cơ:
Các công cụ phái sinh lần đầu xuất hiện không ngoài mục đích giảm thiểu hay loại bỏ rủi ro cho nhà đầu tư. Theo thời gian, các công cụ tài chính phái sinh vẫn phát triển mạnh mẽ và được sử dụng rộng rãi tại các thị trường lớn trên thế giới.
Theo thống kê của ngân hàng thanh toán quốc tế cho thấy, đến hết năm 2006, số dư hợp đồng giao dịch phái sinh trên thị trường tài chính quốc tế tương đương 417 tỷ USD. Tính đến cuối tháng 9/2008, tổng giá trị chứng khoán phái sinh trên thế giới vào khoảng gần 600 nghìn tỷ USD, với tổng giá trị danh nghĩa lên tới trên 1,28 triệu nghìn tỷ USD.
Hình 2.4: Tổng giá trị danh nghĩa chứng khoán phái sinh của hệ thống ngân hàng Mỹ
Các công cụ tài chính phái sinh được xem như là phương thức duy nhất cho các chủ thể trên thị trường phòng chống rủi ro. Trong đó, các doanh nghiệp sử dụng nhiều nhất là hợp đồng kỳ hạn (forward contracs), hợp đồng tương lai (future contracts). Các công cụ tài chính được các nhà đầu tư sử dụng để thực hiện các giao dịch phái sinh tiền tệ, lãi suất và chỉ số chứng khoán.
Theo số liệu về doanh số của các công cụ tài chính phái sinh toàn cầu tháng 6/2007, các giao dịch phái sinh tiền tệ chiếm tỷ lệ khoản 9%, giao dịch phái sinh lãi suất chiếm khoảng 68% và giao dịch phái sinh trên chỉ số chứng khoán là 23%.
Hình 2.5 : Tỷ trọng các giao dịch phái sinh
Ngoài ra, chúng còn có thể kết hợp với nhau, với những khoản vay hay những chứng khoán truyền thống để tạo nên các công cụ lai tạo. Tuy nhiên, cũng chính vì những biến đổi hình thái như vậy cùng với sự lớn mạnh và phức tạp của của thị trường tài chính làm cho công cụ tài chính phái sinh có thêm một chức năng mới ngoài phòng ngừa rủi ro, là sử dụng nhiều hơn để tìm kiếm lợi nhuận và thực hiện các hoạt động đầu cơ. Như giáo sư Stanley R.Pliska trường đại học Illinois, Chicago Mỹ cho biết: “Bên cạnh việc giúp các nhà đầu tư quản lý rủi ro, thị trường chứng khoán phái sinh cũng được dùng để đầu cơ khi nhà đầu cơ hướng về sự giao động giá trong tương lai”.
Hình 2.6: Mức độ sử dụng công cụ phái sinh trong phòng ngừa và đầu cơ.
Theo điều tra đối với 500 công ty lớn nhất trên thế giới tại 26 quốc gia khác nhau thì có tới 92% các công ty trả lời rằng họ sử dụng thường xuyên công cụ tài chính phái
sinh để phòng ngừa và quản lý rủi ro và còn lại là sử dụng nhằm mục đích kinh doanh kiếm lời.
Các công cụ tài chính ngày càng tinh vi và mang theo một số rủi ro gây gián đoạn lớn hơn độ rủi ro thông thường. Một ví dụ đó là vào ngày 19/10/1987 - ngày thứ hai đen tối - đã xảy ra một cuộc “di cư tập thể” ra khỏi thị trường cổ phiếu dẫn tới sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu Mỹ do việc sử dụng rộng rãi kỹ thuật tự bảo hiểm Delta. Những người bảo hiểm này đã đầu tư mạnh hơn vào thị trường mà nếu như không có kỹ thuật này thì có thể họ đã không làm như vậy.
Xét cụ thể trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay, Thành viên Hội đồng tư vấn chính sách tài chính tiền tệ của Chính phủ Nguyễn Thị Mùi nhận định: “Công cụ phái sinh như “con dao hai lưỡi”. Một mặt, nó là công cụ phòng chống rủi ro để kiếm lời nhưng đồng thời nó cũng lại làm nảy sinh rủi ro. Cuộc khủng hoảng tài chính lần này của Mỹ chính là do sự phát triển quá nóng của của các công cụ phái sinh và trong đó có công cụ của thị trường bất động sản là chứng khoán hoá bất động sản”.
