CHƢƠNG 1 : LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ
4.1 Cơ sở dữ liệu
4.1.1 Phạm vi mẫu nghiên cứu
Cơ sở dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu các công ty được niêm yết có phát hành bổ sung cổ phiếu trên sàn HoSE năm 2008. Như vậy, phạm
vi mẫu nghiên cứu giới hạn trong 63 đợt phát hành bổ sung của 60 công ty niêm yết trên sàn HoSE (không lấy mẫu trên sàn HaSTC) chỉ trong năm 2008.
Giá cổ phiếu lấy từ trang web SSC và so với dữ liệu từ HoSE. Số công ty niêm yết tăng từ 115 đầu năm 2008 lên 144 công ty vào cuối năm 2008. Điều này có nghĩa là đã có thêm 29 cơng ty niêm yết trong năm 2008. So với các năm trước, số lượng cơng ty niêm yết trong năm 2008 ít hơn nhiều vì như đã phân tích tại chương 3, năm 2008 là một năm rất không thuận lợi của thị trường chứng khoán khi chứng kiến sự sụt giảm giá liên tục của hầu hết các cổ phiếu. Việc niêm yết của các cơng ty gặp khó khăn khi thị trường chứng khốn khơng cịn sức hấp dẫn nhà đầu tư như những năm trước.
Ngoài ra, sự sụt giảm của thị trường cũng khiến cho việc phát hành bổ sung của các công ty niêm yết diễn ra không thuận lợi và các công ty cũng không ưa chuộng việc phát hành bổ sung do hiệu quả mang lại khơng cao. Do đó, số đợt phát hành bổ sung chỉ là 63, giảm gần 40% so với 102 đợt phát hành của năm trước đó-năm 2007. Phát hành bổ sung bằng phương pháp phát hành quyền mua cổ phiếu cũng ít hơn đáng kể, chủ yếu các công ty niêm yết phát hành cổ phiếu thưởng hay chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Trong số 63 đợt phát hành bổ sung của 60 cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn TP.HCM (ITA, PAC, SGC phát hành bổ sung 02 đợt trong năm 2007) có 15 phát hành quyền mua cổ phiếu, 46 phát hành chi trả thưởng bằng cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và 02 phát hành cả cổ phiếu trả cổ tức và quyền mua cổ phiếu (VFC và VTC - hai trường hợp này được xem như là phát hành
quyền mua cổ phiếu). Như vậy, chúng ta sẽ quan sát, kiểm định 17 phát hành quyền mua cổ phiếu và 46 phát hành cổ phiếu thưởng hay chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Bảng 4.1 Số lượng công ty phát hành bổ sung theo các phương pháp khác nhau
Phương pháp phát hành Năm 2007 Năm 2008
Tổng phát hành bổ sung 102 63
Phát hành quyền mua cổ phiếu 65 17
Phát hành cổ phiếu thưởng
(hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu) 37 46
(Nguồn: HoSE và tính tốn của tác giả)
Theo quan sát, phát hành bổ sung cổ phiếu được thực hiện hầu hết các tháng trong năm, nhưng được thực hiện chủ yếu từ tháng 4 đến tháng 7. Trong năm 2008, từ tháng 4 đến tháng 7 có 31 phát hành bổ sung, chiếm gần 50% số lượng phát hành bổ sung của cả năm này. Lý do chính là ngày cuối cùng cơng bố báo cáo tài chính của các công ty Việt Nam là 31/3 và Đại hội cổ đông thường được tổ chức vào tháng 4. Các đợt phát hành bổ sung cổ phiếu sẽ được quyết định tại Đại hội cổ đông nên sẽ diễn ra vào các tháng sau đó.
Nghiên cứu này loại trừ các đợt phát hành cổ phiếu với số lượng ít cho cán bộ nhân viên của cơng ty (ít hơn 5% số lượng cổ phiếu hiện hành) cũng như loại trừ các phát hành riêng lẻ cho cổ đông chiến lược.
Các công ty phát hành cũng được phân loại dựa trên 2 tiêu chí (vốn hố thị trường và phương thức phát hành). Ngoài phân loại theo phương thức phát hành như đã trình bày ở trên, theo giá trị vốn hố thị trường, các cơng ty này được chia thành 3 nhóm: cơng ty có giá trị vốn hố lớn, trung bình và nhỏ (dựa trên tiêu chuẩn của Morning Star). Những cơng ty có giá trị vốn hố lớn là những cơng ty chiếm 70% vốn hố thị trường, các cơng ty có giá trị vốn hố trung bình chiếm 20% và các cơng ty có giá trị vốn hoá nhỏ chiếm 10% còn lại. Thời điểm phân loại là ngày 28/12/2007. Với cách phân loại này, trong số 60 cơng ty quan sát có 8 cơng ty được xem là có giá trị vốn hố thị trường lớn, 11 cơng ty có giá trị vốn hố thị trường trung bình và 41 cơng ty có vốn hố thị trường nhỏ.
