Mặc dù, nhiều lập luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đưa ra mối liên hệ có ý nghĩa giữa mức sở hữu quản trị, lợi ích các cở đông liên kết và nhà quản trị, nhưng mức sở hữu quản trị ảnh hưởng đến lựa chọn nắm gi ữ tiền của các công ty không được nghiên cứu đầy đủ. Trong nghiên cứu này chúng tôi nghiên cứu thay đổi mức nắm giữ ti ền với mức quản trị sở hữu và liệu mối quan hệ này có bị ảnh hưởng bởi các đặc tính khác của cấu trúc sở hữu công ty.
Tập trung sở hữu hàm ý vấn đề đại diện tiềm tàng quan trọng. Tuy nhiên, ảnh hưởng của tập trung sở hữu về hành vi nắm giữ tiền còn mơ hồ. Một trong các cách kiểm soát vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông là giám sát hiệu quả nhà quản trị nhằm đảm bảo rằng họ hành động vì lợi ích của các cở đơng. Tuy nhiên, việc giám sát bởi cở đơng trung bình khơng tốn kém phí là mặt h ạn chế. Cở đơng trung bình khơng có đủ động cơ để giám sát các nhà quản trị khi chi phí giám sát lớn hơn lợi ích. Grossman và Hart (1988), lập luận rằng các cổ đơng chịu tất cả chi phí liên quan đến hành vi giám sát của họ trong khi lợi ích từ giám sát chỉ theo tỷ lệ cổ phần của họ. Ngược lại, các cổ đông lớn lập luận rằng chia nhiều phần nhỏ dịng tiền của cơng ty, có thể giám sát các nhà quản trị hiệu quả hơn và các vấn đề chi phí
liên quan đến giám sát được giảm thiểu. Stiglitz (1985); Shleifer và Vishny (1986) lập luận rằng sự có mặt của cở đơng lớn, quyết định nhà quản trị bị hạn chế, chi phí đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông được giảm bớt. Theo quan điểm này, chi phí tài trợ bên ngồi sẽ thấp hơn cho cơng ty với cở đông lớn, tức là công ty tập trung sở hữu cao, điều này ngụ ý rằng mức nắm giữ tiền sẽ ít hơn.
Mặc dù tăng cường giám sát bởi cổ đông lớn giúp giảm chi phí đại diện kèm với ban quản trị, cũng có những lợi ích cá nhân kiểm sốt tích lũy cho các cở đơng lớn, không nhất thiết phải chia cổ đông thiểu số. Các nghiên cứu gần đây nhấn mạnh mâu thuẫn lợi ích tiềm tàng giữa cở đơng kiểm sốt và các cở đơng khác. Shleifer và Vishny (1997); Faccio, Lang, và Young (2001); Holderness (2002) lập luận rằng các cở đơng lớn giành quyền kiểm sốt gần như tồn bộ cơng ty, họ thích tạo ra lợi ích cá nhân kiểm sốt mà khơng chia cho cổ đông thiểu số. Kết quả là, các cổ đông lớn có động cơ và cơ hội để tăng quỹ tiền mặt dưới sự kiểm soát của họ để tiêu phí lợi ích cơng ty với phí tởn của cở đông thiểu số, và điều này thực hiện bằng việc tích lũy nhiều tiền mặt. Với mức nắm giữ tiền cao ít có khả năng các cở đơng kiểm sốt sẽ từ bỏ quyền kiểm sốt và chia lợi ích với cở đơng bên ngồi. Những lập luận này đưa ra mối tương quan dương giữa các cổ đông lớn và nắm giữ tiền.
