2.2.3.1 Công bố lợi nhuận
Một chứng khoán mang tính hiệu quả yếu thì việc xem xét cấp độ cao hơn về mặt hiệu quả là điều đáng xem xét. Ta sẽ đề cập đến mặt hiệu quả về việc phản ánh các thông tin đại chúng trong giá cả chứng khoán thông qua công bố lợi nhuận và tiếp theo là công bố mua cổ phiếu quỹ. Hãy xem xét biểu đồ về tssl bất thường của VNM ở hình 2. Tssl bất thường trước và sau thời kỳ công bố có trung bình bằng 0.435% có giá trị p-value bằng 5.54%, cho ta kết luận có sự tồn tại của tssl bất thường ở mức ý nghĩa 10%, đồng thời CAER có p-value bằng 0, đủ cơ sở bác bỏ giả thiết H02: không có sự phản ứng mạnh trong giá chứng khoán trong thời kỳ công bố. Tuy nhiên, liệu sự kiện này có phải là nguyên nhân chính gây ra sự biến động này hay không? Quan sát lại biểu đồ AER của VNM, có thể thấy tssl bất thường âm trong hơn nửa giai đoạn xem xét, chỉ có bất thường vào ngày thứ 6 khi tssl bất thường này đạt 6.783%, khiến ta nghi ngờ về sự tác động của công bố này. Sự nghi ngờ này càng đúng khi ta quan sát biểu đồ CAER: CAER bắt đầu từ ngày -23 trở đi và tiếp tục xu hướng của nó cho đến ngày thứ 4, tuy có sự gia tăng trở lại trong ngày thứ 6 và dường như đi ngang đến ngày 18, xu hướng giảm trở lại sau đó. Có 2 khả năng lý giải cho hiện tượng này. Thứ nhất, có lẽ các nhà đầu tư đã dự báo được tình hình lợi nhuận trước khi công bố của VNM và khi công bố này được phát ra, nó không mang yếu tố vượt mức mong đợi so với kỳ vọng của họ. Thứ hai, giá chứng khoán VNM đã giảm liên tục từ trước khi công bố thông tin hơn mức kỳ vọng của nhà đầu tư khiến họ có tâm lý lo sợ, thụ động chờ đợi các tín hiệu của thị trường thay vì tìm kiếm thông tin và mua bán dựa trên các thông tin đó. Công bố về lợi nhuận của VNM không vực lại được tinh thần của nhà đầu tư, khiến giá trượt dài (khối lượng giao dịch phần lớn chỉ vài chục ngàn mỗi ngày). Tuy nhiên, điểm sáng duy nhất trên biểu đồ CAER là sự gia tăng lớn về tssl tại ngày thứ 6 và nhô lên tiếp theo tại các ngày 10 và 16 gợi ý có sự phản ứng của nhà đầu tư về công bố thông tin này (khối lượng giao dịch từ ngày 4 đến 7, 15 đến 18 trên 150000 cổ phiếu,cao hơn so với bình thường). Mặc dù vậy, có vẻ như trạng thái hưng phấn đó không kéo dài khi mà sau đó giá chứng tssl bất thường tiếp tục đi xuống đến cuối thời kỳ. Do đó, ta chấp nhận giả thiết H01: sự công bố thông tin không đem lại phản ứng đáng kể tại ngày công bố. Ngoài ra, có thể thấy dường như thị trường có sự hiệu quả về mặt thông tin từ ngày thứ 12 đến ngày 16 khi CAER đi ngang trong giai đoạn này, phản ánh các nhà đầu tư đã nắm bắt được thông tin và phản ánh nó vào kỳ vọng của họ.
