III. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
3.4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể
khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu
nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ mụctiêu cao để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế;
còn các công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ
phần.
Ví dụ : Tấm chắn thuế
Dự án 1: Doanh nghiệp không vay tiền để đầu tư mà chỉ sử dụng nguồn vốn nội tại của
mình.
Dự án 2: Doanh nghiệp đi vay để đầu tư. Vay 400.000 $, lãi vay 10%. Thuế thu nhập doanh nghiệp cho cả hai dự án đều là 35%.
Ta xem xét bảng sau:
Đơn vị (Ngàn USD) Dự Án 1 Dự Án 2
EBT 100 100
Lãi vay phải trả 0 40
Lợi nhuận trước thuế * 100 60
Thuế TNDN 35% 35 21
EAT ** 65 39
Thu nhập cho cổ đông, Chủ nợ 65 79
Qua bảng trên chúng ta nhận thấy rằng với thu nhập trước thuế và lãi vay là như nhau nhưng vì dự án 2 doanh nghiệp có vay nên thuế thu nhập doanh nghiệp DN trả ít hơn khi không có vay và như thế thu nhập cho cổ đông và chủ nợ được gia tăng
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 29
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗi doanh nghiệp
luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có các chi phí này nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu nợ tối ưu.
Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả :
chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng . Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ
nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá của chi phí kiệt
quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì
điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ
phần trong cấu trúc vốn của mình.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì : PV(tấm chắn thuế ) = PV ( chi phí kiệt quệ tài chính )
Trong thực tế lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đã giải thích được sự khác biệt
trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Ví dụ: các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có
tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường vay nợ rất ít; trong khi các hãng hàng không có thể vay và thường vay rất nhiều vì tài sản của họ đa phần là tài sản hữu hình
và tương đối an toàn.
Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” trong các “mua đứt bằng vốn vay” (LBO).
- Tư nhân hóa là một quá trình chuyển đổi về hình thức sở hữu của một doanh nghiệp từ nhà nước sang tay tư nhân.
Khái niệm Leveraged buyouts (LBO) có rất nhiều cách dịch khác nhau như đòn bẩy vay nợ, mua lại bằng vốn vay, mua đứt bằng vốn vay, mua đứt bằng nợ có thế
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 30
soát một doanh nghiệp bằng cách dùng chính tài sản công ty làm tài sản thế chấp để
vay nợ nhằm mua lại doanh nghiệp này chứ không dùng hoặc dùng rất ít tiền mặt. Cụ
thể hơn, LBO xảy ra khi một doanh nghiệp hay một quỹ tài chính (gọi là doanh nghiệp
mua/sáp nhập) đi vay nợ để mua cổ phiếu và giành phần lớn quyền kiểm soát doanh
nghiệp mục tiêu (doanh nghiệp bị mua, bị sáp nhập). Trên thị trường chứng khoán, đây
còn là một nghiệp vụ trong đó doanh nghiệp mua/sáp nhập sẽ đi vay một khoản tiền
lớn để trả lại chi phí sáp nhập.Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằng nợ.
Công ty mục tiêu của các tiếp quản qua mua đứt bằng vốn vay thường là các doanh nghiệp có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, nhưng có ít các cơ hội tăng trưởng với
NPV cao.
Ngoài ra, lý thuyết này cũng yêu cầu các công ty có nợ vay quá lớn không thể trả
bằng tiền mặt phát sinh trong vòng một vài năm mà nên phát hành cổ phần, hạn chế
chia cô tức, hoặc bán bớt tài sản để bán bớt tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có ít nợ. Tức là họ đã từ bỏ không sử dụng lá chắn thuế lãi từ
chứng khoán nợ quí giá. Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại:
theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế được khấu trừ từ thuế và sẽ cho tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.
Những điều trình bày ở trên cho thấy lý thuyết đánh đổi không thể giải thích hết các trường hợp phát sinh trên thực tế. Vì vậy, chúng ta sẽ tiếp tục tìm hiểu một lý
thuyết tài trợ hoàn toàn khác để giải thích những trường hợp mà lý thuyết đánh đổi còn
vướng mắc. Đó là lý thuyết trật tự phân hạng.