Khi công ty đối mặt với bất cân xứng thơng tin sẽ thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn bên ngồi. Vấn đề bất cân xứng thơng tin thường hạn chế với những công ty đang tăng trưởng. Các công ty đang tăng trưởng nhận thấy huy động vốn bên ngoài quá tốn kém và từ bỏ những dự án có giá trị. Để tránh tình huống này, các cơng ty đang tăng trưởng sẽ nắm giữ thêm tài sản có tính thanh khoản. Cụ thể hơn, các cơng ty này có khuynh hướng giữ một lượng tiền lớn để phòng ngừa. Tăng trưởng tiềm năng ký hiệu là MKTBOOK, được tính bằng tỷ số giữa giá trị sở sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần cộng với giá trị thị trường của vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của tài sản, và giả thuyết được đưa ra là:
Giả thuyết H5: Tồn tại mối tương quan dương giữa tăng trưởng tiềm năng và nắm giữ.
3.1.6. Quy mơ
Quy mơ cơng ty có thể thay đởi theo tác động của bất cân xứng thông tin và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Các cơng ty với quy mơ lớn có thể đa dạng hóa, vì vậy họ ít có khả năng gặp kiệt quệ tài chính. Các cơng ty quy mơ nhỏ khả năng phá sản nhiều hơn các công ty lớn khi xảy ra kiệt quệ tài chính, và đối mặt với các ràng buộc vay vốn và chi phí giao dịch bên ngồi cao hơn các cơng ty lớn, do đó, các cơng ty quy mô nhỏ nắm giữ tiền nhiều hơn. Các lập luận này đề nghị mối tương quan âm giữa quy mô và nắm giữ tiền mặt của các công ty.
Hơn nữa, bất cân xứng thơng tin ít ảnh hưởng đến các công ty lớn hơn các công ty nhỏ, vì họ có lợi thế kinh tế trong kinh doanh. Quy mô công ty đại diện cho đảo ngược của bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị bên trong và nhà đầu tư bên ngoài, lập luận này kỳ vọng một mối tương quan âm giữa quy mô và nắm giữ tiền
của công ty. Quy mô ký hiệu là SIZE, được tính bằng logarit tự nhiên của tởng tài sản điều chỉnh theo giá năm 2008, và giả thuyết được đưa ra là:
Giả thuyết H6: Tồn tại mối tương quan âm giữa quy mô và nắm giữ tiền. 3.1.7. Sở hữu quản trị
Từ quan điểm của lý thuyết đại diện, chi phí đại diện trở nên quan trọng khi các công ty đưa ra quyết định mức nắm giữ tiền. Khi các nhà quản trị không sở hữu tuyệt đối quyền lợi của phần dư dịng tiền, sẽ xuất hiện mâu thuẩn lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông bên ngồi. Ngun nhân chính gây ra mâu thuẩn lợi ích tiềm tàng này là lượng tiền mặt trong công ty phục vụ chủ yếu cho lợi ích các nhà quản trị, bởi vì các nhà quản trị có động cơ để tăng quỹ tiền mặt dưới sự kiểm soát của họ, để theo đuổi các quyết định đầu tư khơng hiệu quả, gây hại cho lợi ích của các cở đông. Sở hữu quản trị ký hiệu là MAN, được tính bằng tỷ lệ cở phần sở hữu của ban điều hành công ty.
Giả thuyết H7: Tồn tại mối tương quan dương giữa sở hữu quản trị và nắm giữ tiền.
3.1.8. Biến thiên dòng tiền
Độ biến thiên dịng tiền của cơng ty lớn, trạng thái cơng ty bị thiếu tài sản lưu động sẽ lớn, và đầu tư vào các dự án có giá trị sẽ thật tốn kém khi thiếu hụt tiền mặt và chứng khốn khả mãi. Vì vậy, các cơng ty có dịng tiền bất ởn nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nhằm giảm thiểu chi phí về khả năng thanh khoản. Độ biến thiên của dòng tiền ký hiệu là VARIABILITY, được tính bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ dịng tiền trên giá trị sở sách trung bình của tởng tài sản. Giả thuyết đề ra là:
Giả thuyết H8: Tồn tại mối tương quan dương giữa biến thiên dòng tiền và nắm giữ tiền.
3.1.9. Chi trả cổ tức
Các cơng ty thực hiện chi trả cở tức có thể tăng lượng tiền mặt nắm giữ bằng cách hoãn chi trả cổ tức khi thâm hụt tiền mặt xảy ra. Để biểu hiện chi trả cổ tức, bài nghiên cứu sử dụng ký hiệu DIVIDEND là biến giả trong hồi quy để kiểm sốt tác động của chính sách cở tức đến nắm giữ tiền của cơng ty, có giá trị là 1 nếu công ty chi trả cổ tức và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Giả thuyết đề ra là:
Giả thuyết H9: Tồn tại mối tương quan dương giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền.