Ta tiếp tục xét đến FPT. Giá trị trung bình của tssl bất thường trong giai đoạn xem xét bằng -0.042% với p-value bằng 87,35% và CAER có p-value bằng 39,71%, cho phép ta chấp nhận giả thiết H02: giá cả chứng khoán không phản ứng mạnh trong thời kỳ công bố. Tssl bất thường xấp xỉ 0 trong nửa giai đoạn ủng hộ cho ý kiến chấp nhận trên. Tuy nhiên, việc kết luận nhanh chóng như vậy đã vô tình bỏ qua liệu có sự phản ứng tuy nhẹ nhưng cho biết có sự tồn tại về tính hiệu quả vừa. Biểu đồ CAER cho ta biết nhiều điều thú vị: dựa vào hình 3, ta thấy CAER âm từ đầu kỳ công bố và kéo dài đến ngày -24 rồi đột nhiên tăng vọt và tiếp tục xu hướng này cho đến ngày thứ 4, sau đó giảm dần. Đặc biệt là tại ngày 0, khi công bố thông tin lập tức có sự tăng lên trong tssl xấp xỉ 5% đến ngày thứ 3, chứng tỏ việc công bố thông tin nhận được phản ứng mạnh mẽ của giá chứng khoán, tức là bác bỏ giả thiết H01. Ngoài ra, việc CAER này bắt đầu tăng từ ngày -24 gợi ý có sự rò rỉ thông tin ra bên ngoài. Một số nhà đầu tư đã biết được tin tức này và thu được tssl bất thường đáng kể trong giai đoạn từ ngày -24 đến ngày thứ 4 xấp xỉ 30% - tssl bất thường như mơ trong vòng 28 ngày. Tuy nhiên, ngay sau đó CAER đã giảm dần sau khi đạt đỉnh ở ngày thứ 4 và bắt đầu đi ngang từ ngày 14 trở đi. Điều này cho ta suy nghĩ liệu sự rò rỉ thông tin có phải là chiêu làm tăng giá của FPT hay không khi mà CAER tăng kéo dài trong suốt 28 ngày, tạo tâm lý hưng phấn cho các nhà đầu tư (đa số khối lượng giao dịch cao hơn 500000 cổ phiếu trong giai đoạn này) rồi sau đó giảm dần về 0 - khi họ đã “quay trở lại mặt đất”, cho thấy các nhà đầu tư muộn màng nhận ra thông tin lợi nhuận này không vượt mức mong đợi của họ. Ở đây, ta thấy rõ sự hiệu quả vừa của FPT từ ngày 14 trở đi khi CAER xấp xỉ 0 và kéo dài trong suốt các ngày tiếp theo, phản ánh các nhà đầu tư đã phản ánh thông tin vào kỳ vọng của họ. Như vậy, ta đã xét đến vấn đề liệu thị trường có hiệu quả vừa với FPT và VNM đối với công bố lợi nhuận hay không. Các phân tích cho biết không một chứng khoán nào thỏa mãn yêu cầu này, tuy nhiên tồn tại một vài dấu hiệu cho thấy thị trường có tính hiệu quả, dù là trong thời gian ngắn.
2.2.3.2 Công bố mua cổ phiếu quỹ
Tiếp theo, ta xét đến công bố mua lại cổ phiếu quỹ của VNM. AER trung bình bằng 0.171% có p-value=48.86% cho biết không có sự phản ứng mạnh trong giá VNM trong thời kỳ công bố, do đó ta chấp nhận giả thiết H02. Tuy nhiên, CAER có p-value bằng 0% cho thấy có sự phản ứng từ thị trường nếu xem xét liên tục trong suốt thời kỳ thay vì rời rạc mỗi ngày như AER. Quả thực như vậy, khi quan sát hình 4, CAER có sự tăng giảm với khoảng cách lớn, bắt đầu bằng xu hướng giảm cho đến ngày 0 rồi tăng vọt lên đến ngày 2, sau đó hơi trườn xuống lại cho
đến ngày 17 rồi tăng trở lại, vuợt mốc 0%. Điều nảy cho thấy đã có sự phản ứng mạnh từ thị trường khi tin tức mua cổ phiếu quỹ được công bố. CAER tại ngày 0 đã tăng hơn 6% vào ngày thứ 2, cho ta cơ sở để bác bỏ giả thiết H01. Tuy vậy, đó chỉ là phản ứng của một số nhà đầu tư (khối lượng giao dịch trên 500000 cổ phiếu tại các ngày 1, 7, 8 - cao hơn so với bình thường trong khi những ngày còn lại chỉ giao dịch xấp xỉ 350000 cổ phiếu) khi những ngày sau đó, giá chứng khoán tuy có tăng lại vào ngày 8, 9 nhưng vẫn giảm hơn so với kỳ vọng của thị trường, lập lại chiều hướng trước ngày 0. Đến lúc này, có vẻ thị trường bắt đầu phản ánh thông tin này đầy đủ khi có sự tăng vọt xẩp xỉ 10% và CAER đi ngang cho đến ngày 26 (khối lượng giao dịch ít nhất 550000 cổ phiếu tại các ngày 19, 20, 23, 24). Lúc này, ta thấy rõ sự hiệu quả của VNM trong giai đoạn từ ngày 19-26 đồng thời cho ta kết luận công bố mua cổ phiếu quỹ có tác động tích cực đến thị trường, tuy không ngay lập tức mà có độ trễ khoảng hai tuần. Tuy vậy, lập tức thị trường trở lại phi hiệu quả khi CAER tiếp tục tăng mạnh những ngày sau đó và khối lượng giao dịch trên 700000 cổ phiếu tại các ngày 28, 29, 30, cho thấy ảnh hưởng từ tin tức này vẫn còn tiếp diễn.
