Trên cơ sở các khuôn khổ lý thuyết và các nghiên cứu gần đây về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS, tác giả sẽ lựa chọn và điều chỉnh một số biến tác động trọng yếu đưa vào nghiên cứu của mình sao cho phù hợp với hồn cảnh thực tế và tình hình phát triển của thị trường BĐS Việt Nam. Trong đề tài nghiên cứu này, dựa vào việc thu thập dữ liệu, và đặc thù của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả đã xây dựng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS như sau:
4.1.1 Biến phụ thuộc – Tỷ lệ địn bẩy tài chính (LEV)
Ðể đo lường các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết, trong đề tài nghiên cứu này, tác giả sẽ chọn biến tỷ lệ địn bẩy tài chính làm biến đại diện cho cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết. Mặc dù vẫn có những tranh luận về việc có nên sử dụng biến tỷ lệ địn bẩy tài chính làm biến phụ thuộc để xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Rajan và Zingales, 1995), nhưng theo tác giả biến tỷ lệ địn bẩy tài chính vẫn là biến thích hợp cho mục đích của nghiên cứu cấu trúc vốn. Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả đo lường tỷ lệ địn bẩy tài chính bằng tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, đây là định nghĩa rộng của địn bẩy tài chính.
4.1.2 Biến độc lập
4.1.2.1 Quy mô cơng ty (SIZE)
Mặc dù vẫn cịn khá nhiều tranh cãi về mối quan hệ giữa biến quy mô và tỷ lệ địn bẩy tài chính của các cơng ty BĐS, tuy nhiên chúng ta vẫn nhận thấy tầm ảnh hưởng đáng kể của quy mơ lên tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Các
cơng ty lớn thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp hơn các công ty nhỏ nên dễ dàng hơn trong việc tiếp cận nguồn vay nợ, hơn nữa là nguồn vay nợ chi phí rẻ. Quy mơ lớn cũng đồng nghĩa với uy tín lớn cũng là một yếu tố hỗ trợ quan trọng trong việc quyết định tính dễ dàng khi tiếp cận nguồn vay nợ. Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp BĐS thường khá nhạy cảm với chu kỳ biến động của nền kinh tế thì điều này lại càng được thể hiện rõ hơn. Dựa trên khuôn khổ Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và kết quả của các nghiên cứu liên quan gần đây, trong nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng biến quy mơ sẽ có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp BĐS.
Quy mơ doanh nghiệp cũng có rất nhiều cách đo lường khác nhau. Vì hầu hết các nghiên cứu hiện có cho thấy tác động của quy mơ lên địn bẩy là phi tuyến, các nhà nghiên cứu thường sử dụng logarit tự nhiên của tài sản hoặc doanh thu để đo lường biến số này. Trong đề tài này, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản đại diện cho biến quy mô của công ty.
4.1.2.2 Khả năng sinh lời (ROA)
Khả năng sinh lời hay khả năng tạo lợi nhuận được xem là một chỉ tiêu đánh giá và đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lợi nhuận là kết quả cuối cùng của q trình kinh doanh, do đó, đây là phần lợi ích được phân phối cho các chủ nợ và chủ sở hữu của cơng ty. Vì vậy, việc lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào, tỷ lệ địn bẩy tài chính bao nhiêu ln được cân nhắc đến phần lợi ích mà các bên nhận được. Như tác giả đã đề cập, Lý thuyết trật tự phân hạng đã chỉ ra mối quan hệ nghịch giữa khả năng tạo lợi nhuận và tỷ lệ vay nợ. Trong đề tài này, tác giả đưa ra giả thuyết biến khả năng sinh lời có tác động nghịch biến lên tỷ lệ địn bẩy tài chính và tỷ số ROA được sử dụng để đo lường biến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp BĐS.
4.1.2.3 Cơ hội tăng trưởng (GROWTHS)
Theo lý thuyết về chi phí đại diện, các doanh nghiệp có tăng trưởng nhanh thì thường các cổ đông sẽ không dễ dàng chia sẻ cơ hội thuận lợi này cho các chủ nợ
do đó, tốc độ tăng trưởng sẽ tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính. Luận điểm này cũng tương tự với khuôn khổ Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khi Lý thuyết này cũng cho rằng các cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ sử dụng một tỷ lệ vay nợ thấp hơn. Tuy nhiên, Lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng các cơng ty càng có nhiều cơ hội tăng trưởng thì nhu cầu về vốn càng tăng và chúng thường có xu hướng tìm kiếm nguồn nợ vay để bù đắp cho việc thiếu nguồn tài trợ hoạt động kinh doanh của mình. Điều này ngụ ý về mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ địn bẩy tài chính. Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả cũng kỳ vọng biến cơ hội tăng sẽ có tác động đồng biến lên biến tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Hiện có nhiều cách đo lường khác nhau về cơ hội tăng trưởng, Rajan và Zingales (1995) sử dụng Tobin’s Q được xác định là tỷ số giá trị thị trưởng trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Tobin’s Q là một thước đo cho các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai. Vì tính sẵn có của dữ liệu, tốc độ tăng trưởng doanh thu được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa biến cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ địn bẩy tài chính.