2.4.2 Trường phái cho rằng công ty không nên sử dụng công cụ phái sinh: 2.4.2.1 Công cụ phái sinh – Tác nhân của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu:
Một thực tế mà ta có thể thấy rõ rằng, nền kinh tế toàn cầu đã tăng trưởng như một quả cầu lửa trong những năm gần đây bị chi phối bởi sự tiếp cận quá dễ dàng những nguồn tín dụng với chi phí cực kỳ rẻ. Một phần của vấn đề này là do việc cắt giảm lãi suất của FED, với việc cắt giảm lãi suất liên tục từ năm 2000 đến giữa năm 2004. Đặc biệt, FED đã cắt giảm còn 1% vào tháng 7/2003 - mức thấp nhất trong vòng nửa thế kỷ qua.
Điều này đã làm cho nền kinh tế Mỹ giống như một chiếc lò xo bị đè nén mạnh bây giờ được thả bật tung ra trở nên tăng trưởng nhanh chóng thông qua việc kích cầu để sản xuất, kinh doanh và tiêu dùng.
Khi nền kinh tế đã ổn định, lãi suất thấp vẫn được duy trì cộng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường bất động sản làm cho nhu cầu đi vay mua nhà, mua đất gia tăng chóng mặt. Không chỉ có lãi suất thấp mà việc cho vay quá dễ dàng đã tạo ra một làn sóng ồ ạt các nhà đầu cơ tham gia đầu cơ bất động sản - một thị trường đầy mật
ngọt. Rồi điều gì đến đã đến, khi FED tăng lãi suất lên 5,25% vào cuối 2006, quả bóng nổ tung, thị trường bất động sản tuột dốc và hoàn toàn đóng băng trong năm 2007 kéo theo sự tuột dốc của giá hàng loạt các loại chứng khoán.
Hình 2.7 :Lãi suất ở Mỹ giai đoạn 2001-2005
Trong cơn bão tài chính, khi giá trị tài sản tài chính, ở đây là các chứng khoán bất động sản, sụt giảm mạnh mẽ thì số phận của các tổ chức tín dụng cũng lung lay theo. Và giờ đây hầu hết các ngân hàng đầu tư đã sụp đổ hoặc bị sáp nhập, những tên tuổi lẫy lừng chỉ còn là huyền thoại.
Một điều đáng quan tâm là sự ra đời và góp mặt của các công cụ tài chính phái sinh - công cụ đã và đang đóng vai trò vô cùng quan trọng cho sự phát triển của thị trường tài chính. Đồng thời, cuộc khủng hoảng hiện nay xảy ra như một hậu quả tất yếu từ sự phát triển quá nóng của chính các công cụ tài chính này. Cũng có ý kiến cho rằng sự ra đời của công cụ phái sinh đã như một quả bom nổ chậm và tới thời điểm hiện nay quả bom đã được khai hoả, nổ tung với tầm ảnh hưởng toàn cầu.
Như đã đề cập, thị trường nhà đất phát triển mạnh mẽ trong 10 năm trở lại đây. Lúc này các định chế tài chính đổ xô nhau “sản xuất” ra những hợp đồng cho vay dưới chuẩn thậm chí còn tiếp thị rồi khuyến khích cả những người không đủ khả năng về tài chính đi vay tiền mua nhà góp phần tham gia vào thị trường béo bở này. Điều tệ hại hơn khi các tổ chức tài chính phố Wall đã tập hợp các hợp đồng cho vay bất động sản này lại thành tài sản đảm bảo để phát hành trái phiếu ra thị trường tài chính quốc tế. Đó là một dạng của “phát kiến tài chính” được mang tên “Mortgage backed
securities” - một sản phẩm tài chính phái sinh được đảm bảo bằng những hợp đồng cho vay bất động sản có thế chấp. Các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư cùng các quỹ hưu trí đã tranh nhau mua các hợp đồng này do họ đã bị che đi bởi một bức màn vô hình do các tổ chức giám định hệ số tín nhiệm (Credit rating agencies ) tạo ra khi các tổ chức này đã đánh giá cao cho các loại sản phẩm phái sinh này. Họ mua mà không hề hay biết rủi ro thực sự của các hợp đồng cho vay này - những hợp đồng cho vay bất động sản dùng để đảm bảo không đủ tiêu chuẩn. Việc mua bán các khoản nợ trong đó có rất nhiều nợ dưới chuẩn tiếp tục thực hiện từ tổ chức này sang tổ chức khác, từ cá nhân này sang cá nhân khác. Các hợp đồng nợ dưới chuẩn đã được “bôi trơn và đánh bóng” bởi những nhà đầu tư lớn ở phố Wall thông qua các “phát kiến tài chính”. Từ đây, nghiệp vụ chứng khoán hoá được phát huy mạnh mẽ hơn bao giờ hết.
