Nửa cuối năm 2006 vừa qua, thị trường chứng khoán Việt Nam bùng nổ với chỉ số VN-INDEX vượt lên trên 1000 điểm cùng với khối lượng giao dịch khổng lồ ở nhiều mã chứng khoán khác nhau để rồi tất cả bỗng sụp đổ sau đó. Nhiều người cho rằng tâm lý bầy đàn gây ra hiện tượng này khiến giá chứng khoán leo thang đáng kể. Tuy nhiên, liệu còn tính chất nào của thị trường chứng khoán đã tạo nên hiện tượng này hay không? Ta sẽ tìm hiểu tính chất này ngay sau đây mà bỏ qua tâm lý bầy đàn, đã được nói rõ ở phần trên.
Hãy nói qua về đặc điềm của của những cơn sốt giá này: đang trong cơn sốt thực sự, giá cả và giá trị mất đi mọi sự liên hệ. Giá tăng vì người ta hy vọng chúng sẽ tiếp tục tăng, họ tiếp tục hy vọng cho đến khi họ không còn thấy hy vọng nào nữa. Tiếp theo là đến lúc mọi người lại chạy tán loạn để tìm lối thoát. Thị trường chứng khoán xét cho cùng là một kênh khổng lồ cho phép các nhà đầu tư gián tiếp quyết định các công ty khác nhau cần có số vốn bao nhiêu. Vấn đề là các công ty sẽ sử dụng số tiền này như thế nào để đầu tư theo các loại hình họ theo đuổi có hữu ích và đạt hiệu quả tốt hay không? Nếu điều này đúng, không chỉ tốt cho bản thân các công ty và còn tốt cho cả nền kinh tế nói chung. Tuy nhiên, trong cơn sốt chứng khoán, các nhà đầu tư đổ quá nhiều tiền vào cổ phiếu và các công ty này có thể không sử dụng số tiền họ kiếm được không khôn ngoan, đến một lúc nào đó mọi người sẽ nhận ra điều này và tháo chạy, dẫn đến giá chứng khoán có thể sụt giảm thấp hơn giá trị thực của các công ty, ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế. Nhà sinh học Per Bak có sự so sánh ví von về sự sụp đổ của thị trường và sụp đổ của đống cát. Khi ta đổ thêm cát lên đống cát, nó vẫn giữ nguyên hình dạng mà to dần lên. Nhưng đến một thời điểm nào đó, dù chỉ một hạ cát cũng quá nhiều để làm đống cát đổ xuống.
Nếu để ý kỹ, ta sẽ thấy các cơn sốt này dường như chỉ diễn ra trên các thị trường tài chính, còn các thị trường hàng hóa thực – nơi bạn mua bán tivi, trái cây hay các dịch vụ nào đó. Nói cách khác, giá tivi không tự nhiên tăng mạnh sau một đêm đề rồi sau một khoảng thời
gian rồi sụp đổ. Các mức giá thay đổi – tăng giá khi hàng hóa khan hiếm, giảm giá khi hàng không bán chạy, nhưng chúng không dao động dữ dội. Và ta không thể quan sát tình huống giá tăng khiến mọi người thích mua hơn – đầu đĩa Blu-ray càng đắt, người ta càng ít quan tâm đến chúng. Vậy tính chất nào của thị trường tài chính dẫn đến cơn sốt giá? Khi mua một chứng khoán, ta không chỉ kỳ vọng nhận được cổ tức tương lai mà còn có được quyền bán lại chứng khoán này cho người khác – lý tưởng nhất là người có cái nhìn lạc quan về tương lai công ty đó hơn ta và sẽ mua lại cổ phiếu của ta với giá cao hơn. Chính quyền bán lại chứng khoán này đã gây ra sự khác biệt giữa thị trường hàng hóa thực và thị trường tài chính. Tất nhiên mỗi khi ta mua bất kỳ sản phẩm nào, ta có thể bán lại nó. Nhưng với hàng hóa thực, quyền bán lại hàng hóa này là điều ta không màng đến. Phần nào đó trong các sản phẩm mất giá trị theo thời gian, đặc biệt là đồ điện tử. Nếu bán lại, giá sẽ thấp hơn giá ban đầu. Điều này hoàn toàn ngược lại trong thị trường tài chính, mọi thứ đều có giá trị theo thời gian, khiến khả năng bán lại cổ phần trở nên quan trọng. Việc này khiến ta càng chú ý hơn đến quan điểm của thị trường về giá trị cổ phần của mình.