Tổng kết lại, qua hai phân tích về công bố lợi nhuận và mua cổ phiếu quỹ của FPT và VNM, ta thấy hai chứng khoán này vẫn chưa hiệu quả về mặt phản ánh thông tin công bố như kỳ vọng trong lý thuyết bên cạnh một vài dấu hiệu về sự tồn tại của tính hiệu quả vừa này trong thời gian ngắn. Ngoài ra, có hiện tượng rò rỉ thông tin như FPT, điều đó đòi hỏi UBCKNN và BTC nên có những biện pháp chặt chẽ hơn nhằm minh bạch thông tin, hạn chế tình trạng mua bán dựa trên thông tin nội bộ này, tạo sân chơi công bằng cho mọi đối tượng.
CHƢƠNG 3
Những giải thích cho sự không hiệu quả của thị trƣờng
Chương hai cung cấp các bằng chứng về sự không hiệu quả của thị trường, cụ thể VN- INDEX không hiệu quả dạng yếu, FPT và VNM không hiệu quả dạng vừa. Vậy nguyên nhân của tính không hiệu quả này là gì? Bất cứ một lý thuyết kinh tế nào đều có những giả định để nó tồn tại, do đó việc xem lại các giả thiết của thị trường hiệu quả là một cách để giải thích vấn đề. Lý thuyết này giả định các nhà đầu tư duy lý, độc lập phân tích và định giá nhằm tối ưu hóa lợi nhuận cuả mình, không bị chi phối bởi yếu tố tâm lý. Ví dụ sau đây sẽ chứng minh con người không phải lúc nào cũng duy lý. Vào năm 1997, tờ Financial Times đã đưa ra câu đố cho các độc giả của mình: hãy tưởng tượng bạn phải lựa chọn một số nguyên từ 1 đến 100, bạn sẽ thắng cuộc nếu như lựa chọn của bạn gần nhất với 2/3 con số trung bình từ các người chơi khác. Sau khi kiểm tra các kết quả từ độc giả, con số thắng cuộc là 13. Vậy các độc giả nghĩ thế nào về trò chơi này? Giả sử rằng mọi người đều chọn số 100, vậy nguời thắng cuộc phải lựa chọn con số 67. Nếu một ai đó nghĩ mọi người sẽ chọn số 67, họ sẽ chọn giá trị 44. Tuy nhiên sẽ có người nghĩ mọi người sẽ chọn 44, vậy nên họ chọn 30, cứ như thế theo chuỗi này, sẽ có các lựa chọn lần lượt là 13, 9, 6, 3, 2 và 1. Theo thống kê, đa số các độc giả lựa chọn các số 67, 44, 30, 20, 13, 9 và 1; có nghĩa là họ đều nghĩ theo chuỗi đề cập ở trên, đồng thời cho ta thấy độc giả chỉ xem xét một phần của chuỗi số này, thông thường ngừng lại ở số 30 hoặc 20 chứ không xem xét hết cả chuỗi. Nếu tất cả đều lựa chọn số 1 (vì 2/3 của 1 cũng là chính nó nên nó là lựa chọn tối ưu nhất) thì khi đó mọi người đều là người thắng cuộc. Qua câu đố này, ta thấy được không phải mọi người đều duy lý, rõ ràng có một yếu tố tác động đến lựa chọn của họ. Nếu một độc giả duy lý nghĩ mọi người không duy lý như anh ta, nên sẽ đánh giá lại xu hướng lựa chọn của nguời khác và chọn con số nào khác lớn hơn 1.
Vậy đâu là nguồn gốc của sự không duy lý và tác động của nó đến tính hiệu quả của thị trường như thế nào? Ta sẽ lần lượt xem xét các tác động thông qua giới hạn kinh doanh chênh lệch giá và nguyên nhân thông qua tâm lý hành vi con người.