Như một quy luật tất yếu của tự nhiên, tức khi thời tiết trở nên ngày càng nóng bức, đến một mức độ nào đó trời bắt đầu mưa làm nhiệt độ hạ xuống. Cũng theo quy luật đó, khi thị trường bất động sản đã phát triển quá nóng, đi đến đỉnh điểm nó bắt đầu hạ nhiệt.
Hình 2.8: Nhu cầu nhà ở Mỹ giai đoạn 1995 - 2007
Rồi khi thị trường bất động sản đóng băng, người đi vay không trả được nợ do bán bất động sản với giá cực kỳ thấp không đủ để thanh toán các khoản nợ thậm chí là không bán được, bất động sản rớt giá trầm trọng. Từ đó nảy sinh hậu quả là các hợp đồng cho vay bất động sản dùng để đảm bảo cho trái phiếu MBS là nợ khó đòi, các trái
phiếu MBS cũng như bất động sản trở nên mất giá trên thị trường thứ cấp thậm chí còn không mua bán được trên thị trường. Các ngân hàng rơi vào tình trạng khốn đốn, gánh chịu các khoản lỗ khổng lồ dẫn tới mất khả năng thanh toán.
Khi cuộc khủng hoảng bùng nổ, các chuyên gia đã ước tính rằng trong 22000 tỷ USD giá trị bất động sản tại Mỹ - tâm chấn của cuộc khủng hoảng – có tới hơn 12000 tỷ USD là tiền đi vay và trong đó khoảng 4000 tỷ USD là nợ xấu. Thực hiện theo Mỹ, các nước trên thế giới cũng bán ra thị trường tài chính các loại trái phiếu phái sinh MBS. Điều này khiến cho việc tính toán và đo lường tổng số nợ bất động sản khó đòi và tổng số MBS đã phát hành đang “gieo mầm bệnh” toàn cầu là một nghiệp vụ bất khả thi. Một sản phẩm “mang mầm bệnh” nữa đó là những “Credit Default Swap” – CDS – “hợp đồng bảo lãnh nợ khó đòi”. Các hợp đồng này do các tổ chức tài chính và các công ty bảo hiểm quốc tế bán ra. Các tổ chức này cam kết sẽ hoàn trả đầy đủ số nợ cho vay cho bên mua CDS nếu bên đi vay không trả được nợ. Thống kê của hiệp hội “International Swap and Derivatives Association” về sản phẩm này cho thấy tại Mỹ tổng số CDS ước tính khoảng 35000 tỷ USD và trên toàn thế giới khoảng 54600 tỷ USD.
Một ví dụ điển hình là: sự chao đảo của tập đoàn tài chính và bảo hiểm hàng đầu thế giới AIG khi tập đoàn này đầu tư vào cả MBS và CDS. Không chỉ riêng gì AIG mà hàng loạt các tổ chức tín dụng từ các đại gia cho đến các tổ chức tài chính không tên tuổi cũng không nằm ngoài tầm ảnh hưởng. Mọi nỗ lực đang dồn vào giải cứu thị trường tài chính Mỹ. Nếu tình hình trở nên tồi tệ nhất, thị trường tài chính Mỹ không được giải cứu kịp thời theo đó thị trường tài chính thế giới bị đóng băng, lúc này các công cụ phái sinh phát huy mặt trái của nó, một sự tàn phá khủng khiếp các định chế tài chính trên toàn cầu mà hậu quả ta không thể nào đo lường hết được. Điều này cho thấy điểm khác biệt giữa cuộc khủng hoảng lần này so với cuộc đại suy thoái 1930 đó chính là các “phát kiến tài chính” - những công cụ phái sinh góp phần tăng thêm mức độ trầm trọng cho cuộc khủng hoảng hiện nay.