Bảng 4.2 Số lượng công ty theo phương pháp phát hành& giá trị vốn hóa thị trường
Phƣơng pháp phát hành 63
Quyền hoặc quyền + cổ tức + thưởng 17
Cổ tức hoặc/và thưởng 46
Vốn hoá thị trƣờng 60
Vốn hoá lớn 8
Vốn hố trung bình 11
Vốn hố nhỏ 41
(Nguồn: HoSE và tính tốn của tác giả)
4.1.2 Cửa sổ ƣớc lƣợng:
Thông thường, người ta sử dụng dãy số suất sinh lợi trước khi công bố phát hành làm cửa sổ ước lượng để tính độ lệch chuẩn trong kiểm định. Tại các nước phát triển, cửa sổ ước lượng từ ngày -300 đến ngày -61 so với ngày công bố sự kiện hoặc so với ngày giao dịch không hưởng quyền XR, được coi là ngày 0. Theo tác giả Hồ Viết Tiến trong nghiên cứu của mình cho rằng trong trường hợp Việt Nam do tần suất phát hành bổ sung khá cao, một số năm lên đến trung bình 1 lần/1 cơng ty/1 năm, nếu sử dụng khung thời gian -300 đến -61 là cửa sổ ước lượng sẽ trùng với một đợt phát hành khác. Do đó, tác giả cũng chỉ chọn cửa sổ ước lượng là -65 đến -16 so với ngày XR, cửa sổ sự kiện và sau sự kiện gộp lại từ ngày -15 đến ngày +14. Ngày XR là ngày thứ 0. Điều này sẽ hợp lý vì việc cơng bố phát hành thường chỉ trước ngày giao dịch không hưởng quyền nhiều nhất là 3 tuần, tức tương đương 15 phiên giao dịch.
Hình 4.1 Cửa sổ ước lượng
4.2 Phƣơng pháp xử lý, phân tích dữ liệu
Trong luận văn này, thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện với việc so sánh giá cổ phiếu trước và sau khi thông tin phát hành bổ sung được cơng bố để tính tốn và xác định sự tồn tại của suất sinh lợi bất thường để kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể hơn là thị trường chứng khốn TP Hồ Chí Minh HoSE
[event window] [post event window] [estimation window]
-65 -16 -15 0 +14
có hiệu quả ở dạng trung bình hay khơng. Từ đó sẽ có những giải thích cho kết luận về thị trường.
Các bước xử lý và phân tích dữ liệu được thực hiện như sau:
Bƣớc 1: Xác định suất sinh lợi bình thường hay suất sinh lợi kỳ vọng
Suất sinh lợi bình thường được định nghĩa là suất sinh lợi nhà đầu tư mong muốn nhận được nếu sự kiện không xảy ra (Campell, Lo, Mackinlay, 1997)
Trong trường hợp Việt Nam, suất sinh lợi kỳ vọng là suất sinh lợi của thị trường đại diện bởi chỉ số VN-Index và được xác định bằng công thức:
E(Rit) = ) 1 t ( ) 1 t ( t rm rm rm (4.1) Trong đó:
E(Rit) : suất sinh lợi kỳ vọng rmt: là VN-Index ngày t rm(t-1): là VN-Index ngày t-1
Giá sử dụng là giá đóng cửa của thị trường
Bƣớc 2: Xác định suất sinh lợi thực tế
Suất sinh lợi thực tế là suất sinh lợi nhà đầu tư thực nhận. Suất sinh lợi thực tế ngày 0 (ngày XR) là suất sinh lợi thực tế nhà đầu tư nhận được vào ngày giao dịch không hưởng quyền. Sự kiện ở đây chính là ngày cơng ty niêm yết cơng bố thơng tin phát hành bổ sung cổ phiếu dưới hình thức phát hành cổ phiếu để chi trả cổ tức, cổ phiếu thưởng hoặc phát hành quyền mua cổ phiếu hoặc là sự kết hợp của cả hai hình thức trên. Rit = ) 1 t ( i ) 1 t ( i i t P P P (4.2) -15 +14 -15 +14
Trong đó:
Rit: suất sinh lợi thực tế cổ phiếu i vào ngày t Pit: giá cổ phiếu i vào ngày t
Pi(t-1): giá cổ phiếu i vào ngày t-1
Giá cổ phiếu được sử dụng tính tốn là giá đóng cửa
Tuy nhiên, ở đây tác giả lưu ý cách xác định giá cổ phiếu vào ngày công bố thông tin (ngày 0 hoặc ngày XR) vì giá ngày XR là giá điều chỉnh. Việc điều chỉnh giá này được thực hiện theo nguyên tắc: vào ngày XR, suất sinh lợi được tính với giả định nếu không phát hành thì giá xứng đáng là bao nhiêu. Có hai cách điều chỉnh giá cho hai hình thức phát hành:
1. Đối với cổ phiếu thưởng, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu :
Ví dụ: Cơng ty ABC thưởng cổ phiếu tỷ lệ 2 :3, giá trước phát hành (ngày -1) là 62, giá sau phát hành (ngày XR) là 26. Nếu không điều chỉnh giá, suất sinh lợi ngày XR sẽ là (26-62)/62=-58,06%. Giá trị âm này sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ dãy số và làm lệch kết quả (suất sinh lợi, bêta, sigma,…). Cách điều chỉnh được thực hiện như sau: trước khi phát hành nhà đầu tư nào có 2 cổ phiếu thì sau khi phát hành sẽ có 5 cổ phiếu.
