3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2.3.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997)
Carhart (1997) phát triển từ Fama sau khi thêm vào nhân tố đà tăng trưởng UMD (momentium factor). Ông nhận định rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và bán những chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp. Do đó, nhân tố này giải quyết được vấn đề rằng nó bao hàm cả những biểu hiện tốt và xấu của chứng khoán trong ngắn hạn, và được gọi là đà tăng trưởng 1 năm trước đó.
Carhart đã đưa vào một nhân tố mới đó là đà tăng trưởng UMD đó là những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong một giai đoạn trước đó, trừ đi những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp.
UMD = 1/2 (SW + BW) – 1/2 (SLc-BLc)
Việc tính toán được lặp lại cho toàn bộ giai đoạn để hoàn thành chuỗi UMD.
Lƣu ý: Ban đầu, chúng em chỉ thu thập dữ liệu năm 2008 đến 2012, nên
không thể sắp xếp các công ty theo tỷ suất sinh lợi của năm 2007 và tạo thành chuỗi UMD như mong muốn, thay vào đó, chúng em sử dụng dữ liệu của năm 2008 để thực hiện việc sắp xếp các công ty theo tỷ suất sinh lợi.
3.2.4 Mô hình xác định khả năng định thời điểm thị trƣờng:
Các nhà quản lý danh mục cũng như các nhà đầu tư có hai cách gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là:
Lựa chọn chứng khoán
Khả năng định thời điểm
Các nhà đầu tư theo trường phái lựa chọn chứng khoán quan trọng một hệ số alpha và thích đầu tư vào những chứng khoán có α dương (như mô hình của Jensen):
Với và
Các nhà đầu tư theo trường phái chọn thời điểm thị trường thì chú trọng hệ số beta của danh mục và cho rằng có liên quan đến dự báo về phần bù rủi ro thị trường và mong muốn có được một giá trị beta điều chỉnh theo khả năng dự báo của họ là một số dương.
Các nhà đầu tư theo trường phái lựa chọn thời điểm thị trường cho rằng họ có khả năng nắm bắt thị trường một các tốt hơn vì thế họ không chấp nhận beta thị trường có sẵn mà cho rằng mình có khả năng dự báo được beta thị trường:
Chính từ những dự báo của mình là yếu tố cho thấy khả năng định thời điểm thị trường của các nhà đầu tư. Một giá trị đạo hàm beta điều chỉnh theo rủi ro thị trường như công thức trên chính là hệ số gốc của đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi gia tăng từ việc định thời điểm thị trường mà nhà đầu tư có được từ việc định thời điểm thị trường của mình. Một giá trị beta điều chỉnh dương cho thấy khi có một sự gia tăng hay sụt giảm của rủi ro thị trường sẽ dẫn đến một sự gia tăng hay sụt giảm tương ứng trong tỷ suất sinh lợi vượt trội từ khả năng định thời điểm thị trường của nhà đầu tư.
Hình 3.1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trƣờng và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội danh mục theo khả năng định thời điểm thị trƣờng
Đồ thị trên là một trường hợp của định thời điểm thị trường, nếu nhà quản lý danh mục hay nhà đầu tư biết thị trường sẽ đi theo một xu hướng tăng cao sẽ gia tăng nắm giữ danh mục thị trường và nếu biết thị trường đi theo xu hướng giảm sẽ thực hiện chuyển đổi sang nắm giữ các chứng khoán có beta thấp hơn với tỷ suất sinh lợi sẽ giảm ít hơn sự sụt giảm của thị trường.
Một giá trị beta điều chỉnh kỳ vọng của nhà đầu tư chính là hệ số góc của đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và phần bù rủi ro thị trường. Giá trị này dương cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội mà nhà đầu tư kiếm được nhờ vào khả năng nắm bắt thị trường của mình. Và giá trị này càng lớn thì cho thấy nhà đầu tư càng kiếm được nhiều hơn dựa vào khả năng định thời điểm thị trường của mình.