Nhận diện cở đơng kiểm sốt: nhận diện cở đơng kiểm sốt có liên quan đến bản chất giám sát của các cở đơng kiểm sốt đó. Điều này có nghĩa, động cơ giám sát ban điều hành tùy thuộc vào các loại cở đơng kiểm sốt. Chẳng hạn, việc tham gia trực tiếp của các cở đơng kiểm sốt loại gia đình đến cơng tác quản trị của cơng ty có vẻ phù hợp hơn việc tham gia trực tiếp của các cở đơng kiểm sốt loại định chế tài chính. Điều này dẫn đến tăng chi phí đại diện liên quan đến mối quan hệ giữa các nhà quản trị và cổ đông bên ngồi. Đặc biệt, các nhà quản trị có thể kéo dài việc quản lý kém hiệu quả theo quan điểm của cở đơng bên ngồi. Điều này có
nghĩa các cơng ty bị kiểm sốt bởi cở đơng gia đình có thể giữ nhiều tiền mặt và chứng khốn khả mãi hơn những cơng ty bị kiểm sốt bởi các loại cở đơng kiểm soát khác. Mặt khác, ở một mức độ nào đó, các cơng ty được điều hành bởi các nhà quản lý khơng bảo thủ thơng qua quyền sở hữu kiểm sốt và khả năng giám sát, kiểm sốt bởi các tở chức tài chính ám chỉ việc giám sát hiệu quả và tốn kém hơn của công tác quản trị. Điều này dẫn đến giảm bất đồng giữa các nhà quản lý và cổ đông bao gồm cả cở đơng bên ngồi. Do đó, chi phí đại diện liên quan đến quyền sở hữu quản trị ở mức cao hơn hạ thấp xuống. Tuy nhiên, vấn đề này dẫn đến tốn kém hơn nếu các tổ chức lớn khơng giám sát hiệu quả và khơng có cở đơng kiểm sốt khác. Chắng hạn, Franks et al., (2001) lập luận rằng các cơng ty ở Anh có quan điểm thụ động bị kiểm soát bởi các định chế tài chính. Đồng thời, Faccio and Lasfer (2000) cung cấp bằng chứng cho rằng các quỹ hưu trí không tạo ra giá trị giám sát.
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về nắm giữ tiền mặt
Tim Opler, Lee Pinkowitz, Rene Stulz, Rohan Williamson (1998) nghiên cứu về yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty ở Mỹ, họ đã phát hiện ra rằng các cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, có nhiều hoạt động rủi ro hơn, và các cơng ty có quy mơ nhỏ thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty khác. Các công ty dễ dàng tiếp cận tới thị trường vốn, bao gồm những cơng ty có quy mơ lớn và có xếp hạng tín dụng thì có xu hướng nắm giữ tiền mặt. Ngồi ra, họ phát hiện rằng cơng ty hoạt động hiệu quả có xu hướng tích trữ nhiều tiền mặt hơn phù hợp với những dự đốn từ mơ hình lý thuyết đánh đởi trong đó các nhà quản lý tối đa hóa sự giàu có của cở đơng.
Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004) nghiên cứu thực nghiệm về nắm giữ tiền của các công ty ở Anh, phát hiện ra rằng cơ hội tăng trưởng, lưu chuyển tiền tệ, tài sản lưu động, đòn bẩy và nợ ngân hàng là các yếu tố quan trọng trong việc xác
định lượng tiền cần nắm giữ của công ty. Họ phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản, địn bẩy, tởng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, còn các biến dòng tiền, cơ hội tăng trưởng thì có tác động cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp. Ngồi ra họ cịn tìm thấy cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp đóng vai trị quan trọng trong xác định lượng tiền nắm giữ của các công ty ở Anh, điều này thể hiện mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nắm gữ tiền mặt. Ngoài ra, họ cũng cung cấp bằng chứng cho rằng các cơng ty có kiểm sốt nội bộ thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các cơng ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Yilmaz Guney, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2006) nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ, tranh luận rằng trong giới hạn của địn bẩy hoạt động cơng ty được xem như là một đại diện cho khả năng phát hành nợ, sẽ kỳ vọng mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, các cơng ty có địn bẩy cao thì nắm giữ tiền nhiều hơn để giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính và gánh chịu chi phí phá sản tốn kém. Vì vậy, họ kỳ vọng mối quan hệ dương giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy. Phát hiện đã cung cấp hỗ trợ mạnh và thiết thực cho mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và địn bẩy. Ngồi ra, họ còn phát hiện ra rằng tác động đòn bẩy lên nắm giữ tiền một phần phụ thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể chẳng hạn như mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ đông, và sự tập trung quyền sở hữu.