Giá trị 2 cổ phiếu trước khi phát hành: 62 x 2=124 Giá trị 5 cổ phiếusau khi phát hành: 26 x 5=130
Như vậy, trên thực tế giá trị tài sản của nhà đầu tư tăng chứ không giảm và suất sinh lợi thực tế ngày XR=(130-124)/124=4,84%.
2. Đối với quyền mua cổ phiếu:
Cách điều chỉnh giá cổ phiếu ngày XR trong trường hợp phát hành bổ sung quyền mua cổ phiếu tương tự như đối với cổ phiếu thưởng. Tuy nhiên, đối với quyền mua cổ phiếu nhà đầu tư vẫn phải trả một khoản tiền để mua thêm cổ phiếu trong trường hợp nhà đầu tư muốn thực hiện quyền. Do đó, cách điều chỉnh giá cổ phiếu sẽ có khác đơi chút.
Ví dụ: Cơng ty ABC phát hành quyền mua cổ phiếu tỷ lệ 2 :1. Giá ngày trước hành (ngày -1) là 60. Giá ngày sau phát hành (ngày XR) là 45. Giá cổ phiếu nhà đầu tư có quyền mua được mua là 10.
Giá 2 cổ phiếu trước khi phát hành: 60 x 2=120 Giá trị 3 cổ phiếu ngày XR=(45 x 3)-10=125
Suất sinh lợi thực tế ngày XR=(125-120)/120=4,17%
Bƣớc 3: Xác định suất sinh lợi bất thƣờng
Suất sinh lợi bất thường được tính bằng suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu i trừ đi suất sinh lợi mong đợi (suất sinh lợi thị trường)
AR=Rit-E(Rit) (4.3)
Bƣớc 4: Kiểm định tham số-kiểm định t-test
Giả thiết: H0: AAR=0, tức là thị trường hiệu quả dạng trung bình H1 : AAR ≠ 0 S(AAR0) = 2 16 65 t N 1 i 1 50 AAR N ARit (4.4) Trong đó :
AAR: suất sinh lợi bất thường trung bình của các cổ phiếu của các cơng ty có phát
hành bổ sung trong cửa sổ ước lượng (ngày -65 đến ngày -16)
S(AAR0) : là độ lệch chuẩn của sinh sinh lợi bất thường bất thường trung bình trong
cửa sổ ước lượng (ngày -65 đến ngày -16) với
-15 +14
AAR = N 50 AARit N 1 i 16 65 i (4.5)
Mục đích của kiểm định t-test là để kiểm định giả thiết có ý nghĩa hay khơng và mức ý nghĩa của số liệu thống kê. Trong kinh tế học, mức ý nghĩa thống kê có thể chấp nhận được là trong khoảng từ 1% đến 10%.
Trong trường hợp ARt ≠ 0 với t-value có mức ý nghĩa 1% đến 10%, chúng ta có thể bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả dạng trung bình.
Bƣớc 5: Kiểm định phi tham số
Kiểm định phi tham số cũng dựa trên suất sinh lợi bất thường (AR) hoặc suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR). Pamela 1989 cho rằng các nhà nghiên cứu có thể sử dụng kiểm định phi tham số cho suất sinh lợi bất thường
Giả thiết:
H0: suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) có liên quan đến việc công bố thông tin phát hành bổ sung với xác suất lớn hơn 0.5
H0: p>0.5, H1 : p<=0.5 Z = N ) p 1 ( p ) pN M ( (4.6) Trong đó: p=0.5 N=63
M : số cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường trung bình tăng hoặc giảm Nếu z > z, bác bỏ giả thiết H1, chấp nhận giả thiết H0 với mức chấp nhận được trong khoảng 1% đến 10%.
