Tác giả Thơng tin
nghiên cứu
Mơ hình kiểm tra Phƣơng pháp thực hiện Kết quả kiểm định Diba và Grossman (1988a) S&P 500 (1871-1979) Mô phỏng Bhargava
Engle and Granger
Mơ phỏng bong bóng. Đồng liên kết tuyến tính giữa giá và cổ tức. Không Froot và Obstfeld (1991) S&P 500 (1900-1988) Quan hệ nguyên nhân Granger
Phi tuyến mối quan hệ cổ tức/giá cơ bản. Có Evan (1991) S&P 500 (1871-1980) Mô phỏng Bhargava
Engle and Granger
Mơ phỏng bong bóng. Đồng liên kết tuyến tính giữa giá và cổ tức. Không Bohl và Siklos (2003) S&P 500 (1871–2001)
M-tar Nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức-giá. 1871-1995: khơng 1871-2001: Có Cado, Alana, và Gracia (2005) Nasdaq (1994-2003)
Robinson Kiểm tra thuộc tính đơn biến trong giá, cổ tức và tỷ lệ giá-cổ tức. Không Payne và Waters (2005) REIT (1972- 2004 )
M-Tar Đồng liên kết phi tuyến giữa giá và cổ tức. Có Mauricio và Silva (2006) 22 nước trong S& P 500 (1990-2006 )
Engle and Granger
Jonhansen
Tar và M-Tar
Đồng liên kết tuyến tính và phi tuyến giữa giá và cổ tức.
Su, Chang và Chen (2007)
Taiwan’s (1991- 2005).
M-Tar Nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức-giá.
Đồng liên kết phi tuyến giữa giá và cổ tức. Không Liu và Chang (2008) Hàn Quốc (1996-2007). Johansen Kapetanois Bierens Đồng liên kết tuyến tính và phi tuyến giữa giá và cổ tức. JJ: Có KSS và BN: Không Phillips, Wu và Yu (2009) Nasdaq (1973-2005). Supremum ADF (SADF) Mô phỏng Evan
Kiểm tra nghiệm đơn vị chống lại nghiệm đơn vị nổ. 1995:06- 2001:08: Có Wu (2013). G-7 (1980-2008).
Engle and Granger
M-Tar
Đồng liên kết phi tuyến giữa giá và cổ tức.
EG: Có
ES: Khơng (Canada và Nhật Bản) Tóm lại, Các nghiên cứu thực nghiệm được nêu trong chương hai để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý được thực hiện trong khn khổ đồng liên kết theo hai cách tiếp cận. Một dựa trên giả định tỷ lệ chiết khấu không đổi, cho rằng giá chứng khốn và cổ tức trên thị trường có quan hệ với nhau trong dài hạn. Điều đó có nghĩa là giá chứng khoán và cổ tức đang đồng liên kết về mặt lý thuyết, nếu giá chứng khoán và cổ tức theo quy trình sai phân bậc. Hai là tỷ lệ chiết khấu thay đổi theo thời gian thay vì một hằng số. Hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường lúc này được xác định khi chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường khơng có mối quan hệ dài hạn và tỷ lệ cổ tức-giá có tồn tại tính dừng (Su và cộng sự, 2007).
Kết luận chƣơng 2
Chương hai cung cấp cơ sở lý thuyết về bong bóng hợp lý. Đồng thời, hệ thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan đến việc kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khốn. Từ đó, đưa ra phương pháp kiểm định cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể các phương pháp kiểm định được nêu ở chương kế tiếp.
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Chương ba giải thích và mơ tả phương pháp thực hiện để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên TTCK Việt Nam trong mơ hình nghiên cứu. Đồng thời, nội dung chương cũng mô tả các dữ liệu nghiên cứu sử dụng trong đề tài.