4.1.2.4 Tài sản cố định hữu hình (FOA)
Như tác giả đã trình bày, tài sản cố định hữu hình và tỷ lệ địn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến với nhau. Nguyên nhân của vấn đề này là các cơng ty có nhiều tài sản cố định hữu hình sẽ dễ dàng sử dụng nó để thế chấp cho các khoản nợ, đặc biệt là nợ dài hạn. Khuôn khổ Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định hữu hình thường có xu hướng gia tăng tỷ lệ vay nợ của mình lên. Điều này đặc biệt đúng với các doanh nghiệp BĐS khi các doanh nghiệp này thường thế chấp các dự án của mình để vay vốn. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định hữu hình thì thường chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn. Công ty BĐS là một trong những loại hình doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định hữu hình cao, chúng ta kỳ vọng rằng cơng ty BĐS theo đó sẽ sử dụng một tỷ lệ nợ cao hơn mức trung bình. Nghiên cứu sau này của Rajan và
Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình được định nghĩa là tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản. Trong đề tài này, giá trị thuần của tài sản cố định, BĐS đầu tư và chi phí xây dựng cơ bản dở dang được xem là giá trị tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp. Đề tài cũng giả định rằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có tác động dương lên biến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS.
4.1.2.5 Khả năng thanh toán (LIQ)
Khả năng thanh toán của doanh nghiệp cũng đóng một vai trị quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn cũng như khả năng tiếp nguồn vay nợ của doanh nghiệp đó. Trong chính sách cấp hạn mức tín dụng cho các doanh nghiệp, các ngân hàng cũng rất quan tâm tới bộ chỉ tiêu đo lường khả năng thanh tốn của doanh nghiệp. Các cơng ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do cơng ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Điều này ngụ ý rằng khả năng thanh tốn của cơng ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ vay. Trong các công ty BĐS đang niêm yết tại TTCK Việt Nam, nợ ngắn hạn chiếm phần lớn trong tổng nợ do đó tỷ lệ thanh khoản cao hơn cho thấy khả năng kiệt quệ tài chính thấp hơn. Trong đề tài này, tác giả sử dụng tỷ số thanh toán hiện hành được xác định bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên các khoản nợ phải trả ngắn hạn làm biến đại diện cho khả năng thanh toán của doanh nghiệp BĐS. Tác giả kỳ vọng rằng biến khả năng thanh tốn có tác động đồng biến với tỷ lệ địn bẩy tài chính.
4.1.2.6 Tấm chắn thuế (TAXS)
Lý thuyết về cấu trúc vốn của MM cho rằng một doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để dược bù trừ bằng gia tăng trong hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài chính. Đơi khi kiệt quệ tài chính có thể đưa đến tình trạng phá sản, nhưng đơi khi nó chỉ có nghĩa là cơng ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời. Khi mà chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính ở mức thấp, trong hầu hết trường hợp, các doanh nghiệp thường có xu hướng gia tăng sử dụng địn bẩy tài chính nhằm kích hoạt lợi nhuận cho cổ đông, bởi việc nguồn vốn tài trợ hoạt động kinh doanh từ nợ vay có ưu điểm là được
hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Trong đề tài này, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của chi phí lãi vay đại diện cho biến tấm chắn thuế và kỳ vọng rằng tấm chắn thuế tác động đồng biến với tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp BĐS niêm yết.
4.1.2.7 Tỷ trọng nắm giữ cổ phần của Nhà nước (OWNERSHIP)
Học thuyết người đại diện được xây dựng bởi Alchian và Demsetz (1972), sau đó đã được phát triển và hồn thiện bởi Jensen và Meckling (1976). Lý thuyết này cho rằng, nếu cả hai bên trong mối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý cơng ty đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông của công ty và giữa các cổ đơng với chủ nợ. Bên cạnh đó, như đã trình bày, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của cơng ty. Theo đó, tác giả cũng kỳ vọng rằng có thể sẽ có một mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và địn đẩy tài chính. Trên cở này, tác giả mong muốn xem xét liệu một doanh nghiệp mà vốn nhà nước chiếm tỷ trọng lớn có giúp cho doanh nghiệp đó gia tỷ lệ vay nợ của doanh nghiệp đó hay khơng và quyết định cho vay của ngân hàng quốc doanh có liên quan đến các động cơ mang tính chính trị hay khơng. Vì vậy, trong đề tài này, tác giả sẽ giả định là sở hữu nhà nước có tác động đồng biến đến tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp BĐS.
Tóm lại, để xem xét tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam, trong đề tài nghiên cứu này, tác giả sẽ xây dựng các biến được tổng hợp theo bảng được trình bày dưới đây.
