Kinh doanh chênh lệch giá là hành động khai thác sự định giá sai trên thị trường. Theo Friedman (1953), khi có sự định giá sai các chứng khoán, các nhà đầu tư duy lý sẽ nhanh
chóng lợi dụng yếu tố này kiếm lợi nhuận và vì thế, đẩy giá cả về giá trị nội tại. Tuy nhiên, không phải lúc nào hành vi này cũng được thực hiện do sự tác động của các yếu tố sau:
Rủi ro cơ bản: đây là rủi ro dễ thấy nhất tác động đến hành vi arbitrage, liên quan đến các thông tin về giá trị cơ bản của công ty như thông tin về dòng tiền, khách hàng tiêu thụ... Theo định nghĩa, arbitrage là việc kiếm được lợi nhuận không gánh chịu rủi ro, vì thế các nhà đầu tư chỉ tham gia khai thác sự định giá sai một chứng khoán khi họ có thể phòng ngừa được rủi ro cơ bản của chính chứng khoán này bằng việc thực hiện vị thế đối lập với chứng khoán khác cùng ngành có chung các đặc điểm về dòng tiền, hoạt động. Tuy nhiên, việc hai chứng khoán có các đặc điểm giống hệt nhau hầu như không tồn tại, đồng thời chưa chắc rủi ro cơ bản của một chứng khoán này có thể tác động đến chứng khoán kia, chẳng hạn như hai công ty cùng sản xuất sữa bò, một công ty gặp phải tình trạng dịch bò điên, trong khi công ty kia không có. Rủi ro cơ bản vừa mang tính hệ thống vừa phi hệ thống.
Rủi ro các nhà đầu tư kích động (noise trader risk): là rủi ro việc định sai giá có thể trầm trọng hơn trong ngắn hạn do ảnh hưởng bởi các nhà đầu tư này, tức là sau một số sự kiện về công ty, họ lạc quan về triển vọng công ty, đẩy giá chứng khoán cao hơn so với giá trị nội tại, thậm chí ngày càng lạc quan hơn sau đó khiến sự chênh lệch này ngày càng lớn. Khi có sự định sai giá trên thị trường, không ai dám đảm bảo rằng sự định sai giá này sẽ biến mất mà có thể khoảng cách giữa giá trị nội tại và giá thị trường ngày càng lớn. Giả sử các nhà quản lý danh mục là những người duy lý và thực hiện arbitrage do định sai giá, họ sẽ gánh chịu các khoản lỗ trên bàn giấy trong thời gian đầu do rủi ro nhà đầu tư kích động. Do bất cân xứng thông tin, những người mua cổ phiếu quỹ cảm thấy quỹ hoạt động không hiệu quả, đạt tssl âm khiến họ sẽ rút vốn, điều đó tạo áp lực buộc nhà quản lý phải đóng vị thế arbitrage của mình sớm hơn dự kiến, tạo ra một khoản lỗ khổng lồ. Rủi ro nhà đầu tư kích động vừa mang tính hệ thống vừa phi hệ thống.
Các chi phí khác: được biết đến như chi phí hoa hồng, chênh lệch giá mua bán, ràng buộc bán khống như tiền phí mượn chứng khoán, ràng buộc pháp lý… khiến hành vi arbitrage trở nên kém hấp dẫn. Bên cạnh đó, một rủi ro có thể kể đến là rủi ro nắm giữ vị thế arbitrage (horizon risk): việc định giá sai trong thời gian dài phát sinh nhiều chi phí giao dịch nhiều đến nỗi nó che khuất đi lợi nhuận từ arbitrage. Điều này là do có thể các nhà đầu tư khác không phát hiện được sự định sai giá này vì không có nhiều nguồn lực để nhận dạng nó (thông thường, để phát hiện một chứng khoán bị định giá sai, cần phải xác định giá trị nội tại của nó
trước và việc xác định giá trị nội tại này tốn kém nhiều chi phí), nên một số ít các nhà đầu tư không đủ khả năng thực hiện arbitrage đẩy giá về giá trị nội tại trong thời gian ngắn, làm cho cơ hội arbitrage trở nên kém hấp dẫn.