Trong thị trường hàng hóa thực, ta hoàn toàn bỏ qua tính chất này. Ta đơn giản mua máy Ipod chỉ vì ta thích nó và cân nhắc liệu số tiền bỏ ra có đáng với mức độ thích hay không. Do đó, ta quyết định độc lập về việc mua hay không mua, chứ không lệ thuộc vào người khác. Đối với người bán, giá bán chỉ là chi phí sản xuất cộng thêm lợi nhuận mà họ nghĩ rằng xứng đáng. Do đó giá chiếc máy Ipod phản ánh hàng triệu các quyết định độc lập mà người mua và người bán đưa ra. Ngược lại, trong thị trường tài chính, giá cổ phiếu thường phản ánh một loạt các quyết định phụ thuộc, vì nhiều người cùng tính toán xem giá trị cuả nó bao nhiêu và phần nào việc đánh giá của họ phụ thuộc vào ý kiến người khác. Tuy nhiên cũng có một vài cá nhân đánh giá độc lập, chẳng hạn như các nhà đầu tư quá tự tin. Cuối cùng, thị trường chứng khoán là sự hoà hợp giữa các quyết định vừa độc lập, vừa phụ thuộc. Đến lúc này, cơn sốt giá xảy ra khi sự hòa hợp này nghiêng về quyết định phụ thuộc. Và khi các cổ phiếu tiếp tục tăng giá, điều đó không còn khuyến khích người ta ngồi xuống và phân tích độc lập nữa - một hình thức có khả năng phát hiện ra cơn sốt giá. Mọi người nói như thế nào, người khác tin thế ấy. Thí nghiệm của Camerer (2003) càng làm sáng tỏ hơn vấn đề này:
Trong thí nghiệm, các sinh viên được tạo cơ hội giao dịch cổ phiếu tại sàn ảo trong 15 phiên giao dịch, mỗi phiên kéo dài 5 phút. Khởi điểm, mỗi người được cho 2 cổ phiếu và một khoản tiền nhất định để mua thêm nếu muốn. Mỗi cổ phiếu sẽ nhận mức cổ tức là 24 xu cuối
mỗi phiên và mọi người biết rõ điều đó, vì thế giá trị nội tại bằng 3.6 đô. Ở đầu phiên 1, nếu là người chơi duy lý, bạn chỉ trả không quá 3.6 đô cho cổ phiếu, ở đầu phiên 2 là 3.6-0.24=3.36 đô, cứ tiếp tục như vậy. Thế nhưng trong thí nghiệm, giá của các cổ phiếu đột ngột tăng vọt lên 3.5 đô và cứ như vậy cho đến lúc kết thúc thí nghiệm. Khi giá trị nội tại dưới 3 hay dưới 2 đô, mọi người vẫn giao dịch với giá 3.5 đô. Camerer đã hỏi lý do tại sao lại mua cổ phiếu mà họ thừa biết là quá cao, họ cho biết: “Rõ ràng là tôi biết giá quá cao, nhưng tôi thấy mọi người vẫn mua bán với giá cao như vậy. Tôi tính là có thể mua, kiếm lấy 1, 2 cổ tức gì đó, rồi sau đó bán lại với giá đó cho kẻ ngốc nào đó”. Nói cách khác, ai cũng nghĩ mình sẽ tìm được thằng ngốc đó. Các sinh viên trong thí nghiệm biết rõ mọi thông tin cần thiết và khi nào cuộc chơi sẽ kết thúc, nhưng cơn sốt vẫn lặng lẽ hình thành, cho thấy quyết định phụ thuộc ảnh hưởng mạnh như thế nào. Cơn sốt càng dài, càng có vẻ như nó không giống cơn sốt, phần nào được giải thích là do thực tế không ai biết khi nào nó kết thúc cũng như xuất hiện. Nếu các cơn sốt bắt đầu từ những nỗ lực hợp lý của nhà đầu tư duy lý nào đó, nó sẽ biến tướng sau đó. Sự hấp dẫn từ mua bán cổ phiếu trên cơ sở người khác đang làm khiến ta khó cưỡng lại được, những mong đợi cuả người khác liên tục tác động đến ta, để rồi đến mức các nhà đầu tư phản ánh lẫn nhau, khi đó cơn sốt hình thành.
