2.3 .Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng
2.3.6. Quy mô (SIZE)
Nhờ vào lợi ích kinh tế theo quy mô, các công ty lớn dễ tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngồi vì lợi nhuận cao, đặc trƣng cơng ty tốt, ít bất cân xứng thông tin và khả năng kiệt quệ tài chính hoặc phá sản thấp (Brennan and Hughes, 1991). Hơn thế,chi phí cố định mà họ phải trả cho việc huy động vốn chỉ chiếm tỷ lệ
phần trăm nhỏ trong tổng khoản vốn huy động (Peterson và Ranjan, 2003). Ngƣợc lại, các công ty nhỏ thƣờng phải đối diện với các rào cản khi đi vay và gánh chịu chi phí tài trợ cao hơn (Whited, 1992; Kim và cộng sự, 1998; and Fazzari và Petersen,
1993).Ngoài ra, nâng cao lƣợng tiền mặt bằng cách bán các tài sản không quan
trọng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính (Lang và cộng sự, 1995) thƣờng dễ dàng hơn đối với các cơng ty đa dạng hóa đầu tƣ và các cơng ty lớn thƣờng có xu hƣớng đa dạng hóa nhiều hơn (Rajan và Zingales, 1995; Titman và Wessels, 1988). Hoàn toàn đối lập, các cơng ty nhỏ thƣờng dễ mất tính thanh khoản khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính (Ozkan, 1996). Bên cạch đó, một giả thiết khác của Miller và Orr (1966) cũng cho rằng các cơng ty lớn có lợi thế hơn trong việc quản lý tiền mặt.Từ các mối quan hệ trên, mơ hình lý thuyết đánh đổidự đốn các cơng ty lớncó xu hƣớng nắm giữ tiền mặt thấp hơn.
Ngƣợc lại, Opler (1999) cho rằng các công ty lớn nên giữ tiền mặt nhiều hơn. Nó phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, dự đoán một mối quan hệ đồng biếngiữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt. Những cơng ty càng lớn đƣợc giả định là có nhiều khả năng thành cơng hơn; vì thế, họ sẽ duy trì đƣợc mức nắm giữ tiền mặt cao hơn từ lợi nhuận giữ lại và nhằmmục đích phục vụ nhu cầu đầu tƣ. Lập luận này đứng trên góc độ xem xét mức nắm giữ tiền mặt cao là kết quả của quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tƣ và tài trợ.
Theo Shah(2011), quy mô công ty (ký hiệu là SIZE) đƣợc tính tốn bằng cách lấy ln(tổng tài sản).
2.3.7. Biến động của dòng tiền (Variability)
Theo quan điểm của Ferreira and Vilela (2004), việc đảm bảo một khoản dự trữ tiền mặt giúp công ty giảm rủi ro bị kiệt quệ tài chính trƣớc những cú sốc hay thay đổi bất thƣờng của nền kinh tế gây ra. Thêm vào đó, Minton và Schrand (1999) cho rằng dịng tiền bất ổn khiến các cơng ty thƣờng xuyênphải bỏ qua những cơ hội đầu tƣ đạt lợi nhuận. Cụ thể, các cơng ty khơng thể trì hỗn thời gian thực hiện quyết định đầu tƣ vào các dự áncho đến khi dòng tiền doanh nghiêp đạt mức cao vì đến lúc đó cơ hội đầu tƣ cũng có thể đã qua đi.Cho nên, các cơng ty đƣợc kỳ vọng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nếu biến động dòng tiền lớn (Opler và cộng sự, 1999).
Theo nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004), mức độ biến động dòng tiền đƣợc đo lƣờng bằng độ lệch chuẩn dòng tiền trên tổng tài sản, ký hiệu là VAR.
2.3.8. Tính thanh khoản của tài sản (Liquidity)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, Opler và cộng sự (1999) cho rằng khơng có mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao. Tuy nhiên, trên nền tảng lập luận theo lý thuyết đánh đổi, các cơng ty có vịng ln chuyển tiền mặt ngắn thƣờng không cần nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm mục tiêu phòng ngừa (Elion, 2004). Điều này hợp lý để giả định rằng các tài sản có tính thanh khoản cao có thể đƣợc xem nhƣ một biện pháp thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt của các công ty(Ozkan, 2002). Do các cơng ty có thể chuyển đổi chúng thành tiền mặt một cách dễ dàng và ít tốn chi phí hơn việc huy động nguồn vốn tài trợ từ bên ngồi khi gặp khó khăn về tài chính. Vì vậy, chúng ta kỳ vọng mức nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao sẽ tỷ lệ nghịch với lƣợng tiền mặt nắm giữ. Nhiều nghiên cứu khác cũng ủng hộ mối quan hệ này nhƣ Tong (2006) và Daher (2010).
Bài nghiên cứu này xác định mức nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao theo Ozkan và Ozkan (2004) bằng cách lấy tài sản ngắn hạn trừ đi cho nợ ngắn hạn, tiền và tƣơng đƣơng tiền, sau đó đem chia cho tổng tài sản. Ký hiệu là LIQ.
2.3.9. Cấu trúc ban giám đốc
Theo lý thuyết đại diện, xung đột lợi ích giữa cổ đơng và nhà quản lý xuất phát từ việc tách bạch quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Dựa trên mâu thuẫn này, Jensen (1986) cho rằng: Các nhà quản lý của các công ty thƣờng nâng cao mức độ tồn quỹ tiền mặt để có thể kiểm sốt tài sản cơng ty dễ hơn và nhờ đó có thể dễ dàng chấp nhận các dự án mới mà không cần xin phép từ các cổ đông. Papaioannoun và cộng sự (1992) cho rằng các nhà quản lý có khuynh hƣớng giữ nhiều tiền mặt nhằm phục vụ các đặc quyền, đặc lợi cá nhân. Myer và Ranjan (1998) cũng đồng tình quan điểm trên rằng nhà quản trị đạt đƣợc nhiều lợi ích cá nhân hơn từ các tài sản có tính thanh khoản cao.
Do đó, một trong những vấn đề mà lý thuyết đại diện đặt ra đó là thiết lập cấu trúc Hội đồng quản trị (HĐQT) nhằm đảm bảo lợi ích của các cổ đơng. HĐQT là cơ chế quản trị nội bộ quan trọng và chức năng chính của nó là để giám sát các quyết định quản lý thay mặt cho các cổ đơng và để xác minh tính chính xác của thơng tin phát hành cho các cổ đông.
Thông thƣờng, cấu trúc HĐQT gồmthành viên HĐQT điều hành và không điều hành. Theo lý thuyết đại diện, một HĐQT hiệu quả nên bao gồm đa số thành viên HĐQT không điều hành (hay còn gọi là HĐQT độc lập), những ngƣời mà đƣợc các cổ đông tin rằng sẽ tạo ra kết quả hoạt động vƣợt trội bởi tính độc lập của họ đối với hoạt động quản lý của công ty (Dalton, 1998). Hội đồng độc lập giảm sự thống trị quản lý, nâng cao chất lƣợng giám sát quản lý, nâng cao hiệu quả của các ban tham mƣu cho hoạt động kinh doanh (Chahine và Filatotchev, 2008). Bởi vì các thành viên HĐQT điều hành có trách nhiệm thực hiện các hoạt động hàng ngày của cơng ty nhƣ tài chính, marketing… Với vai trị hỗ trợ cho giám đốc điều hành, họ sẽ không thể thực hiện một cách trọn vẹn vai trò giám sát hay kỷ luật giám đốc điều hành (Daily và Dalton, 1993). Do đó, xây dựng một cơ chế để giám sát các hành động của giám đốc điều hành và các thành viên HĐQT điều hành là rất quan trọng. Các nghiên cứu của Fama và Eugene (1980), Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra rằng
thành viên HĐQT khơng điều hành có nhiều động lực hơn trong việc bảo vệ lợi ích của các cổ đơng, bởi vì tầm quan trọng của việc bảo vệ danh tiếng của họ trên thị trƣờng. Beasely (1996) cũng chỉ ra rằng các HĐQT với đa số thành viênbên ngoài thực hiện rất tốt vai trò giám sát của họ, đặc biệt là trong báo cáo tài chính. Theo đó, các cổ đơng sẵn sàng chấp nhận cho phép công ty nắm giữ tiền mặt cao hơn khi mức độ độc lập của hội đồng quản trị cao. Ngƣợc lại, họ chỉ chấp nhận mức nắm giữ tiền mặt thấp tại công ty khi các nhiều thành viên HĐQT kiêm nhiệm các chức vụ điều hành tại công ty.
Một vấn đề khác của cấu trúc HĐQT là vai trò của chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc điều hành. Cấu trúc lãnh đạo hợp nhất diễn ra khi giám đốc đảm nhiệm cùng lúc hai vai trò là tổng giám đốc điều hành và chủ tịch HĐQT. Cadbury (2002) đã đề cập tới cấu trúc lãnh đạo này. Nó sẽ tạo ra một tổng giám đốc điều hành có quyền lực tuyệt đối (Lam và Lee, 2008). Khả năng họ tận dụng quyền lực để phục vụ lợi ích cá nhân rất lớn. Cho nên các cổ đơng có xu hƣớng khơng chấp nhận cho công ty nắm giữ quá nhiều tiền mặt để giảm bớt rủi ro.
Tuy nhiên đứng ở một góc độ lập luận khác, hội đồng quản trị độc lập nâng cao chất lƣợng công bố thông tin và làmgiảm bất cân xứng thông tin (Chahine và
Filatotchev, 2008). Dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt,
thông tin minh bạch cao hơn làm cho các cơng ty có nhiều khả năng huy động vốn bên ngoài cho đầu tƣ vốn. Theo đó, các doanh nghiệp trong tình huống này sẽ không cần phải giữ nhiều tiền mặt. Giả thiết này đƣợc ủng hộ bởi nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004). Điều đó cũng có nghĩa là nếu các hội đồng quản trị nắm càng nhiều vị trí trong bộ máy quản lý hay chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm vị trí tổng giám đốc điều hành thì mức độ nắm giữ tiền mặt của cơng ty có xu hƣớng cao. Tuy nhiên, lập luận này lại ít đƣợc ủng hộ trong các bài nghiên cứu về quản trị tiền mặt.
Bên cạnh các nhân tố nói trên, tác giả đề cập đến một số các nhân tố ảnh hƣởng khác chẳng hạn chi tiêu vốn hoặc chi phí R&D,.. cũng là các nhân tố có ảnh
hƣởng đáng kể đến mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Do hạn chế của bài nghiên cứu về thời gian và điều kiện thu thập số liệu, các nhân tố bên dƣới tác giả chỉ đề cập đến để mở rộng cho các bài nghiên cứu sau này và chƣa đƣợc chọn lựa làm biến phụ thuộc trong mơ hình bài nghiên cứu hiện tại.
3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Nguồn dữ liệu và định nghĩa các biến 3.1 Nguồn dữ liệu và định nghĩa các biến
3.1.1 Nguồn dữ liệu
Bài nghiên cứu sử dụng số liệu từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh, báo cáo lƣu chuyển tiền tệ, thuyết minh báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX từ năm 2007- 2014.
Hệ thống dữ liệu bảng cho bài nghiên cứu đƣợc thiết lập nhƣ sau: Thứ nhất, những cơng ty tài chính đƣợc loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu bởi họ đóng vai trị là nhà tạo lập thị trƣờng và cụ thể hơn là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các loại hình cơng ty này phải tuân thủ một số quy định giám sát (Opler và cộng sự, 1999) từ ngân
hàng trung ƣơng. Thứ hai, các báo cáo tài chính từ năm 2007 đến 2014 hàng năm phải cung cấp đầy đủ dữ liệu cho tất cả các biến nghiên cứu nhằm đảm bảo dữ liệu bảng thu đƣợc là cân đối.Thứ ba, tiến hành loại bỏ những cơng ty có vốn chủ sở hữu âm. Cuối cùng, bài nghiên cứu đã thu thập đƣợc 163 công ty thỏa mãn các yêu cầu với tổng số 1304 quan sát (163 công ty x 8 năm).
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng để ƣớc tính mối liên hệ giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với các biến giải thích ở trên. Dữ liệu bảng là dữ liệu kết hợp các quan sát theo chuỗi thời gian và theo không gian. Baltagi (2008) liệt kê các ƣu điểm của dữ liệu bảng so với dữ liệu theo chuỗi thời gian và khơng gian nhƣ sau: Thứ nhất, vì dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, tiểu bang, đất nƣớc, v.v… theo thời gian, nên nhất định phải có tính dị biệt (khơng đồng nhất) trong các đơn vị này. Kỹ thuật ƣớc lƣợng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt đó bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng cá nhân hoặc doanh nghiệp. Thứ hai, thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thơng tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơngiữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn. Thứ ba,
thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi. Thứ tƣ, dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lƣờng tốt hơn những ảnh hƣởng mà không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo không gian thuần túy. Thứ năm, dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mơ hình hành vi phức tạp hơn. Cuối cùng, số lƣợng quan sát thu thập đƣợc khá nhiều nên dữ liệu bảng có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra. Tóm lại, dữ liệu bảng có thể làm phong phú các phân tích thực nghiệm theo những cách thứcmà không thể đạt đƣợc nếu ta chỉ sử dụng các dữ liệu theo chuỗi thời gian hay không gian thuần túy.
3.1.2 Biến phụ thuộc
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH)
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
3.1.3 Biến độc lập Bảng 3.1:Tổng hợp các biến giải thích Bảng 3.1:Tổng hợp các biến giải thích STT Biến Cách tính Kỳ vọng dấu 1 LEV - 2 BANK
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
-
3 DIV
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
4 CF
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
-/+
5 SIZE Ln(tổng tài sản)
Theo nghiên cứu của Shah (2011) -/+ 6 VAR Độ lệch chuẩn của dòng tiền/ Tổng tài sản
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004) +
7 GRT Ln (
Theo nghiên cứu của Shah (2011) -/+ 8 LIQ
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
-
9 EX
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
- 10 CEO Bằng 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức vụ CEO và ngƣợc
lại thì bằng 0 -
Trong đó: LEV là địn bẩy tài chính, BANK là mức vay nợ ngân hàng, DIV là mức thanh tốn cổ tức, CF là dịng tiền, SIZE là quy mô, VAR là mức biến động dòng tiền, GRT là tốc độ tăng trƣởng tài sản, LIQ là tính thanh khoản của tài sản. EX là tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị kiêm nhiệm các vị trí giám đốc trên tổng số thành viên hội đồng quản trị. CEO là biến giả, sẽ nhận giá trị là 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc điều hành và ngƣợc lại sẽ nhận giá trị 0.
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu
3.2.1 Mơ hình hồi quy gộp (pooled OLS)
bằng hình thức sử dụng tất cả dữ liệu bằng cách xếp chồng không phân biệt từng cá thể riêng biệt. Tức là, mơ hình này sử dụng dữ liệu gần giống nhƣ một phân tích OLS bình thƣờng.
= * + * + * + * + * +
* + * + * + + * +
Trong đó: Biến phụ thuộc là tỷ số tiền và tƣơng đƣơng tiền trên tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t. LEV, BANK, DIV, CF, SIZE, VAR, GRT, LIQ, EX, CEO là nhƣng biến giải thích cho cơng ty i tại thời điểm t. là sai số.
Mơ hình hồi quy gộp giả định rằng mối quan hệ giữa các biến là không thay đổi cho tất cả các dữ liệu quan sát. Mơ hình hồi quy gộp đã bỏ qua những mối quan hệ không đồng nhất giữa các đơn vị chéo theo thời gian bằng cách giả định rằng hệ số hồi quy là nhƣ nhau nên những tác động khác nhau nếu có giữa các biến số giải thích đến biến phụ thuộc đƣợc chƣa đựng trong sai số hồi quy . Nghĩa là, các hệ số độ dốc của 10 biến đều giống hệt nhau đối với cả 163 công ty và giá trị tung độ gốc của 163 công ty giống nhau. Đây là những giả định rất hạn chế. Vì thế, hồi quy gộp (pooled OLS) có thể làm biến dạng mối quan hệ thực chất giữa biến độc lập và biến giải thích.
3.2.2 Mơ hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model)
Mơ hình hiệu ứng cố địnhgiả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hƣởng đến các biến giải thích.Mơ hình hiệu ứng cố định phân tích mối tƣơng quan giữa phần dƣ của mỗi thực thể với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hƣởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ƣớc lƣợng những ảnh hƣởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc.Mơ hình ƣớc lƣợng sử dụng:
= * + * + * + * + * +
Trong đó: chứa đựng những tác động của các biến giải thích đến biến phụ thuộc theo dữ liệu chéo nhƣng khơng thay đổi theo thời gian. Ví dụ nhƣ sự khác nhau trong chính sách quản lý, lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp…Nhƣ vậy tất cả các tác động từ sự hỗn tạp của dữ liệu chéo sẽ đƣợc kiểm sốt và đóng