CHƢƠNG 1 : LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ
4.3 Kết quả phân tích
Bảng 4.3: AAR và CAR giai đoạn trước 15 ngày và sau 15 ngày kể từ ngày XR
Ngày AAR t(AAR) CAR AAR tăng/
AAR giảm Z(Số lƣợng) -15 0,0030 1,07 0,0030 27/36 -1,134 -14 0,0011 0,39 0,0041 22/41 -2,394** -13 -0,0047 -1,68* -0,0006 20/43 -2,898*** -12 -0,0043 -1,54 -0,0049 23/40 -2,142** -11 0,0015 0,54 -0,0034 28/35 -0,882 -10 0,0008 0,29 -0,0026 26/37 -1,386 -9 0,0063 2,25** 0,0037 39/24 1,890* -8 0,0026 0,93 0,0063 28/35 -0,882 -7 0,0057 2,04** 0,0120 34/29 0,630 -6 0,0015 0,54 0,0135 25/38 -1,638 -5 0,0032 1,14 0,0167 30/33 -0,378 -4 0,0103 3,68*** 0,0270 35/28 0,882 -3 0,0029 1,04 0,0299 30/33 -0,378 -2 -0,0015 -0,54 0,0284 28/35 -0,882 -1 -0,0040 -1,43 0,0244 25/38 -1,638 0 -0,0075 -2,68*** 0,0169 23/40 -2,142** +1 0,0018 0,64 0,0187 30/33 -0,378 +2 0,0066 2,36** 0,0253 35/28 0,882 +3 0,0035 1,25 0,0288 34/29 0,630 +4 -0,0077 -2,75*** 0,0211 21/42 -2,646*** +5 -0,0002 -0,07 0,0209 29/34 -0,630 +6 -0,0041 -1,47 0,0168 23/40 -2,142** +7 0,0006 0,21 0,0174 28/35 -0,882 +8 -0,0016 -0,57 0,0158 26/37 -1,386 +9 -0,0013 -0,46 0,0145 27/36 -1,134 +10 0,0005 0,18 0,0150 29/34 -0,630 +11 -0,0031 -1,11 0,0119 23/40 -2,142** +12 0,0007 0,25 0,0126 30/33 -0,378 +13 -0,0031 -1,11 0,0095 30/33 -0,378 +14 0,0046 1,65* 0,0141 33/30 0,378
(Nguồn : data từ HoSE và từ SSC, tính tốn của tác giả) Chú thích : mức ý nghĩa ***=1%, **=5%, *=10%
Bảng 4.3 thể hiện suất sinh lợi bất thường trung bình và suất sinh lợi bất thường tích lũy của 63 đợt phát hành bổ sung của 60 công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán HoSE trong năm 2008. Giá cổ phiếu được quan sát là trong khoảng thời gian 15 ngày trước và 15 ngày sau ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày XR/ngày 0). Trong khoảng thời gian quan sát, giá cổ phiếu có tăng và giảm vào các
ngày khác nhau, song số liệu thống kê chỉ có ý nghĩa vào các ngày -13, ngày -9, ngày -4, ngày -1, ngày 0, ngày 2, ngày 4 và ngày 14. Giá cổ phiếu tăng vào các ngày -9, ngày -4, ngày 2 và ngày 14. Giá cổ phiếu giảm vào các ngày -13, ngày -1, ngày 0 và ngày 4.