3.1. Phƣơng pháp nghiên cƣ́u
Dựa trên nền tảng về lý thuyết thị trường hiệu quả, nội dung chương hai cho thấy rằng hiện tượng bong bóng hợp lý tồn tại trên TTCK khi không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực với lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư thơng qua các mơ hình định giá khác nhau. Cụ thể, trong nghiên cứu của Cerqueti và Costantini (2011) và Su và cộng sự (2007) đã thảo luận hai mơ hình định giá dựa trên sự khác biệt trong giả định về lãi suất kỳ vọng (R) của nhà đầu tư là hằng số hay thay đổi theo thời gian. Cụ thể:
Nếu chỉ số giá chứng khốn thực và cổ tức thực có quan hệ tuyến tính khi đó lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư được giả định là hằng số. Phương trình định giá được xác định như sau:
𝑃𝑡 = 1
(1 +𝑅)𝐸𝑡(𝑃𝑡+1+𝐷𝑡+1) (3.1)
Khi đó với giả định giá cổ tức thực bằng với giá trị nội tại. Nghiên cứu của Campell và Shiller (1987) chỉ ra hiện tượng bong bóng hợp lý tồn tại khi 𝑃𝑡 và 𝐷𝑡 có tính dừng và khơng tồn tại đồng liên kết trong phương trình:
𝑃𝑡 −𝐷𝑡 𝑅 = 1 𝑅𝐸𝑡 1 1 +𝑅 𝑖 ∞ 𝑖=1 ∆𝐷𝑡+𝑖 (3.2)
Với ∆ là tính dừng bậc một; 𝑃𝑡 và 𝐷𝑡 là chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường (Su và cộng sự, 2007).
Nếu chỉ số giá chứng khốn thực và cổ tức thực có quan hệ phi tuyến, giả định lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư là hằng số là khơng hợp lý. Khi đó Campell và Shiller (1988) đề xuất áp dụng phương trình định giá gần đúng theo hàm logarit cho các chứng khoán như sau:
𝑝𝑡 = 𝜙 1− 𝜆+𝐸𝑡 𝜆𝑖 1− 𝜆 𝑑+𝑖 − 𝑟𝑡+𝑖 ∞ 𝑖=1 (3.3) Khi đó: 𝑝𝑡 − 𝑑𝑡 = 𝜙 1− 𝜆+𝐸𝑡 𝜆𝑖(∆𝑑+𝑖 − 𝑟𝑡+𝑖) ∞ 𝑖=1 (3.4)
Nhân với -1, ta có phương trình sau: 𝑑𝑡 − 𝑝𝑡 = 𝜙
1− 𝜆+𝐸𝑡 𝜆𝑖(−∆𝑑+𝑖 +𝑟𝑡+𝑖) ∞
𝑖=1
(3.5)
Với 𝑟𝑡+𝑖 là lợi nhuận cổ phiếu; ∆𝑑𝑡+𝑖 là tăng trưởng cổ tức; 𝑑𝑡 − 𝑝𝑡 là logarit tỷ lệ cổ tức-giá; 𝑝𝑡 và 𝑑𝑡 là logarit chỉ số giá chứng khoán thực và logarit cổ tức thực của thị trường (Andrew, 2011).
Hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường lúc này được xác định khi chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường khơng có mối quan hệ dài hạn và tỷ lệ cổ tức-giá có tồn tại tính dừng (Su và cộng sự, 2007).
Bên cạnh đó, trong các nghiên cứu gần đây của Bohl và Skios (2003) nói rằng phương pháp kiểm đinh nghiệm đơn vị truyền thống thường khơng phù hợp, vì cho rằng nghiệm đơn vị là giả thuyết null và theo sau là một q trình tuyến tính thay thế. Đặc biệt, khi giá chứng khoán lên tiếp theo là một sự đảo chiều đột ngột và lớn trong giá cho thấy giá chứng khốn có xu hướng xa vị trí cân bằng, nhanh chóng làm mất sự mất cân bằng để đạt đến một ngưỡng nhất định. Phương pháp hồi quy ngưỡng của Ender và Granger (1998) và Enders và Siklos (2001) đề xuất là mơ hình được trang bị để cung cấp các bằng chứng thực nghiệm cần thiết thuận
lợi đến giá trị hiện tại bằng cách tìm ra mối quan phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khốn và cổ tức.