3.1.10. Cở đơng kiểm sốt
Chi phí đại diện trở nên quan trọng khi các công ty đưa ra quyết định mức nắm giữ tiền. Giám sát hiệu quả nhà quản trị là một trong các cách kiểm soát vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông, nhằm đảm bảo rằng họ hành động vì lợi ích của các cở đơng. Do đó, sự có mặt của cở đơng lớn, quyết định nhà quản trị bị hạn chế, chi phí đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông được giảm bớt. Theo quan điểm này, chi phí tài trợ bên ngồi sẽ thấp hơn cho cơng ty với cở đơng lớn, tức là công ty tập trung sở hữu cao, điều này ngụ ý rằng mức nắm giữ tiền sẽ ít hơn.
Tăng cường giám sát bởi cổ đông lớn cũng giúp giảm chi phí đại diện kèm với ban quản trị, nhưng cũng có lợi ích cá nhân kiểm sốt tích lũy cho các cổ đông lớn. Trong các nghiên cứu gần đây nhấn mạnh mâu thuẫn lợi ích tiềm tàng giữa cở đơng kiểm sốt và các cở đông khác, các cổ đông l ớn giành quyền kiểm sốt gần như tồn bộ cơng ty, họ thích tạo ra lợi ích cá nhân kiểm sốt mà khơng chia cho cở đông thiểu số. Kết quả là, các cở đơng lớn có động cơ và cơ hội để tăng quỹ tiền mặt dưới sự kiểm sốt của họ để tiêu phí l ợi ích cơng ty với phí tởn của cở đơng thiểu số, và điều này thực hiện bằng việc tích lũy nhiều tiền mặt. Với mức nắm giữ tiền cao ít có khả năng các cở đơng kiểm soát sẽ từ bỏ quyền kiểm sốt và chia lợi
ích với cở đơng bên ngồi. Những lập luận này đưa ra mối tương quan dương giữa các cổ đông lớn và nắm giữ tiền.
Giả thuyết H10: Tồn tại mối tương quan dương giữa cở đơng kiểm sốt và nắm giữ tiền.
Bảng 3.1: Tóm tắt tác động lý thuyết các yếu tố tài chính đến nắm giữ tiền
Biến độc lập Ký hiệu nghiên cDấu của các ứu trước đây
Dấu dự báo của tác giả Dòng tiền CFLOW Anderson (2002): + Almeida et at (2004): + + Tính thanh
khoản LIQ Ozkan (2002): - Elion et al (2004): - -
Đòn bẩy tài
chính LEV
Jonh (1993), Baskin (1987): -
Myers & Majluf (1984): - -
Mối quan hệ
với ngân hàng BANKDEBT
Diamond (1984): -
Berlin & Loyeys (1988): - Chemmanur Fulghieri (1994): -
-
Tăng trưởng
tiềm năng MKTBOOK Ozkan (2002): + Gill & Shah (2011): + +
Quy mô SIZE Kim et at (1998): -
Saddour (2006): + - Sở hữu quản lý MAN Jensen (1986): + Holdeness (2002): + + Biến thiên
dòng tiền VARIABILITY Minton và Schrand (1999): + + Chi trả cổ tức DIVIDEND Opler et. Al. (1999): -
Ozkan (2002): + +
Cở đơng kiểm
sốt CONTROLLER
Aydin Ozkan, Neslihan Ozkan: +
Dấu của các nghiên cứu trước đây thật sự chưa có sự đồng nhất về mặt kết quả thống kê. Điều này có thể do các nghiên cứu này được thực hiện ở những quốc gia, môi trường khác nhau và hơn nữa số lượng quan sát khác nhau. Vì vậy, khơng dễ để có thể đưa ra dấu dự báo phù hợp và so sánh được kết quả thống kê của bài nghiên cứu này so với các bài nghiên cứu trước đây.
3.2. Cách tính biến và dữ liệu 3.2.1. Chọn mẫu và dữ liệu
Bài nghiên cứu gồm 744 quan sát của mẫu 124 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE trong vịng 6 năm, giai đoạn 2008 -2013, có đầy đủ dữ liệu. Dữ liệu trong nghiên cứu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, thuyết minh báo cáo tài chính, các chỉ số tài chính và giá cở phiếu qua các năm, đồng thời một số thông tin trên báo cáo thường niên của các công ty từ cơ sở dữ liệu của các trang www.vcsc.com.vn, www.cophieu68.vn, vietstock.vn.
