IV. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ
4.1Thông tin bất cân xứng
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- một cụm từ chỉ
rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình
hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Chúng ta có thể minh chứng điều này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phần sau các công bố của ban giám đốc. Khi một công ty
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 31
công bố một sự gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, và các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu tin tưởng ban giám đốc công ty về thu
nhập tương lai.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa
tới một trận tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ,
chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát
hành cổ phần mới.
Trước tiên, ta phải hiểu làm thế nào thông tin bất cân xứng lại có thể buộc giám đốc tài chính phải phát hành nợ hơn là cổ phần thường.
4.2. Phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân xứng.
Ví dụ của chúng ta là hai công ty Smith & Company và Jones Inc. Mỗi công ty điều hành một doanh vụ thành công với các cơ hội tăng trưởng tốt. Cả hai doanh vụ này đều có rủi ro và các nhà đầu tư đă học được kinh nghiệm là các dự kiến hiện tại thường tốt hơn hay xấu hơn. Các dự kiến hiện tại định giá cổ phần của mỗi công ty là 100$/ cổ phần, nhưng giá trị thực tế có thể cao hơn hay thấp hơn.
Smith & Co Jones Inc Giá trị thực có thể cao hơn, cho là bằng $120 $120
Ước tính hiện tại tốt nhất $100 $100
Giá trị thực có thể thấp hơn, cho là bằng $80 $80
Giả dụ hai công ty cần huy động vốn mới từ các nhà đầu tư để tài trợ đầu tư cơ
bản. Họ có thể phát hành trái phiếu hay cổ phần mới. Hai vị giám đốc sau có hai lập
luận khác nhau:
Giám đốc 1: Bán cổ phần với giá 100$/ cổ phần. Vô lý, mỗi cổ phần đáng giá ít
nhất 120$. Kết luận đă rõ ràng: chúng ta sẽ phát hành nợ, chứ không phát hành cổ phiếu dưới giá. Phát hành nợ sẽ tiết kiệm được chi phí bao tiêu.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 32
Giám đốc 2: Đă đến lúc phát hành thêm cổ phần. Chúng ta có các đầu tư lớn đang thực hiện vậy tại sao lại cộng thêm mối lo chi trả nợ gia tăng vào các mối lo đă có sẵn của chúng ta.
Dĩ nhiên, các nhà đầu tư bên ngoài không thể đọc được ý nghĩ của các giám đốc
tài chính này. Nếu họ biết được, một cổ phần có thể được giao dịch ở mức giá 120$ và cổ phần kia ở 80$.
Tại sao vị giám đốc tài chính lạc quan không hướng dẫn các nhà đầu tư? Khi đó
công ty có thể bán cổ phần với điều khoản tốt hơn và sẽ không có lí do gì để ưu tiên nợ hơn vốn cổ phần, hay ngược lại. Quả thật, điều này không dễ dàng chút nào và để
thuyết phục nhà đầu tư đòi hỏi phải có một bố trí chi tiết các kế hoạch và triển vọng
của công ty, bao gồm bản tin nội bộ về công nghệ mới, thiết kế sản phẩm, các kế
hoạch tiếp thị,…Việc thông tin được các điều này rất tốn kém cho công ty và cũng rất quý giá cho các đối thủ cạnh tranh.
Giả dụ có 2 tin tức phát cho báo chí: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Jones, Inc. sẽ phát hành 120 triệu đô la nợ ưu tiên hàng đầu.
Smith & Co đă công bố kế hoạch ngày hôm nay phát hành 1,2 triệu cổ phầ thường. Công ty dự kiến huy động 120 triệu đô la.
Đứng trên trên khía cạnh là một nhà đầu tư hợp lý, ngay lập tức ta hiểu được
nhiều điều. Thứ nhất, giám đốc tài chính của Jones là người lạc quan và giám đốc tài chính của Smith là người bi quan. Thứ hai, giám đốc tài chính của Smith cũng sai lầm
khi nghĩ rằng các nhà đầu tư sẽ trả 100$ mỗi cổ phần. Chính nỗ lực bán cổ phần cho
thấy là cổ phần có giá trị thấp hơn 100$. Smith có thể bán cổ phần với giá 80$, nhưng
chắc chắn không thể bán với giá 100$. Các giám đốc tài chính thông minh sẽ nghĩ đến điều này trước. Và kết quả cả Smith và Jones đều phát hành nợ, bởi lẻ một nỗ lực phát
hành vốn cổ phần sẽ đấy giá cổ phần xuống và loại bỏ tất cả các lợi thế của việc phát
hành cổ phần.