Mặt khác, đối với các chứng khoán bị định sai giá có khối lượng giao dịch lớn, các nhà đầu tư duy lý có thể thực hiện mua bán theo hướng ủng hộ cho sự định sai giá này, được diễn giải như sau: nếu các nhà đầu tư tranh nhau mua một chứng khoán do nó đạt kết quả hoạt động tốt trong quá khứ, khi đó có thể xảy ra tình trạng giá chứng khoán bị đầy lên trên giá trị nội tại bởi các nhà đầu tư kích động do lạc quan thái quá. Với mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận, các nhà đầu tư duy lý sẽ không đi ngược lại xu hướng bằng việc bán khống chứng khoán bị định giá cao này do rủi ro nhà đầu tư không duy lý mà mua vào vì biết rằng họ sẽ bán được với giá cao hơn cho các nhà đầu tư kích động tham gia sau. Trở lại với ví dụ của tờ Financial Times phía trên, giả sử giá trị nội tại tương ứng với 1, để đưa các lựa chọn tính trung bình càng gần 1 càng tốt, các độc giả duy lý (nhà đầu tư duy lý) sẽ lựa chọn số 1. Tuy nhiên, việc lựa chọn như vậy sẽ không đem lại phần thưởng nếu những độc giả khác chọn các giá trị khác. Do đó, chính sự nghi ngờ liệu các độc giả khác có lựa chọn giống mình hay không cùng với ước muốn thắng cuộc đã hạn chế lựa chọn giá trị 1 của nhà đầu tư duy lý.
3.2 Tâm lý hành vi
Như đề cập ở trên, việc xuất hiện các nhà đầu tư không duy lý (các nhà đầu tư kích động) khiến cho hành vi arbitrage không thực hiện được, vì vậy ngăn cản sự hiệu quả của thị trường. Trong những năm qua, nhiều nỗ lực nghiên cứu sự không duy lý của con người, được đúc kết qua tâm lý học hành vi, có thể kể đến các công trình nghiên cứu của Kahneman, Tversky, Thaler, Odean… thể hiện lần lượt ở hai mặt là niềm tin và sở thích con người. Nhớ lại công thức xác định giá trị nội tại của một chứng khoán:
P= ∑cổ tức kỳ vọng (t)/(1+r)t
với t=1,…., n
Dễ dàng thấy rằng nếu một trong hai giá trị cổ tức và tỷ suất chiết khấu bị xác định sai sẽ dẫn đến định giá sai giá trị nội tại. Ở phần tiếp theo, ta sẽ lần lượt tìm hiểu các yếu tố tâm lý tác động đến việc sự không duy lý của các nhà đầu tư, dẫn đến việc xác định sai cổ tức kỳ vọng và r.
3.2.1 Niềm tin
Quá tự tin: là yếu tố mà con người dễ dàng mắc phải khi đưa ra quyết định, thể hiện không chỉ định lượng cổ tức kỳ vọng mà còn xác suất xảy ra sự kỳ vọng đó: xem xét các sự
kiện có xác suất cao như thể nó chắc chắn sẽ xảy ra. Quá tự tin có thể chia ra thành hai thành phần: quá tự tin về bản thân: cho rằng các thành công họ có được là do tài năng của mình, đổ lỗi cho sự thất bại chẳng qua do xui xẻo hơn là sự hạn chế của mình; nhận thức muộn: cho rằng các sự kiện xảy ra trong quá khứ mình có thể dự báo được dựa trên thông tin lúc đó, dẫn đến họ nghĩ họ cũng có thể dự báo được tương lai tốt hơn. Ví dụ, nhiều người cho rằng dấu hiệu cho sự leo thang trong giá cổ phiếu các công ty dotcom vào cuối thập niên 90 rõ như ban ngày, nhưng thực tế bong bóng dotcom vẫn xảy ra, cho thấy thực tế họ không dự báo được cuộc khủng hoảng này. Ứng dụng trong tài chính, các nhà đầu tư sẽ giao dịch nhiều hơn hẳn vì họ cho rằng có thể xác định được cổ phiếu nào là tốt nhất, giá trị nội tại của nó là bao nhiêu và khi nào nên thực hiện các lệnh mua bán. Một yếu tố tâm lý kèm theo sự quá tự tin là lạc quan thái quá - khi con người cho rằng họ luôn làm tốt hơn trung bình những người khác.