Theo đó, trong nghiên cứu này tác giả dựa trên nghiên cứu của Su, Chang và Chen (2007), Wu (2013) để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng kĩ thuật hồi quy ngưỡng -xu hướng (M-TAR: Mometum Threshold Autogressive Regression) để kiểm định nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức-giá của Enders và Granger (1998) và kiểm định đồng liên kết phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của Enders và Siklos (2001). Đồng thời, sử dụng thêm kiểm định đồng liên kết tuyến tính của Engle và Granger (1987).
Tóm lại, để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên TTCK Việt Nam đề tài thực hiện kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá thực và cổ tức thực theo hai mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến. Tổng hợp về phương pháp nghiên cứu thực hiện trong đề tài được trình bày trong hình 3.1 dưới đây:
Biểu đồ 3.1: Phƣơng pháp nghiên cứu
ng
Dài hạn
Tuyến tính
Phi tuyến Ngưỡng điều chỉnh
(Thershold adjust) M-tar kiểm định nghiệm đơn vị Kiểm định nghiệm đơn vị Kiểm định đồng liên kết Kiểm định của Engle và Granger Kiểm định ADF và KPSS M-tar kiểm định đồng liên kết Kiểm định của Ender và Skilos Kiểm định của Ender và Granger
3.2. Mơ hình kinh tế lƣợng 3.2.1. Tồn tại quan hệ tuyến tính
Với giả định tồn tại quan hệ tuyến tính giữa chỉ số giá chứng khốn thực và cổ tức thực trong thị trường. Hiện tượng bong bóng hợp lý được kiểm tra thơng qua kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định tính dừng) và kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa hai biến trên. Cụ thể:
3.2.1.1. Kiểm định nghiệm đơn vị
Kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định tính dừng) được thực hiện trong các nghiên cứu gắn liền với chuỗi dữ liệu thời gian nhằm mục đích tránh hiện tượng hồi quy giả mạo. Vì vậy, trong bài nghiên cứu này sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm định tính dừng cho biến chỉ số giá chứng khốn thực và cổ tức thực trước khi đi vào kiểm định đồng liên kết tuyến tính.
Theo nghiên cứu Ademmer và Bohl (2014). Hai phương pháp kiểm định phổ biến là ADF và KPSS của tác giả Augmented Dickey Fuller (1981) và Kwiatkowski, Phillips, Schmidt và Shin (1992). Trong đó, mơ hình kiểm định nghiệm đơn vị của Augmented Dickey Fuller như sau:
∆𝑦𝑡 =𝛼+𝛽𝑦𝑡−1 + 𝛷𝑖𝑦𝑡−𝑖 + 𝑘
𝑖=1
𝜀𝑡 (3.6)
Với 𝑦𝑡: được tính bằng logarit cổ tức hay logarit chỉ số giá chứng khốn, ∆: tính dừng; 𝜀𝑡: sai số.
Giả thiết 𝐻0 chuỗi dữ liệu không dừng và 𝐻1 chuỗi dữ liệu dừng.
Đối với mơ hình của Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin kiểm định nghiệm đơn vị như sau:
Với 𝑦𝑡: được tính bằng logarit cổ tức hay logarit chỉ số giá chứng khốn,
µ𝑡: sai số.
Giả thiết 𝐻0 chuỗi dữ liệu dừng và 𝐻1 chuỗi dữ liệu không dừng.
Như vậy, với hai phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị với giả thuyết ngược nhau, bài luận văn thực hiện hai kiểm định này nhằm mục tiêu kiểm tra tính thống nhất của dữ liệu (Ademmer và Bohl, 2014)
3.2.1.2. Kiểm định đồng liên kết tuyến tính của Engle và Granger (1987)
Khi các biến đã dừng ở cùng bậc, thực hiện kiểm định tính đồng liên kết tuyến tính bằng cách xây dựng phương trình hồi quy OLS ước tính mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực theo phương trình sau:
𝑃𝑡 =𝛼+𝛽𝐷𝑡 +𝜇𝑡 (3.8)
Với 𝑃𝑡 là log của chỉ số giá chứng khoán thực (stock price index), 𝐷𝑡 là log cổ tức thực (dividends), 𝜇𝑡 là phần dư, 𝛼 là giá trị thực của chỉ số giá, 𝛽 là hệ số co giãn về giá gữa chỉ số giá và cổ tức.
Sau khi hồi quy phương trình (3.8) phần dư hay sai số 𝜇𝑡 được lưu lại để kiểm định tính dừng. Nếu sai số 𝜇𝑡 dừng thì chỉ số giá chứng khốn thực 𝑃𝑡 và cổ tức thực 𝐷𝑡 có đồng liên kết tuyến tính.
Theo Engle and Granger (1987), sự có mặt của mối quan hệ trong dài hạn thể hiện sự không đổi của 𝜇𝑡. Để chấp nhận sự không đổi của sai số 𝜇𝑡, cần phải đạt được trong tiến trình bước thứ hai.
Δ𝜇𝑡 = ρ𝜇𝑡 −1 + 𝜀𝑡 (3.9)
Khi phần dư là dừng thì ta có thể kết luận rằng hai biến đang kiểm định có đồng liên kết tuyến tính.
3.2.2. Tồn tại quan hệ phi tuyến
Với giả định tồn tại quan hệ phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trong thị trường. Hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường lúc này
được xác định khi chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường khơng có mối quan hệ dài hạn và tỷ lệ cổ tức-giá có tồn tại tính dừng. Cụ thể:
3.2.2.1. M-tar kiểm định nghiệm đơn vị và tỷ lệ cổ tức-giá của Enders và Granger (1998)
Kiểm định Dickey-Fuller (1981) và phần mở rộng của nó giả định nghiệm đơn vị như giả thuyết null và được thay thế dưới một quá trình điều chỉnh cân xứng. Quá trình điều chỉnh bất cân xứng của kiểm định Dickey-Fuller được đưa ra bởi mơ hình hồi quy ngưỡng-xu hướng (MTAR) của Enders và Granger (1998) và Enders và Siklos (2001) đề xuất như sau:
∆(𝑑 − 𝑝)𝑡 =𝐼𝑡𝜌1(𝑑 − 𝑝)𝑡−1+ (1− 𝐼)𝑡𝜌2(𝑑 − 𝑝)𝑡−1+ 𝛾𝑖
𝜌
𝑖=1
∆(𝑑 − 𝑝)𝑡−1+𝜀𝑡 (4.0) Trong đó biến chỉ số được định nghĩa như sau:
𝐼𝑡 = 1 𝑛ế𝑢 ∆(𝑑 − 𝑝)𝑡−1 ≥ 𝜏
0 𝑛ế𝑢 ∆(𝑑 − 𝑝)𝑡−1 <𝜏 (4.1)
Với 𝜀𝑡 là phần dư, 𝐼𝑡 là biến chức năng Heaviside, 𝜏 là giá trị ngưỡng (threshold).
Mơ hình M-TAR thực hiện với hai giả thuyết bao gồm giả thuyết null về nghiệm đơn vị trong logarit tỷ lệ cổ tức –giá và giả thuyết null về điều chỉnh cân xứng như sau:
Giả thuyết null của nghiệm đơn vị là, 𝐻0: 𝜌1 = 0, 𝐻0: 𝜌2 = 0, và 𝐻0: 𝜌1 =
𝜌2 = 0. Ký hiệu thống kê của giả thuyết null nghiệm đơn vị là 𝐹𝐶. Nếu như giá trị 𝐹𝐶 lớn hơn giá trị tiêu chuẩn của 𝐹𝐶 thì bác bỏ giả thuyết nghiệm đơn vị trong logarit tỷ lệ cổ tức –giá. Kết luận logarit tỷ lệ cổ tức –giá là quá trình có tính dừng và ngược lại.
Giả thuyết null của điều chỉnh cân xứng, 𝐻0: 𝜌1 =𝜌2, có thể được kiểm tra bằng cách sử dụng F-thống kê thông thường. Ký hiệu thống kê của giả thuyết null điều chỉnh cân xứng là 𝐹𝐴. Nếu giá trị thống kê 𝐹𝐴 lớn hơn giá
trị tiêu chuẩn thì bác bỏ giả thuyết điều chỉnh cân xứng. Kết luận có tính điều chỉnh bất cân xứng trong tỉ lệ logarit cổ tức -giá và ngược lại.
3.2.2.2. M-tar kiểm định đồng liên kết phi tuyến của Enders và Siklos (2001)
Theo Engle and Granger (1987), nếu kết quả là -2< ρ <0, mối quan hệ cân bằng trong dài hạn với sự điều chỉnh cân xứng được chấp nhận. Tuy nhiên, khuôn khổ đồng liên kết chuẩn không được xác định rõ nếu như tiến trình điều chỉnh là bất cân xứng (khơng đồng đều). Vì lý do đó, Enders and Siklos (2001) đã đề xuất mơ hình điều chỉnh bất cân xứng gọi là mơ hình hồi quy có ngưỡng (M-TAR).
Theo Enders và Siklos (2001) việc kiểm định chỉ số giá chứng khoán và cổ tức có điều chỉnh cân xứng hay khơng liên quan đến hai giai đoạn. Giai đoạn đầu tiên, ước tính một mối quan hệ cân bằng dài hạn tượng tự Engle và Granger (1987) như sau :
𝑃𝑡 =𝛼+𝛽𝐷𝑡 +𝑢𝑡 (3.8)
Với 𝑃𝑡 và 𝐷𝑡 là logarit của chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trong thị trường, và 𝑢𝑡 là nhiễu ngẫu nhiên. Giai đoạn thứ hai tập trung vào các OLS dự toán 𝜌2 và 𝜌2 theo phương trình hồi quy sau đây:
∆𝑢𝑡 =𝐼𝑡𝜌1𝑢𝑡−1 + (1− 𝐼)𝑡𝜌2𝑢𝑡−1 + 𝛾𝑖
𝜌
𝑖=1
∆𝑢𝑡−1 +𝜀𝑡 (4.2)
Trong đó biến chỉ số được định nghĩa như sau: 𝐼𝑡 = 1 𝑛ế𝑢 ∆𝑢𝑡−1 ≥ 𝜏
0 𝑛ế𝑢 ∆𝑢𝑡−1 < 𝜏 (4.3)
Với 𝜀𝑡 là nhiễu trắng, 𝑢𝑡 là phần dư., 𝐼𝑡 là biến chức năng Heaviside, 𝜏 là giá trị ngưỡng (threshold).
Để kiểm định đồng liên kết Enders và Siklos (2001) đã đề xuất hai giả thuyết bao gồm giả thuyết null về không đồng liên kết và giả thuyết null về điều chỉnh cân xứng như sau:
Giả thuyết null của không đồng liên kết là, 𝐻0: 𝜌1 = 0, 𝐻0: 𝜌2 = 0, và
𝐻0: 𝜌1 =𝜌2 = 0. Ký hiệu thống kê của giả thuyết null không đồng liên kết
là 𝐹𝐶. Giá trị thống kê được sử dụng là 𝐹𝐶 và t- Max. Nếu như giá trị 𝐹𝐶 và giá trị tuyệt đối của t- Max lớn hơn giá trị tiêu chuẩn của 𝐹𝐶 và t-Max thì bác bỏ giả thuyết khơng đồng liên kết. Kết luận có đồng liền kết trong chỉ số giá thực và cổ tức thực của thị trường, tức "không tồn tại hiện tượng
bong bóng hợp lý trong thị trường".
Giả thuyết null của điều chỉnh cân xứng, 𝐻0: 𝜌1 =𝜌2, có thể được kiểm tra bằng cách sử dụng F-thống kê thông thường ký hiệu là 𝐹𝐴. Nếu giá trị thống kê 𝐹𝐴 lớn hơn giá trị tiêu chuẩn thì bác bỏ giả thuyết có sự điều chỉnh cân xứng. Kết luận có tính điều chỉnh bất cân xứng trong chỉ số giá thực và cổ tức thực của thị trường.
3.3. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ trang web cophieu68.vn do tác giả tự tổng hợp. Nghiên cứu kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách kiểm định mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến trong dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trong thị trường để kiểm định tính đồng liên kết. Tất cả các số liệu trong nghiên cứu được chuyển hóa sang logarit theo cơ số e. Dữ liệu nghiên cứu sử dụng số liệu thu thập hàng tháng về chỉ