Trong số đó, ngày -13 thể hiện mức giá cổ phiếu giảm 0,47% ở mức ý nghĩa 10% và giảm 0,43% (khơng có ý nghĩa) vào ngày -12. Như chúng ta đã biết, ngày công bố phát hành bổ sung cổ phiếu có thể được các cơng ty niêm yết công bố 10- 15 phiên giao dịch trước ngày XR nên việc giá giảm vào ngày -13 và ngày -12 có thể được xem là tác động của việc công bố thông tin đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên, vào các ngày sau đó (bắt đầu từ ngày -11 đến ngày -3) chứng kiến giá cổ phiếu tăng liên tục và số lượng chứng khoán tăng giá cũng nhiều hơn số lượng cổ phiếu giảm giá. Đặc biệt vào các ngày -9, giá cổ phiếu tăng 0,63% (mức ý nghĩa 5%) với 39 cổ phiếu tăng giá so với 24 cổ phiếu giảm giá và tăng 0,57% (mức ý nghĩa 5%) với 34 cổ phiếu tăng giá so với 29 cổ phiếu giảm vào ngày -7. Giá cổ phiếu tăng mạnh nhất vào ngày -4 có mức tăng 1,03% ở mức ý nghĩa 1%, trong đó có 35 cổ phiếu tăng giá và 28 cổ phiếu giảm giá. Diễn biến giá cổ phiếu cho thấy thị trường có phản ứng tiêu cực vào thời điểm thông tin phát hành bổ sung được cơng bố, nhưng lại có phản ứng tích cực vào các ngày tiếp theo (đặc biệt vào ngày -4) phản ánh một trào lưu mua nhất định đang xuất hiện trên thị trường. Điều này được lý giải như sau: giá cổ phiếu tăng vào các ngày trước đó cho thấy nhà đầu tư có xu hướng mua vào cổ phiếu để được hưởng ưu đãi từ cổ phiếu thưởng hoặc mua cổ phiếu từ quyền mua thường với giá thấp hơn nhiều so với thị giá. Mặc dù, theo lý thuyết, việc chia cổ phiếu thưởng không mang lại lợi ích cho nhà đầu tư vì xét về kế toán, đây chỉ là động tác kỹ thuật, không làm gia tăng giá trị cho doanh nghiệp. Đây chính là kỹ thuật chia nhỏ cổ phiếu. Ngoài ra, động thái này cũng thường làm tăng cung hàng hóa, có thể gây mất cân đối cung cầu và tạo hiện tượng pha loãng cổ phiếu. Khi doanh nghiệp chia cổ phiếu thưởng với tỉ lệ càng cao thì hiện tượng pha lỗng cổ phiếu càng mạnh. Số lượng cổ phiếu tăng nhưng vốn chủ sở hữu không đổi sẽ khiến giá cổ phiếu giảm. Song tâm lý các nhà đầu tư đơi khi khơng giải thích hiện tượng
trên theo lý thuyết. Vì là cổ phiếu thưởng nên nhà đầu tư thường dễ bị hấp dẫn. Các nhà đầu tư diễn giải việc chia cổ phiếu thưởng hay trả cổ phiếu bằng cổ tức đồng nghĩa với triển vọng phát triển tương lai của công ty, công ty cần giữ lại lợi nhuận cho các dự án tốt trong giai đoạn kinh doanh tiếp theo và không chia cổ tức bằng tiền mặt. Tương tự, quyền mua cổ phiếu cũng tạo sức hút lớn nơi các nhà đầu tư khi nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu với mức giá thấp hơn so với thị giá, tạo nên tâm lý được mua rẻ. Với tư duy như vậy, nhà đầu tư sẽ có xu hướng tìm mua cổ phiếu trước thời hạn chốt danh sách cổ đơng. Điều này vơ tình đẩy giá và lực cầu cổ phiếu tăng cao, tạo hấp dẫn thêm cho cổ phiếu trước ngày đăng ký cuối cùng.
Tuy nhiên, vào các ngày -2, ngày -1 và ngày 0 thị trường lại có những phản ứng tiêu cực. Số liệu thống kê có ý nghĩa với ngày -1 và ngày 0. Số lượng cổ phiếu giảm cũng nhiều hơn so với số lượng cổ phiếu tăng. Cụ thể là: Vào ngày -1, giá cổ phiếu giảm 0,40% ở mức ý nghĩa 10% với 38 trường hợp cổ phiếu giảm giá so với 25 trường hợp cổ phiếu tăng giá. Vào ngày 0, giá cổ phiếu giảm mạnh hơn với mức giảm 0,75% (mức ý nghĩa 1%) với 40 cổ phiếu giảm giá và 23 cổ phiếu tăng giá. Nguyên nhân chính của mức giảm giá này là do với quy định T+3 của thị trường chứng khoán Việt Nam, sau ngày XR 2 ngày sẽ là ngày đăng ký cuối cùng. Nhà đầu tư nào không muốn hưởng quyền và tham gia mua cổ phiếu của các đợt phát hành bổ sung sẽ phải bán cổ phiếu chậm nhất vào ngày -1, tạo nên một xu hướng bán nhất định trên thị trườnggây ra tình trạng giá cổ phiếu giảm vào ngày -1 và ngày XR. Kết quả này là khác biệt so với kiểm định thị trường HoSE năm 2007 và năm 2010 của tác giả Hồ Viết Tiến khi năm 2007 và năm 2010 chứng kiến giá cổ phiếu có mức tăng đáng kể vào ngày XR và từ 1 đến 2 ngày sau ngày XR. Nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 với tình hình chung là sụt giảm mạnh, việc các nhà đầu tư có xu hướng bán ra cổ phiếu sau khi giá cổ phiếu đạt được nhiều phiên tăng liên tục vào các ngày trước ngày XR (khi việc công bố phát hành bổ sung vẫn tạo tác động tích cực lên thị trường) là hoàn toàn hợp lý.