Có khá nhiều mô hình được sử dụng trong các lý thuyết đã từng nghiên cứu về “thời điểm thị trường”, chẳng hạn như mô hình của Treynor/Mazuy, của Henriksson/Merton hay mô hình của Connor/Korajcxyk hay mô hình của Bhattacharya/Pfleiderer, hay mô hình của Fabozzi/Francis.
Trong bài nghiên cứu này chúng em sử dụng hai mô hình là mô hình của Treynor và Mazuy (1966) và mô hình của Henriksson và Merton (1981) để kiểm
tra khả năng định thời điểm thị trường vì đây là hai mô hình phổ biến và được các nhà nghiên cứu sử dụng nhiều nhất.
3.2.4.1 Mô hình xác định khả năng định thời điểm thi trƣờng của Treynor
và Mazuy (1966)
Theo mô hình CAPM truyền thống, tỷ suất sinh lợi của một danh mục là một hàm tuyến tính với tỷ suất sinh lợi thị trường. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu của mình Treynor và Mazuy chỉ ra rằng các nhà thời điểm thị trường không áp dụng cách này. Thay vào đó, theo họ, các nhà đầu tư thời điểm thị trường có khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường sẽ gia tăng (cắt giảm) việc nắm giữ danh mục thị trường khi tỷ suất sinh lợi thị trường cao (thấp). Kết quả là, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của quỹ và tỷ suất sinh lợi thị trường không thể nào là một hàm tuyến tính, do đó các tác giả đề xuất một phương trình hồi quy bậc hai thực sự có thể nắm bắt khả năng thời điểm thị trường. Đối với Lehmann và Modest (1987), ý tưởng cơ bản là khá đơn giản; các nhà thời điểm thị trường nên kiếm tiền khi thị trường tăng hoặc giảm một cách rõ rệt, đó là khi giá trị bình phương của tỷ suất sinh lợi thị trường đủ lớn.
Tỷ suất sinh lợi được chọn làm chuẩn chính là . Các nhà quản lý dự báo độ lớn của tỷ suất sinh lợi thị trường theo một điểm chuẩn:
Các nhà quản lý chọn beta thị trường là một hàm tuyến tính của dự báo thể hiện khả năng nắm bắt thị trường của họ bởi nhân tố :
Mô hình của Treynor-Mazuy hàm ý có beta thị trường là một hàm hồi quy tuyến tính vì thế:
( )
Với rmkt là phần bù rủi ro thị trường được tính toán tương tự như phần trên.
Một hệ số βj,m 2
> 0 có ý nghĩa là bằng chứng để ủng hộ cho khả năng có thể định thời điểm thị trường vì nó chính là dự báo của nhà đầu tư cho thấy khả năng nắm bắt thị trường.
3.2.4.2 Mô hình xác định khả năng thời điểm thị trƣờng của Henriksson và
Merton (1981)
Henriksson và Merton phát triển một mô hình định thời điểm thị trường từ nghiên của trước của Treynor và Matzuy (1966). Bài nghiên cứu chỉ ra rằng khả năng định thời điểm thị trường là khả năng thực hiện một chiến lược phòng hộ bằng một quyền chọn trên chỉ số cơ bản, ở đây được chọn là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường (chuẩn) với lãi suất phi rủi ro.
Beta danh mục của các nhà đầu tư được điều chỉnh theo khả năng nắm bắt thị trường bởi nhân tố như sau:
Trong đó, là biến giả nhận giá trị hoặc là 0, hoặc là 1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường đủ lớn hơn lãi suất phi rủi ro.
Với j,m là hệ số hồi quy của cặp chính là beta kỳ vọng nắm bắt thị trường của nhà đầu tư.
rmkt,t vẫn là phần bù rủi ro thị trường, tiến bộ của Henriksson và Merton là ở điểm thay vì sử dụng bình phương phần bù rủi ro thị trường làm tâm điểm để hồi quy kiểm định khả năng thời điểm thị trường thì hai tác giả thay thế bằng nhân tố vừa xem xét phần bù rủi ro thời điểm thị trường vừa xem xét khả năng phòng ngừa với biến là hàm chỉ báo cho các khả năng tỷ suất sinh lợi của thị trường là dương.
Một giá trị có ý nghĩa thống kê của j,m cũng là bằng chứng cho thành công của khả năng nắm bắt thời điểm thị trường của nhà đầu tư.