Zhenxu Tong (2009), nghiên cứu về đa dạng hóa cơng ty và giá trị nắm giữ tiền của doanh nghiệp, phát hiện thấy rằng các cơng ty có đa dạng hóa giá trị nắm giữ tiền mặt thấp hơn các công ty chỉ hoạt động trên các phân khúc thị trường riêng lẻ, và các cơng ty đa dạng hóa thì giá trị nắm giữ tiền thấp hơn trong cả hai loại công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính, thậm chí các cơng ty đa dạng
hóa có tác động tiêu cực lên giá trị nắm giữ tiền đối với các giới hạn của nhà quản trị công ty. Phát hiện này phù hợp với việc giải thích các cơng ty đa dạng hóa làm giảm giá trị nắm giữ tiền của cơng ty liên quan đến chi phí đại diện.
Mai Daher (2010), nghiên cứu về những yếu tố quyết định nắm giữ tiền ở các công ty nhà nước và các công ty tư nhân, phát hiện ra rằng tỷ lệ đòn bẩy của công ty tư nhân ln ln cao hơn. Ơng cũng phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mơ doanh nghiệp, dịng tiền, tài sản thanh khoản, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhưng không tồn tại mối liên hệ giữa nắm giữ tiền và các cơ hội đầu tư. Ông nhận thấy rằng các doanh nghiệp nhà nước nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân và ảnh hưởng trực tiếp của chi phí đại diện lên nắm giữ tiền mặt bằng cách kiểm tra mức độ sở hữu các công ty trong mẫu. Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và nắm giữ tiền mặt đã chỉ ra mối liên kết tích cực giữa nắm giữ tiền mặt và vấn đề đại diện, điều này có thể giải thích tại sao doanh nghiệp nhà nước thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân.
Macro Bigelli và Kavier Sanchez Vidal (2011), nghiên cứu thực nghiệm về nắm giữ tiền mặt ở các công ty tư nhân, phát hiện rằng nắm giữ tiền có liên quan đáng kể đến cơng ty quy mô nhỏ hơn, rủi ro cao hơn và mức thuế suất hiệu quả thấp hơn, vì vậy, hỗ trợ mạnh cho lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Tiền cũng được nắm giữ nhiều hơn đối với các cơng ty có vịng quay tiền dài hơn và thiếu hụt tài chính thấp hơn, phù hợp với dự đốn lý thuyết trật tự phân hạng. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy rằng các công ty chi trả cổ tức nhiều hơn thì càng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, và cả nợ ngân hàng và vốn lưu động ròng cũng đại diện tốt cho thay thế tiền mặt. Nhưng khi thêm biến kinh tế vĩ mô và yếu tố ngành, thì các nhân tố nêu trên giảm đi mức ý nghĩa của nó. Cuối cùng, các cơng ty nhiều tiền mặt được phát
hiện là có nguồn lợi nhuận nhiều hơn, để có thể chi trả cở tức nhiều hơn và đầu tư nhiều hơn trong một khoảng thời gian trung và dài hạn trong tương lai.
Tsung Han Kuan, Chu-Shiu Li, Cwen-Chi Liu (2012), nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền bằng phương pháp tiếp cận phân vị ở các công ty Đài Loan, cho thấy tỷ lệ quyền kiểm sốt ít sẽ tác động tích cực đến nắm giữ tiền mặt trong các cơng ty nắm giữ ít tiền hơn, nhưng có tác động tiêu cực trong các cơng ty nắm giữ nhiều tiền mặt. Họ cũng tìm thấy rằng khi cơng ty điều hành bởi một thành viên gia đình sẽ nắm giữ tiền ít hơn lượng tiền nắm giữ được điều hành bởi người ngồi cơng ty. Điều này cho thấy các công ty được điều hành bởi thành viên gia đình tác động tiêu cực đến nắm giữ tiền hơn khi công ty được điều hành bởi người bên ngồi. Kết quả này cho rằng cơng ty nắm giữ ít tiền mặt thì dự trữ tiền mặt nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo rằng công ty giảm mức độ tiền mặt để tránh các chi phí đại diện.
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Giả thuyết nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng một tập hợp các biến đặc điểm của công ty để giải thích việc nắm giữ tiền của các cơng ty. Trình tự các biến nghiên cứu như sau:
3.1.1. Dòng tiền
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng thứ tự sử dụng nguồn vốn của công ty theo thứ tự ưu tiên tăng dần: nguồn vốn nội bộ, nợ và vốn cở phần. Ngun nhân chính của vấn đề này là tài trợ bằng ngu ồn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) sẽ có giá r ẻ nhất, và có sẵn trong cơng ty. Thực tế, các cơng ty luôn ưu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, và do đó họ sẽ tăng dự trữ tiền mặt khi có cơ hội. Hơn nữa nắm giữ tiền mặt sẽ cung cấp tấm chắn khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh khơng như mong đợi. Dịng tiền ký hiệu là CFLOW, được tính bằng tỷ số của lợi nhuận trước thuế cộng với khấu hao trên tổng tài sản.
Giả thuyết H1: Tồn tại mối tương quan dương giữa dòng tiền và nắm giữ tiền
3.1.2. Tính thanh khoản
Các doanh nghiệp nắm giữ càng nhiều tài sản thanh khoản thì càng dễ dàng chuyển đởi thành tiền mặt khi cần thiết. Do đó, cơng ty có nhiều tài sản này có thể khơng nắm giữ nhiều tiền mặt mặc dù đang gặp rủi ro thiếu hụt tiền mặt. Tong (2006) và Daher (2010) cũng lập luận hỗ trợ cho mối quan hệ âm giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản thanh khoản. Tính thanh khoản ký hiệu là LIQ, được tính bằng tỷ số giữa tài sản ngắn hạn trừ đi nợ ngắn hạn trên tởng tài sản. Vì vậy, mối quan hệ này được đưa ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa tài sản thanh khoản và nắm giữ tiền.
3.1.3. Địn bẩy tài chính
Các cơng ty có địn bẩy tài chính cao, dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi hơn, vì thế cơng ty sẽ sử dụng nợ thay vì nắm giữ tiền. Như vậy, một cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính càng cao thì càng ít nắm giữ tiền.
Cịn các cơng ty sử dụng địn bẩy thấp thì khó có khả năng vay nợ, khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, nên phải nắm giữ tiền nhiều hơn. Do đó, một cơng ty có địn bẩy tài chính càng thấp thì càng nắm giữ nhiều tiền. Địn bẩy tài chính ký hiệu là LEV, được tính bằng tỷ số giữa tởng nợ trên tởng tài sản. Và mối quan hệ này được đưa ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết H3: Tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền.
3.1.4. Quan hệ với ngân hàng
Các công ty có quan hệ vay vốn với ngân hàng sẽ tăng khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài. Trong phạm vi lý thuyết nắm giữ tiền, trong cơ cấu nguồn vốn của các cơng ty có nợ ngân hàng nhiều họ sẽ tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn. Điều này, hàm ý rằng các cơng ty này sẽ có ít tiền mặt và chứng khoán khả mãi. Cũng giống như địn bẩy tài chính, tính linh hoạt của đáo hạn, làm cho nợ ngân hàng thay thế ở mức cao cho nắm giữ tiền và chứng khoán khả mãi. Mối quan hệ với ngân hàng ký hiệu là BANKDEBT, được tính bằng tỷ số giữa tởng nợ vay ngân hàng trên tổng nợ. Điều này đưa đến giả thuyết:
Giả thuyết H4: Tồn tại mối tương quan âm giữa quan hệ với ngân hàng và nắm giữ tiền.
3.1.5. Tăng trưởng tiềm năng
Khi công ty đối mặt với bất cân xứng thơng tin sẽ thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn bên ngồi. Vấn đề bất cân xứng thơng tin thường hạn chế với những công ty đang tăng trưởng. Các công ty đang tăng trưởng nhận thấy huy động vốn bên ngoài quá tốn kém và từ bỏ những dự án có giá trị. Để tránh tình huống này, các cơng ty đang tăng trưởng sẽ nắm giữ thêm tài sản có tính thanh khoản. Cụ thể hơn, các cơng ty này có khuynh hướng giữ một lượng tiền lớn để phòng ngừa. Tăng trưởng tiềm năng ký hiệu là MKTBOOK, được tính bằng tỷ số giữa giá trị sổ sách của tài sản