PHẦN II: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN
2. Cơ sở lý thuyết
2.1 Lý thuyết chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) tranh luận rằng mối quan hệ đại diện được xuất hiện khi luật pháp cho phép người đại diện nhân danh cá nhân họ thực hiện một số chức năng của họ. Chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu. Nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) phát hiện chính sách cổ tức đóng vai
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 41
trò là công cụ chủ yếu trong việc cắt giảm chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Theo Rozeff (1982) việc chi trả cổ tức là một phương pháp giúp cắt giảm chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức có thể tạo ra mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì các nhà quản trị muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nhà quản lý ưa thích giữ lại lợi nhuận để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự lớn mạnh của công ty sẽ cho họ nhiều quyền lực hơn trong việc kiểm soát các nguồn lực. Mặt khác, các cổ đông lại thích chi trả cổ tức hơn lợi nhuận giữ lại. Nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có thể thay đổi mục tiêu hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên do trên, khi mâu thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, nó có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức. Do đó, Rozeff (1982) gọi chính sách chi trả cổ tức như một công cụ để cắt giảm chi phí đại diện. Nhiều nghiên cứu đã tranh luận quan điểm cho rằng các nhà đầu tư tổ chức ảnh hưởng tích cực đến vấn đề người đại diện bằng việc cắt giảm chi phí đại diện và tác động tới chính sách cổ tức (Han và cộng sự, 1999). Han và cộng sự (1999) bằng phân tích thực nghiệm kết luận có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức. Cavalhal-da- silva và Leal (2004) nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư tràn lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông về chính sách cổ tức cũng thay đổi theo các cơ hội phát triển công ty.
2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu
Lý thuyết về tác động tín hiệu dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo ra mối quan hệ đầu tư. Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng họ không sẵn lòng cung cấp những thông tin đầy đủ đến cho cổ đông. Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục đích thông tin và nó cũng xem như một tín hiệu cho dự án tương lai của công ty. Miler và Rock (1985), Li và Zhao (2008) đã tranh luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng vì nó được sử dụng để truyền tải thông tin tới các cổ đông về giá trị công ty.
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 42
Cùng với chính sách cổ tức, việc các cổ đông là tổ chức tham gia góp vốn cũng được xem là một tín hiệu tốt vì các tổ chức có tầm ảnh hưởng hơn trong việc giám sát hoạt động của công ty một cách tốt hơn (Zeckhauser và Pound 1990).
Short và cộng sự (2002) sau khi kiểm định bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức. Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) ngược lại tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức.
Cuối cùng chúng tôi phát hiện rằng nếu các kết quả khác nhau được rút ra từ những tình huống khác nhau về mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách chi trả cổ tức thì kết quả mối quan hệ này trong viễn cảnh Pakistan sẽ có thể là gì. Do đó, chúng tôi đưa ra giả thuyết là:
Giả thuyết 1: Có mối tương quan cùng chiều giữa vốn sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức.
2.3 Vốn sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức
Chúng ta đã thảo luận về ảnh hưởng của vốn sở hữu tổ chức lên chính sách cổ tức đã được kiểm chứng ở các nghiên cứu trước đây. Bây giờ, ta sẽ tập trung phân tích vào mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà quản lý (và những người liên quan với nhà quản lý) và chính sách cổ tức. Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì chia cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Các nhà quản lý muốn giữ lại các nguồn lực tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ.
Eckbo và Verma, (1994) qua phân tích thực nghiệm đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản trị tăng đồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các nhà quản lý (và những người liên quan) nắm được quyền biểu quyết tuyệt đối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không.
Theo phân tích trong nghiên cứu của Chen và cộng sự (2005), ta thấy có một mối quan hệ nghịch chiều giữa phần sở hữu của nhà quản trị và chính sách cổ tức; phân tích xa hơn, nghiên cứu cho thấy vốn sở hữu nhà quản trị còn có tương quan ngược chiều với kết quả hoạt động của công ty ở Hồng Kông.
Short và công sự, (2002) đã phát hiện rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức. Nghiên cứu của Wen và Jia (2010) thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu nhà quản lý và vốn sở
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 43
hữu tổ chức đều có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức ở các tập đoàn ngân hàng. Jensen và cộng sự (1992) thì lập luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty.
Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) phát hiện chứng cứ xác nhận lại mối quan hệ nghịch biến giữa phần vốn sở hữu nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức. Như vậy, chúng ta thấy rằng nhiều nghiên cứu chính thống trước đây đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau. Vì vậy, để phân tích mối quan hệ này từ quan điểm của thị trường Pakistan, ta giả định rằng:
Giả thuyết 2: Có một mối quan hệ nghịch biến giữa vốn sở hữu nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức
a. Vốn sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức
Cổ tức được coi là phần thưởng cho cổ đông do đóng góp của họ trong việc tài trợ vốn cho công ty và viêc chấp nhận chịu các rủi ro liên quan. Chính vì vậy, ban quản trị công ty phải lập ra một chính sách cổ tức để chi trả và phân phối thu nhập cho các cổ đông dựa trên phần vốn đầu tư của họ. Việc chia cổ tức có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị doanh nghiệp bởi vì nó dùng để duy trì trạng thái cân bằng giữa chính sách tăng trưởng của công ty và chính sách chi trả cổ tức. Một sai lầm nhỏ có thể dẫn đến sự không hài lòng của cổ đông cũng như có thể làm suy giảm mức độ tăng trưởng của công ty.