3.2.5 Phƣơng pháp kiểm định
Chúng em sử dụng phương pháp ADF để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu thập phân vị, các biến phần bù rủi ro thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị và nhân tố đà tăng trưởng. Tất cả các biến trên đều dừng ở mức ý nghĩa 1%.
Sau đó chúng em chạy các mô hình với chuỗi số liệu đã kiểm định tính dừng ở trên. Sau khi chạy mô hình, chúng em tiến hành kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi của mô hình vừa chạy ra, và dùng phương pháp ước lượng hiệp phương sai của White hoặc Newey and West để điều chỉnh các hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Chúng em sử dụng 3 mức ý nghĩa để đánh giá các kết quả đạt được là 1%, 5%, 10% và ký hiệu trong bài lần lượt tương ứng là ***, **, *.
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Tỷ suất sinh lợi của chiến lƣợc BH, MA và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội
Trong phần này chúng em trình bày số liệu thống kê so sánh lợi ích của chiến lược MA so với chiến lược BH và tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP.
Bảng 4.1 gồm 6 bảng nhỏ của các thập phân vị được sắp xếp theo các biến khác nhau là quy mô, P/B, CF/P, P/E, DIV/B và nhóm ngành. Trong mỗi bảng gồm các giá trị thống kê tỷ suất sinh lợi trung bình, độ lệch chuẩn, độ nghiêng, tỷ số Sharpe của danh mục BH, danh mục chuyển đổi trung bình di động MA và tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược chuyển đổi MA so với chiến lược BH .
Nhìn vào kết quả các bảng thập phân vị theo các biến, chúng em đều thấy được những xu hướng sau.
Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi của chiến lược BH phần lớn là âm, giá trị từ -7%
đến -20%, còn tỷ suất sinh lợi của MA đa phần là dương, giá trị từ 4% đến 8%. Để giải thích kết quả này, chúng em tìm thấy một bài nghiên cứu thực nghiệm
của DJIA nghiên cứu từ 1885 năm đến 1993 thấy rằng thị trường con gấu tiêu thụ 32% khoảng thời gian đầu tư, để trở lại hòa vốn mất thêm 44% thời gian, và chỉ có 24% thời gian dành cho thị trường con bò tót. Khi thực hiện chiến lược mua và nắm giữ trong thời gian dài, chiến lược này sẽ tạo ra lợi nhuận âm hoặc bằng không. Nghiên cứu này phù hợp với những kết quả trong bảng 4.1, thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2012 là giai đoạn khủng hoảng và suy giảm, vì vậy những người đi theo chiến lược BH sẽ gánh chịu một khoảng thiệt hại lớn khi nắm giữ danh mục trong suốt thời điểm này. Nhưng đối với nhà đầu tư người theo chiến lược thời điểm trị trường bằng chiến lược trung bình chuyển đổi, những nhà đầu tư này có thể nhận ra những tín hiệu suy giảm của danh mục mình từ sớm (là khi giá thị trường thấp hơn giá trung bình di động 2 kỳ liên tiếp), khi đó, nhà đầu tư sẽ lập tức chuyển đổi danh mục đầu tư của mình sang nắm giữ tín phiếu kho bạc nằm né tránh sự suy giảm của thị trường; đồng thời, khi thị trường có dấu hiệu phục hồi (khi giá thị trường cao hơn giá trung bình di động 2 kỳ liên tiếp), nhà đầu tư sẽ lập tức chuyển đổi sang nắm giữ danh mục cổ phiếu để thu về tỷ suất sinh lợi cao hơn từ thị trường. Tuy nhiên cũng có lúc những tín hiệu này là sai, nhưng tỷ lệ thành công cũng rất đáng để chúng ta trông đợi (chúng ta sẽ nghiên cứu thêm về tỷ lệ thành công của chiến lược MA ở bảng 5). Chiến lược MA đã giúp nhà đầu tư né tránh được những khoản lỗ khi thị trường sụt giảm, và tập trung đầu tư khi thị trường phát triển. Điều này làm cho nhà đầu tư có một tỷ suất sinh lợi dương và cao hơn đáng kể so với chiến lược BH.