Như vậy, ta đã đề cập đến tính chất đầu tiên của thị trường tài chính góp phần gây ra cơn sốt, đó là quyết định phụ thuộc. Tiếp theo, ta tìm hiểu về tính chất thứ hai. Thông tin công cộng bao giờ cũng được xem là yếu tố quan trọng để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường tài chính, tuy nhiên việc thông tin được truyền tải như thế nào có thể tác động đến cách người ta tiếp nhận, gián tiếp gây ra cơn sốt. Thay vì bình luận thị trường, nó bắt đầu kích động tất cả thị trường một cách không cố ý, tức là các thông tin đó được nói quá nhiều trên các kênh truyền thông, cụ thể trong giai đoạn 2006-2007, các tin tức về tăng trưởng kinh tế trên 8%, tổ chức thành công hội nghị APEC, gia nhập WTO liên tục được phát đi phát lại ở mọi phương tiện. Các kênh này đã thổi phồng tính chất phụ thuộc cuả thị trường bởi dồn dập chuyển đến các nhà đầu tư thông tin về những gì các nhà đầu tư khác đang suy nghĩ. Ta liên tục được biết các thông tin về những người giao dịch đang nói gì và thị trường cảm nhận như thế nào, điều đó khiến mỗi nhà đầu tư khó đưa ra quyết định độc lập hơn. Cuối những năm 80, nhà tâm lý học Andreassen tiến hành thí nghiệm với các sinh viên ở trường MIT, qua đó cho thấy các tin tức mới không phải lúc nào cũng biến thành thông tin tốt hơn. Ông chia các sinh viên thành hai nhóm, mỗi nhóm lựa chọn mua bán danh mục đầu tư và có đủ thông tin để biết mức giá hợp lý
tương lai như thế nào. Tiếp theo, ông cho nhóm 1 chỉ được biết những biến động về giá trong các cổ phiếu của họ, còn nhóm kia không những biết về thông tin này mà còn có thêm nguồn tin tức tài chính thường xuyên giải thích những già đang xảy ra. Cuối thí nghiệm, các nhóm ít thông tin hơn đạt tssl cao hơn so với nhóm còn lại. Andreassen kết luận rằng các bản tin có xu hướng quá nhấn mạnh vào tầm quan trọng của một thông tin cụ thể nào, dẫn đến phản ứng mạnh trong nhóm 2. Nhóm 1 chỉ được biết giá của các cổ phiếu không có sự lựa chọn nào khác ngoài việc tập trung vào các thông tin cơ bản.
Vấn đề đánh giá quá cao đối với một thông tin càng tệ hại hơn khi mọi người trong thị trường đều có được thông tin đó. Nhà phân tích tài chính Treynor làm sáng tỏ vấn đề này qua thí nghiệm sau: trước hết ông yêu cầu các sinh viên dự đoán số hạt đậu trong một chiếc bình, con số dự đoán trung bình lệch dưới 3% số thực. Sau đó, ông yêu cầu sinh viên đoán lại một lần nữa, nhưng có thêm thông tin là trong bình có một khoảng không bên trên và bình bằng nhựa tay vì thủy tinh nên có thể chứa nhiều đậu hơn mức mong đợi. Kết quả là dự đoán trung bình của nhóm sai 15%. Vấn đề ở đây là thông tin đã làm lệch dự đoán của nhóm dù dữ kiện được đưa ra là đúng, nhưng nó ám chỉ trong bình có nhiều hơn đậu họ nghĩ, từ đó ảnh hưởng đến kết quả. Cách tiết lộ thông tin của Treynor cũng hướng đến điều này: thay vì nói bình bằng nhựa, ông lại giải thích tại sao chất liệu nhựa lại quan trọng. Khi làm như vậy, các sinh viên càng biết nhiều thông tin, nhưng họ ít khả năng phán đoán đúng hơn.
Nói tóm lại, có hai tính chất cuả thị trường chứng khoán tạo ra cơn sốt giá, đó là quyết định phụ thuộc của các nhà đầu tư, khi các mong đợi theo cùng một hướng và sự tuyên truyền các thông tin của các phương tiện truyền thông, dù không trực tiếp gây nên. Trong thời kỳ bùng nổ, hiếm khi nghe thấy ý kiến trái ngược cho rằng hiểm họa đang đến gần, ví dụ hiếm có tin tức nào về những thách thức đặt ra khi gia nhập WTO, còn khi mọi việc đang xấu đi, cũng khó tìm thấy người nào đó cho rằng sự hoang mang là một sai lầm. Tác động tổng hợp là các nhà đầu tư khó có thể giữ được ý kiến độc lập nhau.