Sau phát hành, thị trường có một số phiên điều chỉnh. Rõ nhất là ngày 2 và ngày 4. Vào ngày 2, giá cổ phiếu tăng 0,66% ở mức ý nghĩa 5%. Vào ngày 4, giá cổ phiếu điều chỉnh giảm 0,77% ở mức ý nghĩa 1%.
Ngoài ra, căn cứ vào Bảng 4.3, Biểu đồ 4.1 và Biểu đồ 4.2, chúng ta nhận thấy rằng các nhà đầu tư vẫn có thể kiếm được suất sinh lợi bất thường. Suất sinh lợi bất thường trong khoảng thời gian 15 ngày trước và 15 ngày sau ngày XR có phiên nhỏ hơn 0, có phiên lớn hơn 0, nhưng suất sinh lợi bất thường tích lũy của cả khoảng thời gian [-15 ;+14] thường ở mức lớn hơn 0. Điều này cho thấy, dựa vào thông tin cơng bố vẫn có những nhà đầu tư có được suất sinh lợi bất thường và rõ ràng thông tin vẫn chưa phản ánh ngay lập tức vào giá cổ phiếu.
Biểu đồ 4.1: Suất sinh lợi bất thường trong khoảng thời gian [-15;+14]
-0.01 -0.008 -0.006 -0.004 -0.002 0 0.002 0.004 0.006 0.008 0.01 0.012 -15-14-13-12-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 NGÀY AAR AAR
(Nguồn: data từ HoSE và SSC, tính tốn của tác giả)
Biểu đồ 4.2: Suất sinh lợi bất thường tích lũy trong khoảng thời gian [-15;+14] -0.0100 -0.0050 0.0000 0.0050 0.0100 0.0150 0.0200 0.0250 0.0300 0.0350 -15-14-13-12-11-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 NGÀY CAR CAR
(Nguồn: data từ HoSE và SSC, tính tốn của tác giả)
Số liệu Bảng 4.4 đã góp phần củng cố thêm những lập luận ở trên. Giá cổ phiếu của phương thức phát hành quyền mua và cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu đều có những mức tăng trước ngày XR khoảng từ 10 đến 11 ngày và giảm vào 2 ngày là ngày -1 và ngày 0. Tuy nhiên mức độ tăng, giảm của hai phương thức phát hành khác nhau lại có những điểm khác biệt. Trước ngày XR (bắt đầu từ ngày -11 cho đến ngày -3), giá cổ phiếu của phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chia cổ tức bằng cổ phiếu tăng liên tục và tăng mạnh hơn so với phương pháp phát hành quyền mua. Ngày -1 và ngày XR chứng kiến sự sụt giảm giá cổ phiếu ở cả hai phương pháp phát hành, chủ yếu ở phương pháp phát hành quyền mua vào ngày -1 và ở phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu vào ngày 0. Sau ngày XR, cả hai phương pháp phát hành đều có những phiên điều chỉnh.
Giá cổ phiếu giảm vào ngày -13 (giảm 0,47%) là do sự sụt giảm của cả cổ phiếu phát hành quyền mua và cổ phiếu phát hành cổ phiếu thưởng (và/hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu). Mức giảm giá của cổ phiếu phát hành quyền mua nhiều hơn, giảm 0,64% so với 0,40% của cổ phiếu có phương thức phát hành cổ phiếu thưởng
và/hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy nhiên, số liệu ngày -13 của từng phương pháp phát hành lại khơng có ý nghĩa thống kê.
Trong khi đó, việc cơng ty niêm yết phát hành bổ sung bằng phương pháp phát hành quyền mua và phát hành cổ phiếu thưởng đều khiến giá cổ phiếu tăng trước ngày XR, từ ngày -9 cho đến ngày -4. Giá cổ phiếu tăng chủ yếu ở phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng (tăng 0,66% vào ngày -9, tăng 0,92% vào ngày -7, tăng 0,57% vào ngày -5, tăng 0,85% vào ngày -4), ngoại trừ mức tăng đáng kể 1,51% vào ngày -4 của phương pháp phát hành quyền mua. Giá cổ phiếu của phương pháp phát hành quyền mua trong khoảng thời gian [-11;-4] vẫn có những điều chỉnh giảm dù khơng có ý nghĩa thống kê, ngược lại với xu hướng tăng liên tục trong cùng khoảng thời gian của phương pháp còn lại. Điều này cho thấy thị trường phản ứng tích cực với phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hơn. Nguyên nhân là do với phương pháp phát hành quyền mua, nhà đầu tư dù được mua cổ phiếu với giá ưu đãi hơn nhưng vẫn phải có sẵn một nguồn vốn nhất định nếu muốn tham gia đợt phát hành. Trong khi đó, với phương pháp cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, nhà đầu tư có tên trong danh sách chốt đăng ký cổ đông hiển nhiên sẽ nhận được cổ phiếu mà không cần chi thêm đồng vốn nào. Chính vì vậy, phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chi cổ tức bằng cổ phiếu có sức hấp dẫn với thị trường hơn so với phương pháp phát hành quyền mua.