3.2.2. Các biến trong mơ hình
Từ dữ liệu thứ cấp thu thập được từ nguồn dữ liệu, bài nghiên cứu tính tốn các biến nghiên cứu trong mơ hình như sau:
3.2.2.1. Biến phụ thuộc
CASH: Tỷ lệ nắm giữ tiền
CASH = (Tiền + Tương đương tiền) / Tổng tài sản
Bảng 3.2: Mô tả các biến độc lập
Biến Tên biến Cách tính
CFLOW Dịng tiền [LN trước thuế + khấu hao]
Tổng tài sản
LIQ Tính thanh khoản Tài sản NH – Nợ NH – Tiền mặt Tổng tài sản
LEV Tỷ lệ địn bẩy Tởng nợ/Tởng tài sản
BANKDEBT Vay ngân hàng Tổng nợ vay ngân hàng/Tổng nợ
MKTBOOK Cơ hội tăng trưởng
GTSS TTS – VCSH + GTTT VCP Giá trị sổ sách của tài sản Trong đó :
- Giá trị thị trường của tài sản (GTTT VCP) = giá thị trường của cổ phiếu đang lưu hành * số cổ phiếu đang lưu hành.
SIZE Quy mô công ty
Ln[Tổng tài sản]
MAN Sở hữu quản lý Tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban điều hành
VARIABILITY Biến thiên dòng tiền Độ lệch chuẩn (dịng tiền/giá trị sở sách trung bình của tởng tài sản)
DIVIDEND Chi trả cổ tức (biến giả) trong trường hợp ngược lại. Bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức và bằng 0
3.3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp thực nghiệm để khảo sát mối tương quan giữa nắm giữ tiền với các biến cụ thể của các công ty bao gồm cả cấu trúc sở hữu, tăng trưởng tiềm năng, quy mơ và địn bẩy, theo cả hai phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu chéo và dữ liệu bảng.
3.3.1. Phân tích dữ liệu chéo
Đầu tiên, bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu chéo để kiểm tra mối tương quan giữa nắm giữ tiền với cấu trúc sở hữu bằng cách tập trung giải quyết câu hỏi đặt ra là sở hữu quản trị và cổ đông kiểm sốt có ảnh hưởng đến mức nắm giữ tiền của các công ty.
Với mục tiêu này, bài nghiên cứu ước lượng mơ hình tiền mặt bằng cách sử dụng giá trị trung bình các biến cụ thể của từng cơng ty trong vịng sáu năm. Tiếp theo, tác giả phân tích thực nghiệm bản chất của mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản trị với việc nắm giữ tiền, và tìm hiểu xem liệu sự hiện diện của cở đơng kiểm sốt có tác động đối với lượng tiền mà công ty nắm giữ hay không. Hơn nữa, tác giả mở rộng phân tích bằng cách cho tương tác giữa quyền sở hữu quản trị với cở đơng kiểm sốt.
3.3.2. Phân tích dữ liệu bảng
Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy mơ hình dữ liệu bảng tĩnh và mơ hình dữ liệu bảng động để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc trong trường hợp ở Việt Nam.
3.2.2.1. Mơ hình dữ liệu bảng tĩnh
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp dữ liệu bảng tĩnh để ước lượng mối tương quan giữa nắm giữ tiền với các biến giải thích. Phân tích dữ liệu bảng có mức
độ tin cậy cao hơn dữ liệu chéo, vì dữ liệu bảng cho phép kiểm sốt được sự khác nhau không quan sát được giữa các công ty, các biến không quan sát được thay đổi theo thời gian. Hơn nữa dữ liệu bảng cung cấp nhiều thơng tin hơn, biến thiên hơn, ít có sự đa cộng tuyến giữa các biến số và hiệu quả hơn. Với mơ hình dữ liệu bảng tĩnh, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tác động cố định (Fixed effects) với giả thuyết và ràng buộc riêng của mơ hình. Mơ hình dữ liệu bảng tĩnh có dạng như sau:
CASHit = β1CFLOWit + β2LIQit + β3LEVit + β4BANKDEBTit + β5MKTBOOKit + β6SIZEit + β7DIVIDENDit + αi + αt + εit (1)
Trong đó:
CASHit: là biến phụ thuộc, được tính bằng tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản của công ty i tại thời gian t. Các biến CFLOW, LIQ, LEV, BANKDEBT, MKTBOOK, SIZE và DIVIDEND là các biến giải thích cho cơng ty i tại thời điểm t.