3.1 Giới hạn kinh doanh chênh lệch giá
Kinh doanh chênh lệch giá là hành động khai thác sự định giá sai trên thị trường. Theo Friedman (1953), khi có sự định giá sai các chứng khoán, các nhà đầu tư duy lý sẽ nhanh
chóng lợi dụng yếu tố này kiếm lợi nhuận và vì thế, đẩy giá cả về giá trị nội tại. Tuy nhiên, không phải lúc nào hành vi này cũng được thực hiện do sự tác động của các yếu tố sau:
Rủi ro cơ bản: đây là rủi ro dễ thấy nhất tác động đến hành vi arbitrage, liên quan đến các thông tin về giá trị cơ bản của công ty như thông tin về dòng tiền, khách hàng tiêu thụ... Theo định nghĩa, arbitrage là việc kiếm được lợi nhuận không gánh chịu rủi ro, vì thế các nhà đầu tư chỉ tham gia khai thác sự định giá sai một chứng khoán khi họ có thể phòng ngừa được rủi ro cơ bản của chính chứng khoán này bằng việc thực hiện vị thế đối lập với chứng khoán khác cùng ngành có chung các đặc điểm về dòng tiền, hoạt động. Tuy nhiên, việc hai chứng khoán có các đặc điểm giống hệt nhau hầu như không tồn tại, đồng thời chưa chắc rủi ro cơ bản của một chứng khoán này có thể tác động đến chứng khoán kia, chẳng hạn như hai công ty cùng sản xuất sữa bò, một công ty gặp phải tình trạng dịch bò điên, trong khi công ty kia không có. Rủi ro cơ bản vừa mang tính hệ thống vừa phi hệ thống.
Rủi ro các nhà đầu tư kích động (noise trader risk): là rủi ro việc định sai giá có thể trầm trọng hơn trong ngắn hạn do ảnh hưởng bởi các nhà đầu tư này, tức là sau một số sự kiện về công ty, họ lạc quan về triển vọng công ty, đẩy giá chứng khoán cao hơn so với giá trị nội tại, thậm chí ngày càng lạc quan hơn sau đó khiến sự chênh lệch này ngày càng lớn. Khi có sự định sai giá trên thị trường, không ai dám đảm bảo rằng sự định sai giá này sẽ biến mất mà có thể khoảng cách giữa giá trị nội tại và giá thị trường ngày càng lớn. Giả sử các nhà quản lý danh mục là những người duy lý và thực hiện arbitrage do định sai giá, họ sẽ gánh chịu các khoản lỗ trên bàn giấy trong thời gian đầu do rủi ro nhà đầu tư kích động. Do bất cân xứng thông tin, những người mua cổ phiếu quỹ cảm thấy quỹ hoạt động không hiệu quả, đạt tssl âm khiến họ sẽ rút vốn, điều đó tạo áp lực buộc nhà quản lý phải đóng vị thế arbitrage của mình sớm hơn dự kiến, tạo ra một khoản lỗ khổng lồ. Rủi ro nhà đầu tư kích động vừa mang tính hệ thống vừa phi hệ thống.
Các chi phí khác: được biết đến như chi phí hoa hồng, chênh lệch giá mua bán, ràng buộc bán khống như tiền phí mượn chứng khoán, ràng buộc pháp lý… khiến hành vi arbitrage trở nên kém hấp dẫn. Bên cạnh đó, một rủi ro có thể kể đến là rủi ro nắm giữ vị thế arbitrage (horizon risk): việc định giá sai trong thời gian dài phát sinh nhiều chi phí giao dịch nhiều đến nỗi nó che khuất đi lợi nhuận từ arbitrage. Điều này là do có thể các nhà đầu tư khác không phát hiện được sự định sai giá này vì không có nhiều nguồn lực để nhận dạng nó (thông thường, để phát hiện một chứng khoán bị định giá sai, cần phải xác định giá trị nội tại của nó
trước và việc xác định giá trị nội tại này tốn kém nhiều chi phí), nên một số ít các nhà đầu tư không đủ khả năng thực hiện arbitrage đẩy giá về giá trị nội tại trong thời gian ngắn, làm cho cơ hội arbitrage trở nên kém hấp dẫn.
Mặt khác, đối với các chứng khoán bị định sai giá có khối lượng giao dịch lớn, các nhà đầu tư duy lý có thể thực hiện mua bán theo hướng ủng hộ cho sự định sai giá này, được diễn giải như sau: nếu các nhà đầu tư tranh nhau mua một chứng khoán do nó đạt kết quả hoạt động tốt trong quá khứ, khi đó có thể xảy ra tình trạng giá chứng khoán bị đầy lên trên giá trị nội tại bởi các nhà đầu tư kích động do lạc quan thái quá. Với mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận, các nhà đầu tư duy lý sẽ không đi ngược lại xu hướng bằng việc bán khống chứng khoán bị định giá cao này do rủi ro nhà đầu tư không duy lý mà mua vào vì biết rằng họ sẽ bán được với giá cao hơn cho các nhà đầu tư kích động tham gia sau. Trở lại với ví dụ của tờ Financial Times phía