2.4.2.2 Phòng ngừa rủi ro không những không làm giảm thiểu rủi ro mà còn làm gia tăng rủi ro: còn làm gia tăng rủi ro:
Khi điều kiện thị trường có những chuyển biến theo chiều hướng thuận lợi, nếu một doanh nghiệp thực hiện việc phòng ngừa thì có thể sẽ bỏ qua những cơ hội thực hiện các ưu thế mà thị trường đang có. Trên thực tế, thực hiện phòng ngừa rủi ro, doanh nghiệp sẽ giảm đi được các khoản lỗ nhưng đồng thời cũng làm giảm đi các khoản lãi tiềm năng. Ngoài ra, người đi thực hiện phòng ngừa rủi ro phải gánh chịu thêm rủi ro basic ngoài rủi ro trên tài sản do tính không chắc chắn trong basic (vì basic = giá giao ngay – giá giao sau). Phòng ngừa rủi ro chính là ta không thực sự tin vào điều gì cả. Tức là nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro vì nghĩ là sẽ có những sự kiện không mong muốn xảy ra trong thị trường và điều này trở thành hành vi đầu cơ khi mà tất cả tiền của một người đều tập trung vào thị trường cổ phiếu. Trong một giới hạn nào đó nếu các cổ đông có thể dự báo chính xác tất cả các rủi ro có thể phòng ngừa đi chăng nữa nhưng nếu như xuất hiện độ nhạy cảm do những bất ổn trong giá cả, nguyên vật liệu thì họ khó có khả năng tính toán chính xác mức độ của những rủi ro này cũng như xác định được thời điểm mà lúc các rủi ro này gây ra những tổn thất lớn nhất, hay xác định chính xác số lượng hợp đồng giao sau để phòng ngừa rủi ro. Một điều đáng lưu tâm nữa là phòng ngừa rủi ro có thể làm cho nhà đầu tư cảm nhận sai lệch về số lượng rủi ro giảm đi. Bởi một mặt phòng ngừa rủi ro không thể cũng như không hoàn toàn có thể loại trừ hết rủi ro. Điều này cho thấy phòng ngừa rủi ro chỉ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp trong một khía cạnh nào đó thôi, nếu không có sự am hiểu kỹ càng về phòng ngừa rủi ro thì sẽ làm gia tăng rủi ro công ty.
2.4.3 Trường phái cho rằng công ty nên sử dụng công cụ phái sinh:
Trường phái này lại cho rằng nguyên nhân thực sự của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu là:
Lãi suất được cắt giảm liên tục:
Năm 2000, lãi suất cơ bản của FED là trên 6%. Lãi suất này liên tục được cắt giảm, thậm chí như đã nói ở trên, đến giữa năm 2003 thì chỉ còn 1%. Chính sách cắt giảm lãi suất được thực hiện nhằm kích thích tiêu dùng trong dân cư, kích thích đầu tư trong khối doanh nghiệp, giúp nền kinh tế thoát khỏi trì trệ sau sự kiện bong bóng dotcom bùng nổ và sự kiện nước Mỹ bị tấn công khủng bố vào năm 2001. Với bối cảnh hiện
thời, chính phủ Mỹ cho rằng chính sách kích cầu là thích hợp nhất và mục tiêu chính là thị trường nhà ở.
Hình 2.9: Chênh lệch lãi suất ở Mỹ Chính sách ưu đãi của chính phủ:
Từ những năm 1999 đến 2006, hệ thống ngân hàng luôn đạt được mức lợi nhuận tăng trưởng đầy ấn tượng. Một phần nguyên nhân là do các ngân hàng đã đẩy mạnh hoạt động cho vay bất động sản dưới sự khuyến khích của chính phủ Mỹ. Tiêu biểu cho vấn đề này là sự kiện trong những năm cuối cùng của nhiệm kỳ chính quyền Bill Clinton đã ban hành đạo luật tái phát triển cộng đồng, tập trung vào mục tiêu xã hội là giải quyết nhà ở cho người dân có thu nhập thấp. Thêm vào đó năm 1980, chính phủ Mỹ đã ban hành Luật Giao dịch thế chấp tương đương (Alternative Mortgage Transaction Parity Act), nới lỏng những quy tắc cho vay và khuyến khích những kênh tài trợ khác phi ngân hàng. Đạo luật này góp phần ra đời nhiều công ty cho vay thế chấp và không chịu sự ràng buộc bởi các luật lệ của ngân hàng. Ngay cả những ngân hàng cũng thành lập hoặc liên kết với các công ty cho vay thế chấp làm bùng nổ các kênh cung cấp vốn cho thị trường bất động sản. Chính sách lãi suất thấp cùng với sự ưu đãi của chính phủ, hai yếu tố này như hai liều thuốc tăng lực đã thúc đẩy ngân hàng cho vay và đi vay, còn người dân thì đua nhau đi vay tiền ngân hàng mua nhà.
Một sai lầm của Chính phủ Mỹ trong cuộc khủng hoảng lần này là đã buông lỏng việc giám sát hoạt động cho vay địa ốc dưới chuẩn. Một nguyên tắc truyền thống “bất