Trước ngày XR hai ngày (ngày -2 đến ngày 0), giá cổ phiếu điều chỉnh giảm. Đối với phát hành quyền mua, giá giảm lần lượt 0,94% ngày -2 (mức ý nghĩa 10%), giảm 1,50% ngày -1 (mức ý nghĩa 1%) và 0,56% ngày 0 (khơng có ý nghĩa). Đối với phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu, giá cổ phiếu chỉ giảm vào ngày 0 với mức giảm 0,82% (mức ý nghĩa 5%), các ngày trước đó vẫn thể hiện mức tăng. Như vậy, nhìn chung, thị trường phản ứng tiêu cực trong khoảng 2 ngày trước ngày XR và đặc biệt với cổ phiếu các công ty niêm yết phát hành bổ sung bằng phương pháp phát hành quyền mua. Điều này một lần nữa cho thấy các nhà đầu tư bị hấp dẫn bởi phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả
cổ tức bằng cổ phiếu hơn. Hiện tượng này được giải thích là do: Đối với phương pháp phát hành trả cổ tức bằng cổ phiếu hay cổ phiếu thưởng, nếu nhà đầu tư đã lưu ký cổ phiếu, họ không cần đăng ký cũng không cần huy động vốn để mua cổ phiếu, một thời gian sau cổ phiếu tự động về tài khoản. Do vậy, không phát sinh nhu cầu lớn bán trước ngày XR, xu hướng giảm giá ít hơn. Với phương pháp phân bổ quyền mua, nhà đầu tư bắt buộc phải quyết định có mua hay khơng mua cổ phiếu. Trong trường hợp nhà đầu tư không muốn tham gia đợt phát hành hoặc không đủ vốn để tham gia đợt phát hành sẽ có xu hướng bán cổ phiếu. Đây chính là lý do khiến cho giá cổ phiếu của các công ty phát hành quyền mua có xu hướng giảm mạnh vào ngày -2 và ngày -1, trong khi đó giá cổ phiếu của phương pháp phát hành trả cổ tức hoặc thưởng chỉ giảm nhẹ. Kết quả này cũng hoàn toàn phù hợp với kết luận trong nghiên cứu của tác giả Hồ Viết Tiến về kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình của thị trường chứng khoán Việt Nam trên sàn HoSE trong 2 năm 2007 và 2010 cũng với cùng phương pháp thông qua quan sát suất sinh lợi bất thường trên thị trường.
Sau ngày XR, thị trường có những phiên điều chỉnh với cả hai phương pháp phát hành. Đối với phát hành cổ phiếu thưởng và/hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, giá giảm vào ngày +4 ở mức 0,85% (ý nghĩa 1%), tăng 0,55% ngày +14 (ý nghĩa 10%). Đối với phát hành quyền mua, giá cổ phiếu tăng vào ngày +2 và ngày +5 (trong đó đặc biệt tăng mạnh vào ngày +2) với mức tăng lần lượt là 2,1% (ý nghĩa 1%) và 0,86% (ý nghĩa 10%) trước khi có phiên điều chỉnh giảm 0,97% (ý nghĩa 1%) vào ngày +13. Xét về tổng thể, trong khoảng thời gian +14 ngày sau ngày XR, giá cổ phiếu của phương pháp phát hành quyền mua có ít phiên giảm giá hơn so với phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng (6 phiên giảm giá so với 9 phiên). Mức điều chỉnh tăng của phương pháp phát hành quyền mua cũng lớn hơn, đặc biệt vào ngày +2. Như vậy, sau ngày XR, thị trường có phản ứng tích cực với cổ phiếu ở cả hai phương pháp phát hành, nhất là đối với phát hành quyền mua. Giải thích cho kết luận này như sau: khi một công ty phát hành bổ sung bằng phương pháp phân bổ quyền mua đã đưa ra một thơng điệp tốt. Cơng ty đang có nhu cầu về vốn cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh, các dự án mới. Hay nói cách khác, cơng ty đã phát
tín hiệu tốt về triển vọng tăng trưởng trong tương lai đến thị trường nên mức điều chỉnh giảm nếu có sẽ cũng ít hơn. Với việc đưa ra thông tin tốt, giá cổ phiếu của phương pháp phát hành quyền mua đã tiếp tục có được những mức tăng trong những ngày tiếp theo sau ngày XR, trong khi phản ứng tích cực của thị trường đối