4.3 Kết quả phân tích
Bảng 4.3: AAR và CAR giai đoạn trước 15 ngày và sau 15 ngày kể từ ngày XR
Ngày AAR t(AAR) CAR AAR tăng/
AAR giảm Z(Số lƣợng) -15 0,0030 1,07 0,0030 27/36 -1,134 -14 0,0011 0,39 0,0041 22/41 -2,394** -13 -0,0047 -1,68* -0,0006 20/43 -2,898*** -12 -0,0043 -1,54 -0,0049 23/40 -2,142** -11 0,0015 0,54 -0,0034 28/35 -0,882 -10 0,0008 0,29 -0,0026 26/37 -1,386 -9 0,0063 2,25** 0,0037 39/24 1,890* -8 0,0026 0,93 0,0063 28/35 -0,882 -7 0,0057 2,04** 0,0120 34/29 0,630 -6 0,0015 0,54 0,0135 25/38 -1,638 -5 0,0032 1,14 0,0167 30/33 -0,378 -4 0,0103 3,68*** 0,0270 35/28 0,882 -3 0,0029 1,04 0,0299 30/33 -0,378 -2 -0,0015 -0,54 0,0284 28/35 -0,882 -1 -0,0040 -1,43 0,0244 25/38 -1,638 0 -0,0075 -2,68*** 0,0169 23/40 -2,142** +1 0,0018 0,64 0,0187 30/33 -0,378 +2 0,0066 2,36** 0,0253 35/28 0,882 +3 0,0035 1,25 0,0288 34/29 0,630 +4 -0,0077 -2,75*** 0,0211 21/42 -2,646*** +5 -0,0002 -0,07 0,0209 29/34 -0,630 +6 -0,0041 -1,47 0,0168 23/40 -2,142** +7 0,0006 0,21 0,0174 28/35 -0,882 +8 -0,0016 -0,57 0,0158 26/37 -1,386 +9 -0,0013 -0,46 0,0145 27/36 -1,134 +10 0,0005 0,18 0,0150 29/34 -0,630 +11 -0,0031 -1,11 0,0119 23/40 -2,142** +12 0,0007 0,25 0,0126 30/33 -0,378 +13 -0,0031 -1,11 0,0095 30/33 -0,378 +14 0,0046 1,65* 0,0141 33/30 0,378
(Nguồn : data từ HoSE và từ SSC, tính tốn của tác giả) Chú thích : mức ý nghĩa ***=1%, **=5%, *=10%
Bảng 4.3 thể hiện suất sinh lợi bất thường trung bình và suất sinh lợi bất thường tích lũy của 63 đợt phát hành bổ sung của 60 công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán HoSE trong năm 2008. Giá cổ phiếu được quan sát là trong khoảng thời gian 15 ngày trước và 15 ngày sau ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày XR/ngày 0). Trong khoảng thời gian quan sát, giá cổ phiếu có tăng và giảm vào các
ngày khác nhau, song số liệu thống kê chỉ có ý nghĩa vào các ngày -13, ngày -9, ngày -4, ngày -1, ngày 0, ngày 2, ngày 4 và ngày 14. Giá cổ phiếu tăng vào các ngày -9, ngày -4, ngày 2 và ngày 14. Giá cổ phiếu giảm vào các ngày -13, ngày -1, ngày 0 và ngày 4.
Trong số đó, ngày -13 thể hiện mức giá cổ phiếu giảm 0,47% ở mức ý nghĩa 10% và giảm 0,43% (khơng có ý nghĩa) vào ngày -12. Như chúng ta đã biết, ngày cơng bố phát hành bổ sung cổ phiếu có thể được các cơng ty niêm yết công bố 10- 15 phiên giao dịch trước ngày XR nên việc giá giảm vào ngày -13 và ngày -12 có thể được xem là tác động của việc công bố thông tin đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên, vào các ngày sau đó (bắt đầu từ ngày -11 đến ngày -3) chứng kiến giá cổ phiếu tăng liên tục và số lượng chứng khoán tăng giá cũng nhiều hơn số lượng cổ phiếu giảm giá. Đặc biệt vào các ngày -9, giá cổ phiếu tăng 0,63% (mức ý nghĩa 5%) với 39 cổ phiếu tăng giá so với 24 cổ phiếu giảm giá và tăng 0,57% (mức ý nghĩa 5%) với 34 cổ phiếu tăng giá so với 29 cổ phiếu giảm vào ngày -7. Giá cổ phiếu tăng mạnh nhất vào ngày -4 có mức tăng 1,03% ở mức ý nghĩa 1%, trong đó có 35 cổ phiếu tăng giá và 28 cổ phiếu giảm giá. Diễn biến giá cổ phiếu cho thấy thị trường có phản ứng tiêu cực vào thời điểm thông tin phát hành bổ sung được cơng bố, nhưng lại có phản