3.3.6 Biện pháp làm tăng tính hiệu quả của thị trƣờng
Như vậy, các bằng chứng ở chương hai và sự giải thích về hành vi không duy lý của con người ở trên cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả, dù là dạng yếu, đòi hỏi các nhà làm chính sách cần phải có các biện pháp hợp lý và kịp thời để đảm bảo đây là sân chơi công bằng cho mọi đối tượng. Nhiệm vụ quan trọng nhất chính là làm tăng tính minh
bạch thông tin về các công ty niêm yết trên thị trường, góp phần làm tăng tính hiệu quả cho thị trường.
3.3.6.1 Minh bạch thông tin
Trên thị trường từ lâu đã tồn tại các giao dịch không hợp pháp – các giao dịch lọt qua hệ thống giám sát của thị trường như giao dịch của các cổ đông lớn hay của các cổ đông nội bộ, trong khi đó chế tài dành cho các vi phạm này vẫn chưa đủ mạnh để răn đe và ngăn ngừa, chẳng hạn, trong một báo cáo tổng kết cuối năm 2009, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã theo dõi 484 lượt giao dịch của 280 cổ đông lớn và phát hiện 38 trường hợp vi phạm về công bố thông tin, phát hiện 155 trường hợp vi phạm về công bố thông tin khi giao dịch của cổ đông nội bộ, phát hiện 13 công ty vi phạm quy chế về giao dịch cổ phiếu quỹ, cho thấy hiện tượng này vẫn chưa được loại trừ hoàn toàn. Theo UBCKNN, trong năm 2009, mặc dù hoạt động thanh tra, giám sát bất thường và định kỳ được chủ động và tăng cường nhưng chỉ mới phát hiện được 9 vụ việc, và đã xử phạt nhiều trường hợp nội gián, thao túng, trong khi thực tế còn nhiều hơn thế. Lãnh đạo của cơ quan này cũng thừa nhận, việc điều tra xử phạt thao túng là rất khó. Với nhiều nườc có thị trường chứng khoán phát triển, điều tra 50 vụ cũng chỉ xử lý được 1, 2 vụ. Bên cạnh đó, ở các nước, UBCK có nghiệp vụ điều tra, ghi âm, phong tỏa tiền để truy xét, kết luận thuận lợi hơn và mức xử phạt cũng rất cao và sau khi có kết luận đều có tòa án, thẩm phán độc lập, tạo điều kiện cho việc xử phạt nặng. Trong khi đó ở Việt Nam, UBCKNN chưa có những thẩm quyền trên, chưa kể mức phạt còn thấp, khung pháp lý chưa đầy đủ. Chính vì vậy, cùng với việc tăng cường giám sát, UBCKNN có hành động sắp tới là Nghị định thay thế 36 về xử phạt hành chính trong lĩnh vực chứng khoán liên quan đến giao dịch nội gián sẽ được sửa đổi để xử phạt chặt chẽ hơn. Đặc biệt, Trung tâm Lưu ký chứng khoán đang bắt đầu theo dõi tài khoản phụ cũng sẽ giúp phát hiện những vi phạm trong giao dịch để xử lý kịp thời.
Để đối phó với các tin đồn, tin nội gián được sử dụng như công cụ làm giá trên thị trường, UBCKNN đã có công văn gửi Bộ Thông tin và Truyền thông để có sự phối hợp và tăng cường công tác thông tin báo chí, tránh đưa ra nội dung thông tin không đúng. Thứ hai, UBCKNN cũng có công văn gửi tới các Sở giao dịch chứng khoán, công ty chứng khoán đề nghị theo dõi các tin đồn trên thị trường, yếu cầu các đơn vị này và các doanh nghiệp có các tin đồn liên quan đến mình thì phải công bố cải chính ngay, nhằm tạo ra sự minh bạch, chống lại tin đồn không chính xác. Đối với tin đồn qua hệ thống tin nhắn, UBCKNN cũng đã yêu cầu
các đơn vị gửi thông tin về, sau khi nhận được thông tin sẽ phối hợp xử lý với các cơ quan chức năng điều tra. Cuối cùng, UBCKNN sẽ hoàn thiện lại văn bản về công bố thông tin. Trong quy định công bố thông tin do Bộ Tài Chính mới ban hành có quy định thêm các yêu cầu về công bố thông tin, yêu cầu về trang website, yêu cầu về báo cáo thành viên, chẳng hạn, các doanh nghiệp phải công bố đường link đến bản báo cáo tài chính đầy đủ và thực hiện việc công bố này trên nhiều kênh hơn (kênh của Sở, của UBCK, thông tin đại chúng)…
Ngoài ra, công nghệ hiện đại là chìa khóa cho việc quản lý hiệu quả trong bối cảnh số lượng thành viên thị trường ngày càng gia tăng và số lượng thông tin xử lý ngày một lớn hơn.