Bảng 4.1: Bảng tóm tắt hàm ý của các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn và giả thuyết cũng như việc đo lường trong nghiên cứu này.
TT Nhân tố Kỳ vọng theo lý thuyết Giả thuyết nghiên cứu
Phương pháp đo lường
1 Khả năng sinh lợi Đánh đổi cấu trúc vốn (+)
Lý thuyết trật tự phân hạng (-) - ROA
2 Quy mô Đánh đổi cấu trúc vốn (+)
Lý thuyết trật tự phân hạng (-) + LN (Tổng tài sản) 3 Cơ hội tăng trưởng Đánh đổi cấu trúc vốn (-)
Lý thuyết trật tự phân hạng (+) +
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu
4 Tài sản hữu hình Đánh đổi cấu trúc vốn (+) + Tỷ lệ TSCĐ/Tổng
tài sản 5 Khả năng thanh
khoản Đánh đổi cấu trúc vốn (+) +
Tỷ số thanh toán hiện hành
6 Tấm chắn thuế Đánh đổi cấu trúc vốn (+) + LN(lãi vay hàng
năm)
7 Sở hữu nhà nước Chưa rõ ràng +
Tỷ lệ số lượng sở hữu của nhà nước/ tổng số cổ phần
4.2 Phân tích mơ tả thực trạng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS đang niêm yết tại Việt Nam
4.2.1 Phân tích định lượng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS đang niêm yết tại Việt Nam công ty BĐS đang niêm yết tại Việt Nam
Việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam trong đề tài nghiên cứu này, tác giả chủ yếu dựa trên các phương pháp định lượng là chính. Do giới hạn về mặt số liệu, q trình phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng, trong đó biến phụ thuộc là tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết bất động sản trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Trong phần này, tác giả sẽ giới thiệu những phương pháp thiết lập các mơ hình dữ liệu bảng tĩnh
và mơ hình dữ liệu bảng động nhằm đánh giá mối tác động của các nhân tố trọng yếu lên địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết. Tác giả cũng sẽ thực hiện kiểm định và giải thích ý nghĩa của các kết quả từ hai mơ hình trên
4.2.1.1 Mơ hình dữ liệu bảng tĩnh1
Mơ hình dữ liệu bảng được phân loại với giả định rằng nguồn gốc dữ liệu là ngẫu nhiên và giữa các thành phần của mơ hình là có mối tương quan với nhau. Mơ hình sơ khai ban đầu của việc phân tích dữ liệu bảng là mơ hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Mơ hình tốn học được xây dựng như sau:
Yit = α + βXit + εit
Trong đó, Yit là cấu trúc vốn của cơng ty bất động sản thứ i tại năm t; Xit là các biến độc lập; β là hệ số góc tương ứng của các biến độc, giả định không đổi qua các năm đối với từng công ty riêng biệt; α là hệ số chặn của phương trình; εit là sai số ước lượng hay còn gọi là phần dư.
Tuy nhiên, kết quả ước lượng của mơ hình OLS ở trên sẽ bị chệch nếu như tồn tại hiện tượng ảnh hưởng riêng lẻ, tức là công ty thứ i sẽ có một mơ hình hồi quy riêng biệt. Trong trường hợp này, việc áp dụng một mơ hình có khả năng giải thích và khắc phục được hiện tượng ảnh hưởng riêng lẻ có lẽ sẽ thích hợp hơn. Mơ hình ảnh hưởng riêng lẻ căn bản là mơ hình hồi quy với biến giả được xây dựng như sau:
Trong đó, Di là một biến giả và βi là hệ số góc của biến giả tương ứng. Biến giả ước lượng hệ số góc của các biến độc lập và ước lượng cả hiện tượng ảnh hưởng riêng lẻ thơng qua hệ số góc biến thể của phương trình hồi quy tuyến tính là βi×Di. Tuy nhiên, mơ hình hồi quy có biến giả ngụ ý một sự mất mát đáng kể về độ tự do của mơ hình nếu số lượng ảnh hưởng riêng lẻ trong mẫu nghiên cứu là lớn. Trong
1 Khuôn khổ lý thuyết về mơ hình dữ liệu bảng tĩnh và mơ hình dữ liệu bảng động tác giả tham khảo theo bài báo nghiên cứu “Các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết trên thị trường chứng
trường hợp này, mơ hình ảnh hưởng cố định (FE) hay mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (RE) có lẽ sẽ phù hợp hơn. Mơ hình ảnh hưởng riêng lẻ tổng qt được xây dựng cụ thể như sau:
it it k i i it
Y = X β +Z δ + +u ε
Trong đó, βk là hệ số góc của biến độc lập thứ k, không đổi qua các năm đối với từng công ty riêng biệt; Zi là biến không đổi theo thời gian, chẳng hạn như biến Tỷ trọng vốn nhà nước (Ownership) trong nghiên cứu này của chúng ta và δ là hệ số góc tương ứng. Ngồi ra, ui là phần dư không đổi theo thời gian, giải thích cho