Thứ hai, ta cũng thấy được tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lươc
MA so với chiến lược BH dao động trong khoảng 11% đến 25%, đa phần những tỷ suất sinh lợi vượt trội này đều có ý nghĩa, đây là bằng chứng khẳng định hiệu quả của chiến lược MA so với BH như chúng em đã phân tích ở trên, đặc biệt là trong giai đoạn thị trường khó khăn lúc bây giờ.
Thứ ba, độ lệch chuẩn của chiến lược MA cũng đã thấp hơn đáng kể so
với chiến lược BH, cũng như tỷ số Sharpe của MA cao hơn của chiến lược BH, kết quả này cho thấy chiến lược MA ổn định hơn so với chiến lược BH và phần bù rủi ro trên mỗi đơn vị rủi ro cũng cao hơn.
Qua những phân tích từ bảng 4.1, chúng em rút ra kết luận là chiến lược MA không những giúp nhà đầu tư tránh né được những khoản lỗ của thị trường sụt giảm mà còn giúp họ có được những khoản lợi nhuận trong thời gian này. Ngoài ra chiến lược MA cũng ổn định và có nhiều điểm lợi thế hơn so với chiến lược BH.
Bảng 4.1 Phụ lục
4.2 Các nhân tố tạo nên tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của chiến lƣợc MA
Qua những phân tích trên có thể thấy được rõ ràng chiến lược MA là một chiến lược đầu tư hiệu quả hơn so với chiến lược BH, biểu hiện ở tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP. Để hiểu rõ hơn về tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP, chúng em tiến hành phân tích hồi quy MAP bằng ba mô hình CAPM, Fama-French, Carhart để tìm ra các nhân tố cấu thành nên tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP này.
Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP theo các nhân tố phần bù rủi ro thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị, nhân tố đà tăng trưởng, được trình bày riêng biệt theo từng mô hình khác nhau.
Trong ba mô hình quan sát, chúng em nhận thấy mô hình bốn nhân tố Carhart có mức giải thích cao nhất, vì vậy, chúng em quyết định sử dụng mô hình Carhart để phân tích các thành phần tạo nên tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP.
Để kết quả thêm chính xác, chúng em đã loại bỏ những giá trị MAP không có ý nghĩa ở bảng 4.1 rồi mới tiến hành phân tích các nhân tố hồi quy. Qua đó, chúng em nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP chủ yếu do hai nhân tố chính là phần bù rủi ro thị trường và nhân tố đà tăng trưởng tạo thành. Đối với nhân tố phần vù rủi ro thị trường, đa phần giá trị là âm trong khoảng từ 0.4 đến 0.6, điều này cho ta thấy MAP tỷ lệ nghịch với phần bù rủi ro thị trường. Chúng em đã cố gắng giải thích và tìm thấy lý do cụ thể như sau, khi phần bù rủi ro tăng, nghĩa là thị trường đang tăng trưởng, khi đó chiến lược BH sẽ mang lại cho nhà đầu tư tỷ suất sinh lợi lớn hơn chiến lược MA, do chiến lược MA là một chiến lược có độ trễ, do đó sẽ chưa kịp chuyển đổi từ tín phiếu sang cổ phiếu, và ngược lại, khi phần bủ rủi ro giảm, chiến lược MA sẽ chuyển đổi sang nắm giữ tín phiếu
chứ không chịu rủi ro từ thị trường, do đó, MAP sẽ tỷ lệ nghịch với phần bù rủi ro thị trường. Còn đối với nhân tố đà tăng trưởng, hệ số dương trong khoảng 0.2 đến 0.35, cho thấy một danh mục có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ sẽ tiếp tục có một tỷ suất sinh lợi cao trong hiên tại. Vì thế, một khuyến nghị cho nhà đầu tư theo chiến lược MA là nên đầu tư và những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ.
Bảng 4.2 Phụ lục
Qua bảng 4.2, chúng em rút ra một số kết luận sau, chiến lược MA sẽ đạt hiệu quả cao trong thời kỳ nền kinh tế suy giảm và khi đầu tư vào những danh mục có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ, điều này sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư.