Theo Diamond, (1984); Berlin và Loyeys, (1988) lợi thế của các ngân hàng so với các tổ chức khác trong việc giám sát hoạt động của các công ty, thu thập và xử lý thông tin làm giảm thiểu các vấn đề liên quan đến mâu thuẩn đại diện và bất ứng thông tin. Fama (1985) lập luận rằng với thị trường tài chính mà rủi ro bất
cân xứng thông tin ngày càng cao như hiện nay, các ngân hàng trở nên có lợi thế tương đối hơn so với các công ty cho vay trong việc giảm chi phí thơng tin và tiếp cận thơng tin từ q trình ra quyết định của các cơng ty khác với cơng báo có sẵn. Vì vậy, các ngân hàng thực hiện vai trò sàng lọc bằng c ách sử dụng thông tin cá nhân để đánh giá và giám sát khách hàng vay một cách hiệu quả hơn các tở chức, cá nhân cho vay khác. Vì vậy, thiện chí của các ngân hàng trong việc c ấp một khoản vay hoặc gia hạn một khoản vay cho cơng ty cho thấy thơng tin tích cực về cơng ty đó.3 Hơn nữa, thơng qua việc cấp tín dụng cho các công ty vay vốn, các công ty tồn tại mối quan hệ với ngân hàng s ẽ tăng khả năng ti ếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài. Trong phạm vi lý luận nắm giữ tiền, các cơng ty có nợ ngân hàng nhiều trong cơ cấu nguồn vốn của họ sẽ tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn. Điều này, hàm ý rằng các cơng ty này sẽ có ít ti ền mặt và chứng khoán khả mãi. Một lý do khác nữa là t ại sao nợ vay ngân hàng tương quan âm với nắm giữ tiền của công ty, khoản nợ vay này đáo hạn dễ dàng hơn khi công ty cần theo lập luận của Chemmanur và Fulghieri, (1994). Tính linh hoạt của đáo hạn, làm cho khoản vay ngân hàng thay thế ở mức cao cho việc nắm giữ tiền và chứng khốn khả mãi.
2.2.7. Chi trả cở tức – Dividend payments
Trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, nắm giữ tiền mặt thì tốn kém chi phí, do đó để huy động nguồn tiền, các doanh nghiệp có thể cắt giảm chi trả cở tức để tài trợ thay vì nắm giữ tiền mặt. Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt có thể được cắt giảm bằng cách sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc giảm chi trả cổ tức. Doanh nghiệp hiện thời chi trả cở tức có khả năng gia tăng nguồn tài trợ khi cần thiết do đó có xu
3 Tài liệu James (1987) và Mikkelson và Partch (1986) thơng báo hợp đồng tín dụng ngân hàng truyền đạt các thơng tin tích cực cho thị trường chứng khốn về tín dụng cơng ty cho vay. Billett et al. (1995) khẳng định rằng, không giống như phát hành nợ công, thông báo khoản vay ngân hàng tương quan dương với lợi nhuận bên vay. Ngoài ra, Slovin và Young (1990) chứng minh sự hiện diện mối quan hệ ngân hàng làm giảm bớt mức độ định giá thấp với các dịch vụ công cộng ban đầu của khách hàng công ty.
hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn. Ủng hộ lý thuyết này, Opler và cộng sự (1999) cho rằng trong giới hạn các cơng ty, để có thể làm tăng nguồn vốn cho hoạt động kinh doanh một cách dễ dàng các cơng ty có thể cắt giảm chi trả cở tức cho cở đơng, vì vậy, tồn tại mối quan ngược chiều gi ữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, giả định rằng các yếu tố khác không đổi, các công ty chi trả cở tức cũng có thể nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với công ty không chi trả cở tức khi h ọ muốn tránh tình huống thiếu tiền mặt để chi tr ả cổ tức cho cổ đông. Trường hợp này chúng ta quan sát được tương quan dương giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền.
2.2.8. Sở hữu quản lý – Managerial ownership
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng sở hữu quản trị công ty ít hơn 100% phần dư dòng tiền, sẽ xuất hiện mâu thuẩn lợi ích tiềm tàng giữa nhà quản trị và các cở đơng bên ngồi. Cở đông sáng lập tạo ra việc nhà quản trị né tránh và dùng các đặc quyền có l ợi cho nhà qu ản trị là v ấn đề tiềm tàng của chi phí đại diện . Vấn đề đại diện tiềm tàng khác là do dịng ti ền tự do cơng ty tạo ra vượt quá mức cần thiết tài trợ cho các dự án đầu tư có giá trị. Jensen (1986) cho rằng dòng tiền tự do bộc lộ mâu thuẫn tiềm tàng nghiêm trọng vì dự trữ nhiều tiền mặt có thể phục vụ chủ yếu cho lợi ích nhà qu ản trị. Các nhà quản trị có đ ộng cơ để tăng quỹ tiền mặt dưới sự kiểm sốt của họ, vì điều này cho phép họ chi tiêu theo ý muốn,…lãng phí tiền mặt bằng cách dùng đặc quyền ho ặc quyết định đầu tư không hiệu quả4
. Mặt khác, các cở đơng thích dịng tiền tự do để chi trả cở tức cho họ.
Cũng đã có rất nhiều tài liệu c ủa Jensen và Meckling (1976) được đưa ra đ ể hỗ trợ cho quan niệm sở h ữu quản lý có thể giúp sắp lại l ợi ích tài chính của nhà quản trị với các cổ đông. Rất nhiều các tài liệu liên quan đến quan hệ giữa quản trị
4
Blanchard et al. (1994) đưa ra bằng chứng rằng các cơng ty có tiền bất ngờ có khuynh hướng duy trì các nguồn lực bên trong và đầu tư chúng vào các dự án kém hấp dẫn để tránh việc từ bỏ tiền hoặc một người ngồi đề
sở hữu và hoạt động của cơng ty . Điều đó kh ẳng định rằng, với việc tăng sở hữu quản trị, hiệu quả công ty sẽ cải thiện khi nhà quản trị ít có khả năng thay đởi mục đích nguồn lực ngoại trừ tối đa hóa giá trị. Tuy nhiên, với mức quản trị sở hữu nhất định, các cở đơng bên ngồi khó mà giám sát hoạt động của nhà quản trị chẳng hạn như quản trị cực đoan. Do đó, Morck (1988), McConnell và Servaes (1990), cho rằng các nhà quản trị giỏi né tránh và dùng nhiều bởng lộc có giá trị hơn các giá tr ị mất mát công ty phải gánh chịu. Có lập luận rằng, tồn tại mối quan hệ không đơn điệu giữa quản trị sở hữu, cổ đơng liên kết và lợi ích quản trị.
2.2.9. Cở đơng kiểm sốt _ Controller
Mặc dù, nhiều lập luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đưa ra mối liên hệ có ý nghĩa giữa mức sở hữu quản trị, lợi ích các cở đơng liên kết và nhà quản trị, nhưng mức sở hữu quản trị ảnh hưởng đến lựa chọn nắm gi ữ tiền của các công ty không được nghiên cứu đầy đủ. Trong nghiên cứu này chúng tôi nghiên cứu thay đổi mức nắm giữ ti ền với mức quản trị sở hữu và liệu mối quan hệ này có bị ảnh hưởng bởi các đặc tính khác của cấu trúc sở hữu cơng ty.
Tập trung sở hữu hàm ý vấn đề đại diện tiềm tàng quan trọng. Tuy nhiên, ảnh hưởng của tập trung sở hữu về hành vi nắm giữ tiền còn mơ hồ. Một trong các cách kiểm soát vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông là giám sát hiệu quả nhà quản trị nhằm đảm bảo rằng họ hành động vì lợi ích của các cổ đông. Tuy nhiên, việc giám sát bởi cổ đông trung bình khơng tốn kém phí là mặt h ạn chế. Cở đơng trung bình khơng có đủ động cơ để giám sát các nhà quản trị khi chi phí giám sát lớn hơn lợi ích. Grossman và Hart (1988), lập luận rằng các cổ đông chịu tất cả chi phí liên quan đến hành vi giám sát của họ trong khi lợi ích từ giám sát chỉ theo tỷ lệ cổ phần của họ. Ngược lại, các cổ đông lớn lập luận rằng chia nhiều phần nhỏ dòng tiền của cơng ty, có thể giám sát các nhà quản trị hiệu quả hơn và các vấn đề chi phí
liên quan đến giám sát được giảm thiểu. Stiglitz (1985); Shleifer và Vishny (1986) lập luận rằng sự có mặt của cổ đông lớn, quyết định nhà quản trị bị hạn chế, chi phí đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông được giảm bớt. Theo quan điểm này, chi phí tài trợ bên ngồi sẽ thấp hơn cho cơng ty với cở đông lớn, tức là công ty tập trung sở hữu cao, điều này ngụ ý rằng mức nắm giữ tiền sẽ ít hơn.
Mặc dù tăng cường giám sát bởi cổ đông lớn giúp giảm chi phí đại diện kèm với ban quản trị, cũng có những lợi ích cá nhân kiểm sốt tích lũy cho các cở đơng lớn, không nhất thiết phải chia cổ đông thiểu số. Các nghiên cứu gần đây nhấn mạnh mâu thuẫn lợi ích tiềm tàng giữa cở đơng kiểm sốt và các cở đơng khác. Shleifer và Vishny (1997); Faccio, Lang, và Young (2001); Holderness (2002) lập luận rằng các cở đơng lớn giành quyền kiểm sốt gần như tồn bộ cơng ty, họ thích tạo ra lợi ích cá nhân kiểm sốt mà khơng chia cho cổ đông thiểu số. Kết quả là, các cở đơng lớn có động cơ và cơ hội để tăng quỹ tiền mặt dưới sự kiểm sốt của họ để tiêu phí lợi ích cơng ty với phí tởn của cở đơng thiểu số, và điều này thực hiện bằng việc tích lũy nhiều tiền mặt. Với mức nắm giữ tiền cao ít có khả năng các cở đơng kiểm soát sẽ từ bỏ quyền kiểm sốt và chia lợi ích với cở đơng bên ngồi. Những lập luận này đưa ra mối tương quan dương giữa các cổ đông lớn và nắm giữ tiền.
Nhận diện cở đơng kiểm sốt: nhận diện cở đơng kiểm sốt có liên quan đến bản chất giám sát của các cở đơng kiểm sốt đó. Điều này có nghĩa, động cơ giám sát ban điều hành tùy thuộc vào các loại cở đơng kiểm sốt. Chẳng hạn, việc tham gia trực tiếp của các cở đơng kiểm sốt loại gia đình đến cơng tác quản trị của cơng ty có vẻ phù hợp hơn việc tham gia trực tiếp của các cở đơng kiểm sốt loại định chế tài chính. Điều này dẫn đến tăng chi phí đại diện liên quan đến mối quan hệ giữa các nhà quản trị và cổ đông bên ngồi. Đặc biệt, các nhà quản trị có thể kéo dài việc quản lý kém hiệu quả theo quan điểm của cở đơng bên ngồi. Điều này có
nghĩa các cơng ty bị kiểm sốt bởi cở đơng gia đình có thể giữ nhiều tiền mặt và chứng khốn khả mãi hơn những cơng ty bị kiểm sốt bởi các loại cở đơng kiểm soát khác. Mặt khác, ở một mức độ nào đó, các công ty được điều hành bởi các nhà quản lý khơng bảo thủ thơng qua quyền sở hữu kiểm sốt và khả năng giám sát, kiểm sốt bởi các tở chức tài chính ám chỉ việc giám sát hiệu quả và tốn kém hơn của công tác quản trị. Điều này dẫn đến giảm bất đồng giữa các nhà quản lý và cổ đông bao gồm cả cở đơng bên ngồi. Do đó, chi phí đại diện liên quan đến quyền sở hữu quản trị ở mức cao hơn hạ thấp xuống. Tuy nhiên, vấn đề này dẫn đến tốn kém hơn nếu các tổ chức lớn không giám sát hiệu quả và khơng có cở đơng kiểm sốt khác. Chắng hạn, Franks et al., (2001) lập luận rằng các cơng ty ở Anh có quan điểm thụ động bị kiểm soát bởi các định chế tài chính. Đồng thời, Faccio and Lasfer (2000) cung cấp bằng chứng cho rằng các quỹ hưu trí không tạo ra giá trị giám sát.
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về nắm giữ tiền mặt
Tim Opler, Lee Pinkowitz, Rene Stulz, Rohan Williamson (1998) nghiên cứu về yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty ở Mỹ, họ đã phát hiện ra rằng các cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, có nhiều hoạt động rủi ro hơn, và các cơng ty có quy mơ nhỏ thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty khác. Các công ty dễ dàng tiếp cận tới thị trường vốn, bao gồm những cơng ty có quy mơ lớn và có xếp hạng tín dụng thì có xu hướng nắm giữ tiền mặt. Ngồi ra, họ phát hiện rằng cơng ty hoạt động hiệu quả có xu hướng tích trữ nhiều tiền mặt hơn phù hợp với những dự đốn từ mơ hình lý thuyết đánh đởi trong đó các nhà quản lý tối đa hóa sự giàu có của cở đơng.
Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004) nghiên cứu thực nghiệm về nắm giữ tiền của các công ty ở Anh, phát hiện ra rằng cơ hội tăng trưởng, lưu chuyển tiền tệ, tài sản lưu động, đòn bẩy và nợ ngân hàng là các yếu tố quan trọng trong việc xác
định lượng tiền cần nắm giữ của công ty. Họ phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản, địn bẩy, tởng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, còn các biến dịng tiền, cơ hội tăng trưởng thì có tác động cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp. Ngồi ra họ cịn tìm thấy cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp đóng vai trị quan trọng trong xác định lượng tiền nắm giữ của các công ty ở Anh, điều này thể hiện mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nắm gữ tiền mặt. Ngoài ra, họ cũng cung cấp bằng chứng cho rằng các công ty có kiểm sốt nội bộ thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Yilmaz Guney, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2006) nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ, tranh luận rằng trong giới hạn của đòn bẩy hoạt động công ty được xem như là một đại diện cho khả năng phát hành nợ, sẽ kỳ vọng mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, các cơng ty có địn bẩy cao thì nắm giữ tiền nhiều hơn để giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính và gánh chịu chi phí phá sản tốn kém. Vì vậy, họ kỳ vọng mối quan hệ dương giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy. Phát hiện đã cung cấp hỗ trợ mạnh và thiết thực cho mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và địn bẩy. Ngồi ra, họ còn phát hiện ra rằng tác động đòn bẩy lên nắm giữ tiền một phần phụ thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể chẳng hạn như mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ đông, và sự tập trung quyền sở hữu.
Zhenxu Tong (2009), nghiên cứu về đa dạng hóa cơng ty và giá trị nắm giữ tiền của doanh nghiệp, phát hiện thấy rằng các cơng ty có đa dạng hóa giá trị nắm giữ tiền mặt thấp hơn các công ty chỉ hoạt động trên các phân khúc thị trường riêng lẻ, và các cơng ty đa dạng hóa thì giá trị nắm giữ tiền thấp hơn trong cả hai loại công ty bị giới hạn và khơng bị giới hạn về tài chính, thậm chí các cơng ty đa dạng
hóa có tác động tiêu cực lên giá trị nắm giữ tiền đối với các giới hạn của nhà quản trị công ty. Phát hiện này phù hợp với việc giải thích các công ty đa dạng hóa làm giảm giá trị nắm giữ tiền của cơng ty liên quan đến chi phí đại diện.
Mai Daher (2010), nghiên cứu về những yếu tố quyết định nắm giữ tiền ở các công ty nhà nước và các công ty tư nhân, phát hiện ra rằng tỷ lệ địn bẩy của cơng ty tư nhân ln ln cao hơn. Ơng cũng phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mơ doanh nghiệp, dịng tiền, tài sản thanh khoản, chi tiêu vốn và địn bẩy, nhưng khơng tồn tại mối liên hệ giữa nắm giữ tiền và các cơ hội đầu tư. Ông nhận thấy rằng các doanh nghiệp nhà nước nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân và ảnh hưởng trực tiếp của chi phí đại diện lên nắm giữ tiền mặt bằng cách kiểm tra mức độ sở hữu các công ty trong mẫu. Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và nắm giữ tiền mặt đã chỉ ra mối liên kết tích cực giữa nắm giữ tiền mặt và vấn đề đại diện, điều này có thể giải thích tại sao doanh nghiệp nhà nước thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân.
Macro Bigelli và Kavier Sanchez Vidal (2011), nghiên cứu thực nghiệm về nắm giữ tiền mặt ở các công ty tư nhân, phát hiện rằng nắm giữ tiền có liên quan