Hội chứng điển hình: thể hiện thông qua việc cho rằng một mẫu các sự kiện nhỏ có thể đại diện cho tổng thề các sự kiện, tức là luật số nhỏ. Ví dụ, xét 6 lần tung đồng xu ra 3 lần mặt sấp, 3 lần mặt ngửa và 1000 lần tung đạt 500 lần sấp, hội chứng điển hình cho rằng cả hai lần tung này đều đưa ra các thông tin giống nhau về xác suất lý thuyết của việc xuất hiện mặt sấp, dù rằng lần tung 1000 lần cho ra kết quả đáng tin cậy hơn. Ứng dụng vào thực tế, khi con người không biết được tổng thể, họ có xu hướng dựa vào các kết quả gần đây nhất để đưa ra quyết định. Tuy nhiên, ngay cả khi biết được phân phối xác suất tổng thể, họ vẫn mắc phải sai lầm này - gọi là sai lầm con bạc. Trong sai lầm con bạc, con người sẽ tin tưởng một sự kiện nào đó sẽ ít xảy ra dựa trên chuỗi các sự kiện trước đó. Ứng dụng trong đầu tư, nên bán cổ phiếu sau một chuỗi các lần tăng giá vì tin rằng giá sẽ không tăng nữa hay vẫn tiếp tục nắm giữ cổ phiếu sau một chuỗi giảm giá vì cho rằng xác suất giá tăng trở lại nhiều hơn xác suất giá giảm. Một hệ quả suy ra được từ hội chứng này là phản ứng thái quá, tức là con người dựa vào nhiều hơn các sự kiện xảy ra gần đây và đưa ra các quyết định dựa trên xu hướng này. Ví dụ, khi các tin tức tốt về một chứng khoán lần lượt xuất hiện làm tăng giá chứng khoán, các nhà đầu tư cho rằng các thông tin tốt sẽ được tiếp tục trong tương lai, nên tranh nhau mua chứng khoán, dẫn đến giá vượt xa hơn giá trị nội tại của công ty.
Hội chứng bảo thủ: ngược lại với hội chứng điển hình, nếu con người cho rằng các thông tin hay sự kiện gần đây nhất không đại diện cho các tính chất của tổng thể thì họ sẽ đánh giá thấp các thông tin hay sự kiện này - phản ứng dưới mức và ra quyết định dựa trên các thông tin trước đó.
Hội chứng niềm tin mạnh mẽ (confirmation bias): khi con người hình thành nên ý kiến về một sự kiện nào đó, họ có xu hướng bỏ qua các bằng chứng chống lại ý kiến ban đầu của họ và nếu bằng chứng đó đáng tin cậy đến đâu, họ sẽ xem xét nó với sự ngờ vực. Ứng dụng trong tài chính, các nhà đầu tư thường chỉ nhìn vào các thông tin hỗ trợ cho quyết định mua bán của họ mà không màng đến các thông tin chống lại quyết định này. Ví dụ khi một nhà đầu tư nghe thông tin về một cổ phiếu hấp dẫn nào đó không rõ nguồn gốc, lập tức họ sẽ tìm kiếm các thông tin có liên quan ủng hộ cho sự hấp dẫn này ( như dòng tiền tăng trưởng vài năm qua, tỷ lệ nợ thấp), phớt lờ các thông tin chống lại nó (mất khách hàng lớn vào tay đối thủ, thị trường thu hẹp).
Hội chứng neo: khi con người ước tính về một sự kiện nào đó, họ có xu hướng điều chỉnh ước tính này theo một điểm tham chiếu ban đầu nào đó dù cho điểm tựa này không liên quan đến sự kiện. Trong tài chính, nếu các nhà đầu tư đã mua một cổ phiếu nào đó và hiện tại giá đang giảm mạnh, họ vẫn nhớ đến mốc giá cao trong quá khứ và nghĩ rằng sự giảm giá này là cơ hội ngàn vàng để mua một món hời cho dù sự giảm giá này là do sụt giảm giá trị cơ bản.
3.2.2 Sở thích
Theo lý thuyết hàm thỏa dụng kỳ vọng của Von Neumann và Morgenstern (1944), nếu sở thích con người thỏa mãn các giả định của thuyết này thì khi đó, có thể xây dựng được hàm thỏa dụng kỳ vọng của con người được áp dụng trong mọi trường hợp. Tuy nhiên các bằng chứng thực tế đều chống lại lý thuyết này khi con người đối mặt với các tình huống rủi ro khác nhau. Trong đó, lý thuyết mang tính thực tiễn cao nhất nhằm giải thích sự lựa chọn của con người là lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979), được đúc kết qua phương trình và hai đồ thị sau:
Xét tình huống (x,p;y,q) có nghĩa là đạt được giá trị x với xác suất p, giá trị y với xác suất q, khi đó V(x,p;y,q)= π(p)*υ(x)+ π(q)*υ(y) và hàm pi, v được biểu diễn như sau. Khi lựa chọn giữa các triển vọng (x,p;y,q), con người sẽ lựa chọn triển vọng nào có giá trị V cao nhất.
