III. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
3.2. Chi phí kiệt quệ tài chính khi lâm vào tình trạng kiệt quệ nhưng chưa phá sản
phần của Pennzoil cũng sụt giảm 628 triệu USD. Tổng cộng gần 1,5 tỷ USD.
Bảng 3.4 Giá trị cổ phần của Texaco và Pennzoil sau khi Texaco tuyên bố phá sản Giá cổ phần
Số cổ phần
Thay đổi trong giá trị (triệu)
Thứ 6
10/04/1987
Thứ 2
13/04/1987 Thay đổi
Texaco $31,875 $28,50 -$3,375 242 $-817
Pennzoil 92,125 77,00 -15,125 41,5 -628
Tổng cộng -$1,445
3.2. Chi phí kiệt quệ tài chính khi lâm vào tình trạng kiệt quệ nhưng chưa phá sản
Không phải doanh nghiệp nào khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính cũng dẫn đến phá sản. Bởi vì, miễn là doanh nghiệp có thể tìm đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm và cuối cùng có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát được cảnh phá sản. Trong tình trạng kiệt quệ ấy, cả trái chủ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, tuy nhiên do mâu thuẫn quyền lợi giữa họ đã đưa đến các quyết định tồi về hoạt động, đầu tư và tài trợ. Điều này dẫn đến tình trạng chi phí kiệt quệ tài chính cao
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 23
Lúc bấy giờ các cổ đông thay vì mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp thì họ ưu tiên quyền lợi riêng hạn hẹp của mình hơn ,vì thế,họ đã bị cám dỗ và thực hiện các “trò chơi” để đẩy thiệt hại về phía các chủ nợ. Từ đó xuất hiện chi phí gián tiếp của chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là chi phí của các “trò chơi”, và chi phí gián tiếp này rất khó xác định. Điều này sẽ được minh họa thông qua các “trò chơi” như sau :
Giả định công ty Circular File có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành.
Cổ đông cũng chính là giám đốc của công ty. Trái chủ là một người khác.
Bảng cân đối kế toán của công ty (theo giá trị sổ sách):
Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)
Vốn luân chuyển $ 20 $50 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 80 50 Cổ phần thường
Tổng tài sản $100 $100 Tổng nợ và vốn CP
Giả sử công ty vay nợ quá nhiều (vượt qua phần tỷ lệ nợ tối ưu) và lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Bảng cân đối kế toán của công ty (theo giá trị thị trường) lúc này như sau:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển $ 20 $25 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 10 5 Cổ phần thường
Tổng tài sản $30 $30 Tổng nợ và vốn CP
Lúc này, ta thấy tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (30$)<giá trị nợ của doanh nghiệp ($50) công ty Circular File đang lâm vào tình trạng kiệt quệ về tài chính.
Giám đốc công ty (đồng thời là chủ doanh nghiệp) phải làm gì để giúp doanh nghiệp vượt qua tình trạng khó khăn này? Với giả định là trái phiếu của doanh nghiệp sẽ đáo hạn trong vòng một năm nữa và doanh nghiệp có đủ tiền mặt để công ty kéo dài hoạt động thêm một năm nữa.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 24
Giám đốc công ty có một vũ khí bí mật đó là họ kiểm soát đầu tư và chiến lược hoạt động của công ty, còn các chủ nợ thì không.
Tùy tình hình nợ, giám đốc công ty sẽ thực hiện các trò chơi sau đây : 3.2.1 Trò chơi thứ nhất : Chuyển dịch rủi ro
Giả sử doanh nghiệp có $10 tiền mặt, có cơ hội đầu tư như sau :
Hiện tại Thu hoạch có thể có năm tới
Đầu tư $10 $120 (xác suất 10%) $ 0 (xác suất 90%) Giả dụ dự án đầu tư này có NPV bằng -2$. Tuy dự án này có NPV âm, nhưng giám đốc doanh nghiệp vẫn quyết định thực hiện dự án này, vì nếu dự án thành công, chủ sở hữu (giám đốc) sẽ nhận hầu hết phần thu hoạch. Nếu dự án thất bại thì chủ sở hữu vẫn không mất mát gì thêm nữa vì tiền thực hiện dự án thực chất là tiền của trái chủ (vì nếu không thực hiện dự án, doanh nghiệp cũng sẽ đi đến phá sản).
Bảng cân đối kế toán mới sau khi thực hiện dự án:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển $ 10 $20 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 18 8 Cổ phần thường
Tổng tài sản $28 $28 Tổng nợ và vốn CP
Ta thấy có sự dịch chuyển vốn luân chuyển sang tài sản cố định. Doanh nghiệp lấy 10$ tiền mặt để đầu tư TSCĐ, tuy nhiên dự án này làm giảm giá trị doanh nghiệp 2$. Nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì giá trị trái phiếu đã sụt giảm 5$.
Trò chơi trên đã minh họa cho vấn đề: Cổ đông của doanh nghiệp có nợ vay sẽ có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Vì các giám đốc doanh nghiệp hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn, thậm chí họ có thể chấp nhận các dự án có NPV âm. Việc thực hiện trò chơi này sẽ gây tốn kém cho doanh nghiệp và cả nền kinh tế.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 25
Khuynh hướng sử dụng trò chơi này mạnh nhất khi khả năng không thực hiện nghĩa vụ này cao. Do đó, ta có thể xem các chi phí này là chi phí của kiệt quệ tài chính.
3.2.2 Trò chơi thứ hai : Từ chối đóng góp cổ phần
Giả sử doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cho chủ sở hữu nguyên thủy để có được lượng tiền 10$ (vì doanh nghiệp không thể kiếm ra tiền mặt) đầu tư cho một dự án có hiện giá 15$ và NPV = +5$.
Bảng cân đối kế toán mới sau khi thực hiện dự án:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển $ 20 $33 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 25 $12 Cổ phần thường
Tổng tài sản $45 $45 Tổng nợ và vốn CP
Tổng giá trị doanh nghiệp tăng lên 45$. Khi đó giá trị thị trường trái phiếu tăng lên 33$ ( vì trái chủ nhận được thêm lãi vốn 8$). Do đó, xác xuất không thực hiện nghĩa vụ thấp hơn, nhưng chi trả cho trái chủ lại lớn hơn (trong trường hợp không thực hiện nghĩa vụ). Tuy nhiên giá trị vốn cổ phần thường không phải tăng 15$ mà tăng chỉ có 7$, có nghĩa nhà đầu tư tài trợ 10$ tuy nhiên giá trị thị trường của họ chỉ tăng 7$
tức lợi ích đã được chuyển sang chủ nợ. Việc tiến hành dự án dù có lợi cho doanh nghiệp và trái chủ nhưng không có lợi cho cổ đông.
Như vậy, nếu thực hiện việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho cổ đông, cho dù dự án có mang NPV lớn hơn 0. Nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào giá trị của doanh nghiệp sẽ được chia sẽ giữa trái chủ và cổ đông, việc đóng góp cổ phần để đầu tư cho các dự án không có lợi riêng cho các cổ đông sẽ bị bỏ qua cho dù dự án có NPV dương.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 26
3.2.3 Trò chơi thứ ba : Thu tiền và bỏ chạy
Đây là trò chơi nghịch đảo từ trò chơi “ Từ chối đóng góp cổ phần”. Cổ đông tìm cách rút vốn ra khỏi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính tạo thêm rủi ro về phía chủ nợ.
Cổ đông có thể rút tiền dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt. Điều này dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức chi trả, vì sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ nợ.
3.2.4 Trò chơi thứ tư : Kéo dài thời gian
Khi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ tìm mọi cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán và cổ đông muốn kéo dài càng lâu càng tốt bằng nhiều thủ thuật khác nhau. Ví dụ như thay đổi các thủ tục kế toán để che giấu mức độ nghiêm trọng của vấn đề, giấu các khoản lỗ, cắt bớt các chi phí về bảo trì, nghiên cứu, phát triển…để làm cho kết quả kinh doanh trong năm nay có vẻ tốt hơn so với thực tế. Điển hình như sự kiện Enron (Giám đốc tài chính của Enrron, một công ty cung cấp khí nổi tiếng của Mỹ, cấu kết với công ty kiểm toán Athor Anderson sử dụng các thủ thuật kế toán để che giấu các khoản lỗ đã dấn tới một trong những khủng hoảng nghiêm trọng nhất trên thị trường tài chính Mỹ năm 2002 là một minh họa cho trò chơi này).
3.2.5 Trò chơi thứ năm : Thả mồi bắt bóng
Trò chơi này không phải lúc nào cũng áp dụng trong tình huống kiệt quệ tài chính nhưng đây là cách nhanh chóng đưa doanh nghiệp nhanh chóng sa vào kiệt quệ. Trò chơi này được thực hiện bằng cách: doanh nghiệp chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ. Tất cả nợ rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi cổ đông. Sau đó, doanh nghiệp mất khả năng thanh toán dẫn đến phá sản. Chủ nợ vì thế nắm giữ phần lớn tài sản của doanh nghiệp.
Như vậy chi phí của các trò chơi là gì ?
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 27
Tại sao lại có người phản đối các trò chơi này khi mà chúng được thực hiện ở trình độ siêu hạn, Bởi vì việc thực hiện các Trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quyết định tồi này là Chi phí đại diện của việc vay nợ.
Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều thì sự hấp dẫn việc thực hiện trò chơi này càng lớn.
Tuy nhiên các nhà cho vay cũng nhận thức được rằng các trò chơi tài chính có thể được thực hiện với rủi ro do chính họ gánh chịu cho nên họ đã tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình. Ví dụ như: việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn, các nhà cho vay có thể cố gắng thực hiện một trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua các dự án tốt … hoặc có những điều khoản hạn chế cổ tức, chuyển giao tài sản tương tự cho cổ đông. Nhưng biện pháp nào cũng có cái giá phải trả riêng của nó, họ phải chi trả thêm tiền để tiết kiệm được tiền.
Việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém nhiều hơn một hợp đồng đơn giản hơn, sau đó các hợp đồng nợ phức tạp còn buộc các nhà cho vay chi tiêu nhiều hơn cho việc giám sát thành quả hoạt động của doanh nghiệp – các chi phí giám sát này cuối cùng sẽ do các cổ đông chi trả.
Như vậy, các chi phí phát sinh từ các trò chơi này không phải là nhỏ, do đó các doanh nghiệp sẽ giới hạn việc vay nợ của mình để tránh tình trạng kiệt quệ tài chính để phải đưa đến tình trạng lựa chọn các trò chơi này.