ đi nợ. Khái niệm này dẫn tới sự tin tưởng ban đầu rằng giỏ trị thực là rừ ràng. Tuy vậy, cỏc phõn tích chỉ ra rằng giá trị của một công ty không chỉ là giá trị tài sản thực mà còn bao gồm giá trị lợi nhuận do những tài sản này sinh ra. Graham đề xuất ý kiến rằng không cần xác định chính xác giá trị thực của một công ty. Thay vào đó, các nhà đầu tư nên chấp nhận phương pháp khoảng giá trị. Thậm chí, một giá trị tương đối so với giá bán sẽ đủ để đánh giá biên độ an toàn.
Theo Graham, có hai quy tắc trong đầu tư. Quy tắc thứ nhất là đừng để thua lỗ. Quy tắc thứ hai là đừng quên quy tắc thứ nhất. Triết lý “đừng để thua lỗ” là kim chỉ nam hướng Graham tới hai phương pháp lựa chọn cổ phiếu thường gắn với biên độ an toàn. Phương pháp thứ nhất là mua một công ty với giá thấp hơn 2/3 giá trị tài sản ròng của nó còn phương pháp thứ hai là tập trung vào những cổ phiếu có tỉ lệ giá thị trường và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu của công ty (chỉ số P/E) thấp.
Mua chứng khoán với giá thấp hơn 2/3 giá trị tài sản ròng rất phù hợp với khả năng phán đoán của Graham và thoả mãn mong muốn lý giải trên cơ sở tính toán của ông.
Graham không quá quan tâm tới nhà xưởng, bất động sản và trang thiết bị của một công ty. Hơn nữa, ông đã khấu trừ toàn bộ khoản phải trả trong ngắn hạn và dài hạn
của công ty. Khoản còn lại sẽ là giá trị tài sản ròng hiện tại. Graham giải thích, nếu giá cổ phiếu ở dưới giá trị mỗi cổ phần, biên độ an toàn đã tồn tại và việc mua vào được đảm bảo.
Graham coi đây là một biện pháp đầu tư hết sức dễ hiểu, nhưng ông thừa nhận rằng chờ đợi thị trường điều chỉnh trước khi đầu tư có thể là bất hợp lý. Ông bắt đầu xây dựng phương pháp thứ hai để mua cổ phiếu. Ông tập trung mua những cổ phiếu đang giảm giá và được bán với tỉ lệ P/E thấp. Thêm vào đó, công ty phải có giá trị tài sản ròng; nợ của công ty phải ít hơn giá trị của công ty.
Qua nhiều năm, nhiều nhà đầu tư khác đã tìm kiếm con đường tắt tương tự để xác định giá trị thực của cổ phiếu. Tỉ lệ P/E thấp là một lựa chọn chung. Tuy vậy, chúng ta biết rằng, đưa ra quyết định chỉ dựa vào tỉ lệ P/E không đủ để đảm bảo lợi nhuận.
Ngày nay, hầu hết các nhà đầu tư dựa vào định nghĩa có giá trị kinh điển của John Burr Williams, được mô tả ở phần sau của chương này: giá trị của bất kỳ vụ đầu tư nào là giá trị hiện tại được chiết khấu của dòng tiền tương lai.
Những ý tưởng cơ bản nhất về đầu tư là xem xét các cổ phiếu như các công ty dưới góc độ kinh doanh, biến những biến động của thị trường thành lợi thế của mình và tìm kiếm một biên độ an toàn. Đó là điều Ben Graham dạy chúng ta. Một trăm năm sau, chúng sẽ vẫn là nền tảng của đầu tư.
WARREN BUFFETT, 1994
Cả hai phương pháp của Graham - mua cổ phiếu với giá thấp hơn 2/3 giá trị tài sản ròng và mua cổ phiếu với tỉ lệ P/E thấp - có một đặc điểm chung. Cổ phiếu mà
Graham lựa chọn dựa trên những phương pháp này thường không được thị trường ủng hộ. Một số sự kiện vĩ mô hoặc vi mô khiến thị trường định giá những cổ phiếu này thấp hơn giỏ trị thực. Graham cảm thấy rừ ràng rằng những cổ phiếu, được định giỏ
“thấp không công bằng’’ là những vụ mua bán hấp dẫn.