Qua câu chuyện của Smith và Jones minh họa việc thông tin bất cân xứng ưu tiên
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 33
nhà đầu tư và cả hai nhóm đều hợp lý, thì bất kỳ một công ty nào có khả năng vay sẽ
vay nợ hơn là phát hành vốn cổ phần mới. Nói cách khác, phát hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự phân hạng.
Lập luận này có vẻ loại bỏ bất kỳ phát hành cổ phần thường nào. Điều này không
đúng vì còn có những lực tác động khác hoạt động. Thí dụ, Công ty Smith đã vay nợ
nhiều và sẽ lâm vào kiệt quệ nếu vay thêm, lúc đó công ty sẽ có lý do tốt để phát hành cổ phần thường. Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần sẽ không hoàn toàn là tin xấu. Việc công bố vẫn sẽ làm giảm giá cổ phần-vì nó cho thấy rõ mối bận tâm
của ban giám đốc về kiệt quệ tài chính-nhưng việc sụt giá không nhất thiết làm cho việc phát hành trở nên khôn ngoan hay không khả thi.
Các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao cũng có thể là các nhà phát hành cổ
phần thường đáng tin cậy. Tài sản của các công ty này hầu hết là vô hình, và việc phá
sản hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo
thủ. Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phần thường. Nếu các nhà đầu tư thấy được các lí do này của việc phát hành cổ phần thường, loại vấn đề mà giám đốc tài chính của công ty Jones phải đối phó sẽ ít
nghiêm trọng hơn.
Với những ngoại lệ nêu trên, thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội
của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thường
xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Việc phát hành cổ phần thường còn khó hơn ở những quốc gia có thị trường chứng khoán kém phát triển hơn
Những điều nêu trên đây không nhằm nói rằng các doanh nghiệp nên cố gắng đạt được những tỷ lệ nợ cao- mà chỉ muốn nói tốt hơn là nên huy động vốn cổ phần bằng cách tái đầu tư lợi nhuận hơn là phát hành cổ phần mới. Thực ra, một doanh nghiệp có
các nguồn vốn phát sinh nội bộ không cần phải bán các loại chứng khoán này và như
vậy sẽ tránh được hoàn toàn các chi phí phát hành và các vấn đề về thông tin.
CÁC HÀM Ý CỦA TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 34 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
1. Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.
2. Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo
các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
3. Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội
bộ có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn các chi tiêu vốn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp
thanh toán hết nợ hay đầu tư vào thị trường chứng khoán. Nếu nhỏ hơn, doanh
nghiệp sử dụng số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị
trường.
4. Nếu cần đến tài trợ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Nghĩa là phát hành trái phiếu, rồi đến chứng khoán ghép như trái
phiếu chuyển đổi được, cuối cùng là cổ phần thường.
Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định
rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, từ nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh
các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần
tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thường phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương tŕnh đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lăi từ chứng
khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao
với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh
lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường, các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 35
Với tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh
lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm.
Trật tự phân hạng có vẻ như dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh
nghiệp ở giai đoạn phát triển băo hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính.
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ
lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn. Các ngành thành đạt, ổn định như ngành điện công ích, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đă đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
Sau đây là là kết quả cuộc khảo sát của S & P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
tính xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng.