Hệ số αi, αt là hệ số chặn theo không gian và theo thời gian. Tính đặc trưng khác của từng cơng ty được giải thích thơng qua hệ số αi không quan sát được nhưng có ý nghĩa thống kê đối với việc nắm giữ tiền. Nó thay đởi giữa các công ty nhưng cố định đối với công ty theo thời gian. Ngược lại, hệ số αtthay đổi theo thời gian nhưng giống nhau ở các công ty trong cùng thời kỳ xem xét, mà ảnh hưởng chính từ các yếu tố kinh tế vĩ mơ cơng ty khơng kiểm sốt được. εit: là phần dư.
3.2.2.2. Mơ hình dữ liệu bảng động
Dưới giả định mơ hình dữ liệu bảng tĩnh, các cơng ty có thể nhanh chóng điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu theo thay đổi từng công ty cụ thể hoặc các cú
sốc ngẫu nhiên. Trong nghiên cứu này, chúng ta chấp nhận quá trình điều chỉnh, liên quan đến độ trễ để thay đổi cơ cấu tiền mục tiêu.
Myers, (1984) và Fischer et al., (1989) lập luận rằng chi phí điều chỉnh là nguyên nhân làm chậm quá trình điều chỉnh nhanh cấu trúc tiền mặt hiện tại về cấu trúc tiền mặt mong muốn. Bài nghiên cứu khảo sát vấn đề này bằng mơ hình điều chỉnh từng phần tỷ lệ tiền mặt mục tiêu của các công ty.
Giả định rằng CASH*it là tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu của công ty không quan sát được, k là véc tơ các hệ số hồi quy của k biến độc lập, εit là số hạng sai số.
CASH*it = ∑
k
βkχkit + εit (2)
Các công ty điều chỉnh việc n ắm giữ tiền mặt để tỷ lệ tiền hiện tại gần với mục tiêu. Cơ chế điều chỉnh từng phần được đưa ra như sau:
CASHit - CASHi,t-1 = λ (CASH*it - CASHi,t-1) (3) Với CASHit là tỷ lệ tiền mặt thực tế. (CASH*
it - CASHi,t-1) là sự thay đổi mục tiêu, λ là hệ số điều chỉnh. Giá trị hệ số điều chỉnh λ nằm trong khoảng 0 và 1, các công ty điều chỉnh nhanh việc nắm giữ tiền đạt mức tiền mặt mục tiêu. Khi λ = 1, công ty điều chỉnh ngay lập tức, tức là CASHit = CASH*it, tức là chi phí điều chỉnh bằng 0. Ngược lại, khi λ = 0, chi phí điều chỉnh quá lớn nghĩa là các công ty không thể thay đổi cấu trúc tiền mặt hiện tại của mình, tức CASHit = CASHi,t-1.
CASHit = γ0CASHi,t-1 + ∑
=1
k
γkχkit + uit (4)
Với γ0 = 1-λ, γk = λβk, và uit = λεit (uit phần dư), bao gồm αi và αt. Dưới giả thuyết trên, mơ hình dữ liệu bảng động có thể ước lượng như sau:
CASHit = γ1CASHi,t-1+γ2CFLOWit + γ3LIQit + γ4LEVit + γ5BANKDEBTit +γ6MKTBOOKit+ γ7SIZEit+ γ8DIVIDENDit+ αi+ αt + uit (5)
Độ trễ biến phụ thuộc CASHi,t-1 chấp nhận điều chỉnh biến phụ thuộc về tỷ lệ tiền mặt mục tiêu. Hệ số chặn theo không gian αi trong mơ hình hiệu ứng cố định cho phép tương quan với các biến hồi quy. Việc đưa biến giả thời gian vào hồi quy dữ liệu bảng nhằm thu được hệ số chặn không đổi theo thời gian αtở các cơng ty.
Mơ hình dữ liệu bảng động kiểm sốt hiệu ứng cơng ty cụ thể khơng quan sát được không tương quan với các biến hồi quy. Hệ số hồi quy theo không gian αi luôn luôn tương quan với biến CASHi,t-1 ngay cả khi yếu tố sai s ố riêng rẽ không tương quan. Tuy nhiên, loại bỏ biến sai phân bậc nhất trong mơ hình hiệu ứng cố định đưa ra mối tương quan giữa độ trễ biến phụ thuộc và số hạng sai số. Sai phân bậc nhất của ΔCASHi,t-1 và Δuit tương quan với biến CASHi,t-1, và sai số uit, vì hệ số ước lượng theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS khơng nhất quán.
Các biến của từng công ty c ụ thể khơng có khả năng hồn tồn ngo ại sinh