Kết luận của Graham dựa trên một số giả thuyết cụ thể. Trước hết, ông tin rằng thị trường thường định giá cổ phiếu theo cảm giác lo sợ hoặc tham lam của con người. Ở đỉnh cao của sự lạc quan, tính tham lam đẩy giá cổ phiếu lên mức cao hơn giá trị thực, tạo ra thị trường định giá quá cao. Tại những thời điểm khác, nỗi sợ hãi đẩy giá xuống thấp hơn giá trị thực, tạo ra thị trường định giá thấp. Giả thuyết thứ hai của ông dựa trên hiện tượng có tính chất thống kê được gọi là “sự trở lại giá trị trung bình”, mặc dù ông không sử dụng thuật ngữ đó. Nói cách khác, ông dẫn lời nhà thơ Horace: “Nhiều thứ hiện tại đang sa sút sẽ được phục hồi và nhiều thứ hiện tại vinh quang sẽ sa sút”.
Tuy vậy, như nhà thống kê hay nhà thơ đã phát biểu, Graham tin rằng một nhà đầu tư sẽ thu lợi nhuận từ những tác động đúng đắn vào thị trường thiếu hiệu quả.
Philip Fisher
Trong khi Graham đang viết cuốn Phân tích chứng khoán, thì Philip Fisher khởi nghiệp với nghề tư vấn đầu tư. Sau khi tốt nghiệp trường Quản trị Kinh doanh
Stanford, Fisher bắt đầu làm việc với tư cách là nhân viên phân tích chứng khoán cho Anglo London&Paris National Bank tại San Francisco. Trong khoảng gần hai năm, ông trở thành trưởng phòng thống kê của ngân hàng. Chính từ vị trí này, ông chứng kiến vụ sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929. Sau một khoảng thời gian ngắn làm việc không hiệu quả với phòng môi giới chứng khoán địa phương, Fisher quyết định mở công ty tư vấn đầu tư của riêng mình. Ngày 1 tháng Ba năm 1931, công ty Fisher&Company chính thức bắt đầu tư vấn cho khách hàng.
Tại Stanford, một trong những lớp học kinh doanh yêu cầu Fisher phải đi cùng thày giáo tới thăm thường kỳ các công ty tại khu vực San Francisco. Tại đây, người thày lắng nghe các nhà quản lý kinh doanh nói về hoạt động của họ, và giúp đỡ họ giải quyết những vấn đề trước mắt. Trở lại Stanford, Fisher và người thày của ông tóm lược lại những gì họ quan sát từ các công ty và những nhà quản lý mà họ đã tới thăm.
Fisher nói: “Thời gian đó là khoá học đào tạo hữu ích nhất mà tôi được học’’.
Từ những kinh nghiệm này, Fisher tin tưởng rằng mọi người sẽ thu được những khoản lợi nhuận tối ưu bằng cách: (1) đầu tư vào những công ty có tiềm năng trên mức trung bình và (2) kết hợp bản thân chúng với khả năng quản lý chuyên nghiệp nhất. Để lựa chọn đúng những công ty đặc biệt này, Fisher phát triển một hệ thống điểm đánh giá phân loại thông qua các đặc điểm kinh doanh và quản lý của công ty.
Đối với cách phân loại thứ nhất - những công ty có tiềm năng trên mức trung bình - đặc điểm gây ấn tượng mạnh mẽ nhất đối với Fisher là tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng qua nhiều năm của một công ty lớn hơn tỉ lệ trung bình của ngành. Sự tăng trưởng đó là sự kết hợp của hai nhân tố: đầu tư mạnh mẽ vào nghiên cứu triển khai (R&D), và một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả. Một công ty sẽ phát triển được những sản phẩm và dịch vụ vượt trội chỉ khi được “kinh doanh chuyên nghiệp’’, nếu không nỗ lực nghiên cứu và triển khai sẽ không bao giờ biến thành doanh thu.
Tuy vậy, theo quan điểm của Fisher, tiềm năng của thị trường chỉ làm nên một nửa câu chuyện, phần còn lại là những khoản lợi nhuận thích hợp. “Doanh số tăng sẽ không tạo ra phương tiện đầu tư thích hợp nếu qua nhiều năm, lợi nhuận không tăng trưởng tương ứng’’. Theo đó, Fisher nghiên cứu lợi nhuận biên của một công ty, những nỗ lực duy trì và cải thiện những đường biên này, và cuối cùng là phân tích chi phí và kiểm soát tài chính.