Phân loại Nguồn Điểm
1 2 3 4 5 6
Thu nhập giữ lại
Vay nợ trực tiếp
Nợ có thể chuyển đổi
Cổ phần thường
Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
Cổ phần ưu đãi chuyển đổi
5,61 4,88 3,02 2,42 2,22 1,72
4.3. Thừa thãi tài chính
Khi các điều kiện khác cân bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn ở
cuối phân hạng. Điều này có nghĩa là thừa thải tài chính là rất quý giá, đặc biệt là đối
với các công ty có cơ hội đầu tư tốt và an toàn. Có thừa thải tài chính nghĩa là có tiền
mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng. Có sẵn tiếp cận về cơ bản đòi hỏi phương án tài trợ
bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như là một mối đầu tư
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 36
Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tư vốn và
kinh doanh hơn là ở quyết định tài trợ. Vì vậy, cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Thừa thải tài chính có nghĩa
là công ty có thể tài trợ nhanh chóng cho các dự án đầu tư có NPV dương (NPV: Net
Present Value_ Giá trị hiện tại thuần). Đây chính là lý do tại sao các công ty có tăng trưởng cao lại thích tài trợ bằng một cấu trúc vốn bảo thủ.
4.4. Dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thãi tài chính
Thừa thải tài chính cũng có mặt trái của nó. Thừa thải quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng các quyền lực của mình hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho các cổ đông.
Micheal Jensen đã nhấn mạnh đến xu hướng các giám đốc có dòng tiền tự do dư
thừa đầu tư quá nhiều vào các doanh vụ đầu tư đã bão hòa hay các mua lại do tư vấn
tồi. Trong trường hợp này, tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại trật tự
phân hạng, nói cách khác là doanh nghiệp sẽ gia tăng các khoản nợ vay. Khi đó, áp lực
lãi vay buộc Công ty phải sử dụng tiền mặt để chi trả làm giảm bớt thừa thải tài chính. Nợ có thể áp đặt một kỉ luật đối với các giám đốc có xu hướng đầu tư quá nhiều và buộc họ phải cải tiến về năng lực hoạt động.
4.5. Thí dụ minh họa : tái tư bản hóa bằng vốn vay của Sealed Air
Năm 1989 Sealed Air Corporation đã thực hiện một tái tư bản hóa bằng vốn vay. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Công ty vay tiền để chi trả mộ cổ tức tiền mặt đặc biệt 328 triệu USD. Khi đó, nợ của Công ty tăng lên 10 lần. Vốn cổ phần của công ty sụt giảm từ 162 triệu USD xuống âm
162 triệu USD. Tỷ trọng Nợ /tổng tài sản gia tăng đáng kể từ mức 13% tăng lên 136%.
Lợi nhuận của Sealed có được rất dễ dàng nhờ vào các phát minh, sáng chế được
bảo vệ. Tuy nhiên, khi các bằng sáng chế hết hạn thì sẽ không tránh khỏi áp lực cạnh
tranh từ các đối thủ.
Như vậy, tái tư bản hóa đã làm thay đổi hiện trạng của Công ty, các áp lực cạnh tranh trong tương lai nhiều hơn. Điều này buộc công ty phải củng cố bằng biện pháp
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 37
khuyến khích những phát minh sáng tạo mới, bao gồm việc gia tăng quyền sở hữu cổ
phần của nhân viên. Kết quả là Sealed Air đã thành công, doanh thu và lợi nhuận đã
tăng lên đều đặn, giải phóng lượng tiền mặt dư thừa để chi trả nợ vay của công ty. Giá
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 38
KẾT LUẬN
Rõ ràng với cùng một thu nhập trước thuế và lãi vay( EBIT) như nhau, nhưng cấu trúc vốn có sử dụng nợ đã mang đến cho các cổ đông một mức EPS cao
hơn. Vay nợ xem ra là quá tốt. Và thật sự là tốt nếu như doanh nghiệp có khả năng tạo ra được thu nhập từ nợ vay nhiều hơn chi phí lãi vay và các chi phí liên quan kèm theo( nếu có). Tuy nhiên, vay nợ đến một mức nào đó thì mỗi lượng nợ tăng thêm sẽ
trở nên rủi ro hơn và doanh nghiệp sẽ đối mặt với những chi phí phát sinh khác như
chi phí hao mòn doanh nghiệp, chi phí phá sản… Dođó doanh nghiệp nào mù quáng tin rằng vay nợ tốt và cứ thế vay nhiều đến mức mất khả năng chi trả lãi vay đúng hạn
thì nguy cơ phá sản là không có gì phải bàn cãi. Tình hình sẽ tệ hại hơn nữa nếu doanh