Một số đặc điểm cần lưu ý của lý thuyết triển vọng rút ra từ hình 5 là:
Mức thỏa dụng (υ) trong mô hình được xem xét dựa trên yếu tố lãi và lỗ hơn là giá trị tuyệt đối, việc xác định lãi hay lỗ ở đây dựa trên điểm tham chiếu (reference point) - có thể là giá trị tài sản của người chơi trước khi lựa chọn triển vọng hay giá trị mong đợi của người chơi. Điều này gợi ý nếu các điểm mốc khác nhau, khi đó quyết định của con người sẽ thay đổi.
Hàm giá trị υ là một hàm lõm ở miền lãi và lồi ở miền lỗ, hàm ý con người ghét rủi ro ở miền lãi, họ mong muốn nhận được các giá trị chắc chắn hơn giá trị kỳ vọng, tức là V(x,0) > V(y,p) với y>x>0 và E(V(y,p)) = E(x); tìm kiếm rủi ro ở miền lỗ, hàm ý con người sẵn sàng đánh đổi việc lỗ ở một mức cố định để đổi lấy mức lỗ cao hơn nhưng xác suất <1. Ứng dụng vào đầu tư, lý thuyết này giải thích cho hiệu ứng chuyển nhượng (disposition effect): khi giá chứng khoán tăng, nhà đầu tư có xu hướng bán liền để chốt lời, còn khi chứng khoán giảm, họ vẫn giữ lại mà không bán. Bên cạnh đó, với các giá trị x, y cùng phía và càng lớn, ta thấy có đường υ có xu hướng lài ra cho thấy con người khó đánh giá được sự thay đổi ở hai giá trị này, do đó sự khác biệt về giá trị υ giữa 100 và 200 lớn hơn so với sự khác biệt về giá trị υ giữa 1100 và 1200. Ngoài ra, ta thấy hàm υ ở miền lỗ dốc hơn so với miền lãi hàm ý sự ghét lỗ của con người, có thể thấy rõ qua ví dụ sau: bạn tham gia vào một trò tung đồng xu và khoản phí để bạn tham gia trò chơi này là 50$. Nếu đồng xu xấp, bạn sẽ thắng và ngược lại. Vậy tiền thưởng thấp nhất là bao nhiêu để bạn chấp nhận tham gia trò chơi này? Với xác suất 50-50, xác suất ăn thua chia đều cho hai bên. Câu trả lời trung bình của người chơi là 125$, cho thấy con người cảm thấy nỗi đau về khoản lỗ 50$ gấp 2,5 lần so với tiền lời 50$. Gợi ý được suy ra từ thái độ không thích lỗ này là tính toán bất hợp lý (mental accounting): con người có xu hướng phân vùng tổng thể thành các khoản mục và chỉ tối đa hóa giá trị V của khoản mục đó thay vì tổng thể. Ví dụ, khi mua cổ phiếu với giá 30$, sau đó giá giảm còn 22$, nhà đầu tư không bán cổ phiếu để cắt lỗ vì họ đã tách biệt tài khoản lời và lỗ trong tâm trí, mục tiêu tối đa hóa tài khoản lời và tối thiểu hóa tài khoản lỗ thay vì tối đa hóa lợi ích tổng thể. Khi giá giảm, họ vẫn giữ chứng khoán, xem như nó chưa bị chuyển qua tài khoản lỗ (do sự ghét lỗ).
Hàm π đo lường việc đánh giá xác suất xảy ra đối với các sự kiện trong mỗi triển vọng là hàm phi tuyến, độ dốc của hàm được xem như một thước đo của độ nhạy cảm trong sở thích với sự thay đổi trong xác suất. Thứ nhất, khi xác suất thấp , hàm π nằm phía trên đường chấm gạch hàm ý con người đánh giá cao các sự kiện xảy ra với xác suất thấp, tức π(p) >p, có thể thấy thông qua ví dụ họ sẵn sàng bỏ cơ hội được cho 5000 đồng để dùng tiền này chơi vé số với kỳ vọng sẽ trúng 125 triệu đồng với xác suất gần như bằng 0, trái ngược với sự ghét rủi ro trong miền lãi. Thứ hai, đường π(p) không tiến tới 0, 1 hàm ý việc đơn giản hóa các sự kiện trong mỗi triển vọng của con người để dễ dàng lựa chọn dẫn đến họ bỏ qua các sự kiện có xác suất cực thấp và xem xét các sự kiện có xác suất cực cao như thế nó chắc chắn sẽ xảy ra. Để