Chính sách chi trả cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn sở hữu. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn sở hữu và chính sách cổ tức đã được công nhận từ nghiên cứu trước đây của Jensen và Meckling (1976). Nhiều nghiên cứu chính thống cũng chỉ ra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của nhà quản lý (Rozeff, 1982;
Jensen và Meckling 1976) nhưng vẫn để ngỏ hướng mở rộng sang phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với vốn sở hữu tổ chức. Waud (1966), Fama và Babiak (1968) và Short, Zhang và Keasey (2002) cho rằng có mối quan hệ ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các tổ chức. Mối quan hệ này cũng được công nhận trong nghiên cứu của Short và các cộng sự, (2002) một mặt, ông chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức; mặt khác, ông chứng minh có mối quan hệ nghịch biến giữa vốn sở hữu nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức. Các nhà đầu tư tổ chức thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 44
công ty đầu tư, công ty bảo hiểm và các định chế tài chính khác..., với những khoản đầu tư lớn vào nhiều công ty khác nhau. Do đó, các định chế này rất có ảnh hưởng trong việc thực hiện vai trò kiểm soát hoạt động ban quản trị và kiểm soát xung đột lợi ích. Hoạt động kiểm soát đặc biệt được quan tâm nhằm làm giảm chi phí đại diện. Nhiều lý thuyết xem xét tầm quan trọng trong mối quan hệ giữa vốn sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Trong số các lý thuyết đó, lý thuyết về chi phí đại diện và lý thuyết về tác động phát tín hiệu thường được đề cập.
b. Vốn sở hữu tổ chức tập trung và chính sách cổ tức:
Quyền sở hữu tập trung đóng vai trò quan trọng trong các chính sách của công ty, đặc biệt là liên quan đến chính sách chi trả cổ tức. Sở hữu tập trung là việc các cổ đông lớn nắm giữ một số lượng rất lớn cổ phiếu công ty. Vốn sở hữu tập trung hay cổ đông lớn (những nhà đầu tư nắm giữ ít nhất 5% của cổ phiếu công ty) quan tâm nhiều hơn đến việc giám sát các quyết định quản trị nhằm mục đích bảo vệ khoản đầu tư lớn của mình. Ban quản lý doanh nghiệp cũng ưa thích các khoản đầu tư của các cổ đông lớn hơn vì họ giúp đóng góp ý kiến về những quyết định quan trọng của công ty. Trong thời gian gần đây, vốn sở hữu tập trung của cổ đông lớn đã được thay thế bằng phạm trù vốn sở hữu tổ chức tập trung như ngân hàng hoặc công ty bảo hiểm… vì ngày nay những tổ chức này chính là những cổ đông lớn.
Nghiên cứu của Kouki và Guizani (2009) lập luận rằng các công ty ở Tunisia có vốn sở hữu tập trung thì phân phối nhiều cổ tức hơn cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ vốn sở hữu tập trung và việc chi trả cổ tức. Claessens và Djankov (1999) bằng phân tích thực nghiệm trên thị trường Cộng hòa Séc phát hiện rằng càng sở hữu tập trung nhiều thì khả năng sinh lợi của công ty và năng suất lao động cũng tăng cao. Nghiên cứu cũng cho biết rằng vốn sở hữu tập trung sẽ cho phép các chủ sở hữu giám sát các nhà quản lý tốt hơn bằng cách tham gia vào Hội đồng quản trị. Tỷ trọng sở hữu tập trung càng lớn thì nhu cầu giám sát càng cao. Theo Mitton (2005), có tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa quyền kiểm soát doanh nghiệp với chính sách chi trả cổ tức ở các thị trường mới nổi và ở các quốc gia không có qui định pháp lý tốt giúp bảo vệ nhà đầu tư lớn thì việc chi trả cổ tức cũng tăng cao.
Ramli (2010) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu về các công ty niêm yết ở Malaysia, nơi mà cơ cấu vốn sở hữu có xu hướng tập trung nhiều, ông phát hiện rằng phần góp của các cổ đông lớn tăng thì các công ty sẽ điều chỉnh để chi trả cổ
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 45
tức cao hơn do các cô đông đa số ảnh hưởng lớn hơn đối với chính sách chi trả cổ tức và họ thì thích chia cổ tức hơn. Theo như quan sát của LaPorta và cộng sự, (2000), các cổ đông đa số có ảnh hưởng tích cực đến các chính sách của công ty. Họ có thể điều chỉnh các chính sách theo hướng có lợi cho mình với chi phí đến từ các cổ đông thiểu số. Nghiên cứu của Carvalhal-da-Silva và Leal (2004) cho thấy khi một doanh nghiệp có sở hữu tập trung thì ít có rủi ro đa dạng hoá. Một số nghiên cứu chính trước đó cũng cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa vốn sở hữu tổ chức tập trung và chính sách cổ tức. Gugler và Yutoglu (2003) ngược lại phát hiện rằng các công ty có vốn sở hữu tập trung cao lại có xu hướng trả cổ tức thấp hơn. Maury và Pajuste (2002) lập luận rằng sự tồn tại của các cổ đông lớn tập trung sẽ ảnh hưởng nghịch biến lên tỷ lệ chi trả cổ tức;
ngoài ra họ đã tìm thấy sự tương quan âm giữa quyền kiểm soát do sở hữu tập trung và chính sách chi trả cổ tức. Renneboog và Trojanowski (2005) quan sát thấy rằng sự tồn tại của cổ đông lớn hoặc việc sở hữu tập trung của các cổ đông lớn sẽ làm suy yếu mối liên kết giữa thu nhập công ty và tỷ lệ chia trả cổ tức.
Tất cả những nghiên cứu trên đã cho ta cái nhìn tổng quan rằng các công ty có cổ đông tổ chức tập trung thì có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, do đó chúng tôi đưa ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết 3: Có một mối quan hệ đồng biến giữa phần sở hữu tổ chức tập trung và chi trả cổ tức