CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.3 Mơ hình CAPM
Mơ hình CAPM được ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đưa ra vào những năm giữa thập niên 60. CAPM là mơ hình mơ tả mối tương quan giữa rủi ro và thu nhập kì vọng, được sử dụng để định giá các chứng khốn có mức độ rủi ro cao. Cơng thức tính tốn như sau:
Trong đó:
- rij là thu nhập kỳ vọng trên cổ phiếu.
- βj là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Beta có thể được dự
đốn dựa trên các số liệu quá khứ
- αj là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi suất này được coi là khơng có rủi ro thanh tốn (Rủi ro mặc định - default risk)
- rmi là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian (expected market return over a
period of time), thường được tính tốn hoặc cho sẵn. Giả định khi sử dụng mô hình CAPM:
- Thị trường hiệu quả
- Nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư (portfolio) đa dạng hoá
Ý tưởng chung đằng sau mơ hình định giá tài sản vốn là các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai cách: giá trị tiền tệ theo thời gian và rủi ro.
Giá trị tiền tệ theo thời gian thể hiện thông qua tỷ lệ phi rủi ro (Risk free) trong công thức và khi dùng tiền để đầu tư vào bất cứ hoạt động nào thì nhà đầu tư sẽ được hưởng sự bù đắp này. Phần cịn lại trong cơng thức thể hiện tỷ lệ rủi ro và tính tốn các khoản khác mà nhà đầu tư được hưởng vì đã chấp nhận một tỉ lệ rủi ro cao hơn. Khoản bù đắp này được tính tốn thơng qua tỉ lệ rủi ro (Beta) được sử dụng để so
sánh thu nhập từ tài sản so với thu nhập thị trường kì vọng qua một khoảng thời gian (expected market return over a period of time) và với mức đền bù rủi ro thị trường.
Mơ hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng khốn hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức thu nhập chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa. Nếu thu nhập kì vọng khơng đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ khơng tiến hành đầu tư. Các đường SML (Security Market Line - đường biểu diễn rủi ro của thị trường chứng khoán) sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau (các Beta khác nhau).
Sử dụng mơ hình CAPM cùng các giả định, chúng ta có thể ước tính được thu nhập kì vọng trên một cổ phiếu.
Ví dụ: giả sử rằng tỉ lệ phi rủi ro là 3%, tỉ lệ rủi ro là 2%, thu nhập thị trường kì vọng qua thời gian là 10%, khi đó thu nhập kì vọng trên cổ phiếu là 3%+2*(10%-3%) = 17%.
Mơ hình CAPM khơng phải là mơ hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mơ hình CAPM nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua.
Trong những nghiên cứu gần đây, mơ hình CAPM đã được bổ sung những nhân tố khác nhằm có thể dự báo tỷ suất sinh lợi một cách chính xác hơn. Những bằng chứng thực nghiệm cho thấy ngồi beta cịn có các biến như tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B). Đặc biệt trong thị trường các nước mới nổi, sự tác động của tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là khá rõ nét. Cùng với mơ hình CAPM, P/E và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được dùng như là các công cụ dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường các nước mới nổi. Điều này hàm ý một mơ hình CAPM đa biến với các biến là: Beta, P/E và PBV.
nhiên, việc ứng dụng mơ hình này vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường các nước mới nổi sẽ có những hạn chế nhất định.
Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khốn các nước đang phát triển thường quá nghèo nàn về chủng loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ phía Nhà nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa cho thị trường chứng khốn nhưng hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực tài chính lớn.
Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khốn. Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số Beta trong việc đánh giá chứng khoán. Hiện nay, trên website các cơng ty chứng khốn có liệt kê những tỷ số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web cũng đề cập đến hệ số beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài chính cần phân tích (ví dụ cơng ty chứng khốn VNDIRECT), nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu những chỉ số tài chính chung có liên quan đến danh lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như tổng vay nợ trên vốn hoặc liên quan đến giá chứng khoán và lợi nhuận như P/E, ngồi ra khơng thấy những chỉ số như tỷ số giá thị trường so với giá sổ sách (P/B), Beta…
Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của Beta còn tương đối hạn chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, Beta sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự phát triển của thị trường. Thông qua hệ số Beta và các tỷ số thị trường khác như (P/B)…, doanh nghiệp sẽ nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính tốn và sử dụng hệ số Beta, việc nghiên cứu và sử
dụng những mơ hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên lý thuyết nữa.
Thứ ba, các mơ hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được thơng tin ngang bằng nhau, thơng tin khơng bị rị rỉ và vì thế minh bạch hóa thơng tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khốn. Đây chính là ngun tắc công khai, được coi là một nguyên tắc quan trọng nhất của thị trường chứng khốn. Có thể nói, nếu khơng có một hệ thống cơng bố thơng tin hoạt động theo đúng yêu cầu thì thị trường chứng khốn khơng thể vận hành được.
Sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khốn nói riêng chịu ảnh hưởng từ các nhân tố vĩ mô, dẫn đến việc gia tăng đầu tư và đóng góp vào sự tăng trưởng của nền kinh tế. Các nghiên cứu trước đây cho biết giá của một danh mục đầu từ như cổ phiếu nhạy cảm với những thơng tin của nền kinh tế và nó cũng chịu ảnh hưởng bởi một vài yếu tố không thể dự báo trước (Chen và cộng sự, 1986). Các yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá của danh mục đầu tư ở hai mức độ là rủi ro hệ thống (Systematic risk) và rủi ro phi hệ thống (Unsystematic risk). Rủi ro hệ thống là rủi ro thuộc về thị trường, khơng có một nhà đầu tư nào tránh khỏi cho dù nhà đầu tư đã thực hiện đa dạnh hoá được danh mục đầu tư, rủi ro phi hệ thống là rủi ro có thể đa dạng hố được, có thể được loại bỏ hồn tồn. Thơng thường việc đánh giá mức độ chịu rủi ro của một danh mục đầu tư được thực hiện thông qua việc nghiên cứu về rủi ro hệ thống trong đó các yếu tố thuộc về rủi ro hệ thống chiếm vị trí quan trọng trong lĩnh vực tài chính ngân hàng. Các nhà đầu tư thường cân nhắc nhiều yếu tố rủi ro khi ra quyết định đầu tư, và căn cứ dựa trên lý thuyết về danh mục đầu tư của Markowitz, họ thử thực hiện việc tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư căn cứ trên các giả định cụ thể về rủi ro. Nói cách khác, nhà đầu tư muốn đạt được mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn đều phải đánh đổi bằng việc chấp nhận rủi ro nhiều hơn. Bên cạnh đó, nếu nhà đầu tư có thể đảm bảo cho một diễn biến có lợi trên giá của cổ phiếu đầu tư trong dài hạn, đồng thời các yếu tố rủi ro tác động đến cổ phiếu là tương đối ổn định, sẽ có một sự gia tăng đáng
Khi tham gia vào thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư nên hiểu rõ việc đo lường sự ảnh hưởng của các yếu tố rủi ro đến danh mục chứng khốn đầu tư. Hiện nay, có nhiều mơ hình tốn được phát triển để đo lường sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận, bao gồm phương pháp định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) và phương pháp kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory Model – APT). Mơ hình CAPM được giơi thiệu bởi Treynor (1961), Sharpe (1964) và Lintner (1965) và sau đó nó được tiếp tục phát triển bởi Fama và MacBeth (1973). Tuy nhiên, mơ hình CAPM chỉ tính đến một yếu tố rủi ro là rủi ro thị trường. Bên cạnh đó mơ hình này cũng bị phê phán là sử dụng những giả định thiếu tính thực tế (Tunah, 2010). Cụ thể, mơ hình chỉ quan tâm đến một yếu tố rủi ro duy nhất là diễn biến trên thị trường chứng khoán và điều này dẫn đến việc bổ sung các yếu tố rủi ro khác vào trong mơ hình. Stephen Ross (1976) đã mở rộng mơ hình CAPM bằng cách đưa vào đó những yếu tố rủi ro khác mà có liên quan đến việc định giá của tài sản đầu tư. Mơ hình được Ross (1976) mở rộng được đặt tên là Mơ hình chênh lệch giá (APT). Mơ hình APT được đánh giá là linh hoạt hơn mơ hình CAPM do nó đã mở rộng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời của cổ phiếu đầu tư với các yếu tố rủi ro khác trên thị trường. Có rất nhiều nghiên cứu trước đây đã sử dụng mơ hình APT để phân tích mối quan hệ phi điều kiện giữa các yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Cụ thể, Pettengill và cộng sự (1995) đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lời của cổ phiếu và tỷ suất sinh lời của toàn bộ thị trường chứng khoán (beta). Tuy nhiên Pettengill và cộng sự (1995) cũng nhận thấy có mối quan hệ có điều kiện giữa tỷ suất sinh lời của cổ phiếu và tỷ suất sinh lời siêu ngạch của thị trường chứng khoán (excess market returns). Cụ thể, các nhà nghiên cứu này đã phân tách tỷ suất sinh lời trên thị trường chứng khốn thành 2 nhóm là tỷ suất sinh lời dương và tỷ suất sinh lời âm và thực hiện phát triển mơ hình APT cho từng nhóm phân tách. Như vậy, có thể thấy việc sử dụng mơ hình APT của Pettengill và cộng sự (1995) đã cung cấp một cách tiếp cận mang tính thay thế cho mơ hình APT ngun thủy của Ross (1976). Sự khác biệt chính giữa 2 mơ hình này đó là Ross (1976) cho phép nghiên cứu sự ảnh hưởng của các yếu tố rủi ro trên thị trường với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong một
mối quan hệ phi điều kiện; trong khi đó, mơ hình APT mới của Pettengill và cộng sự (1995) lại đi sâu nghiên cứu sự ảnh hưởng của các yếu tố rủi ro trên thị trường với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong điều kiện tỷ suất sinh lời của cổ phiếu phụ thuộc vào vào tỷ suất sinh lời siêu ngạch trên thị trường chứng khốn.
Có rất nhiều các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu được giới thiệu và sử dụng trong các nghiên cứu trước đây (Fama và French, 1992; Goriaev, 2004). Các yếu tố này thông thường được chia thành 2 nhóm chính: các yếu tố cơ bản là các đặc điểm của các công ty và các yếu tố thuộc về kinh tế vĩ mô (Goraiev, 2004). Mục tiêu của nghiên cứu này là đo lường mối quan hệ giữa các yếu tố thuộc về kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu của 60 cơng ty có mức vốn hóa lớn nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các yếu tố vĩ mô được lựa chọn bao gồm giá vàng, giá dầu, tỷ giá, lạm phát, và chỉ số giá thị trường chứng khốn Hồ Chí Minh.
Giá vàng được coi là một kênh đầu tư thay thế cho cổ phiếu và được đưa vào mơ hình APT trong nhiều nghiên cứu trước đây (Fama và French, 1992; Goriaev, 2004).
Giá dầu đóng vai trị quan trọng trên thị trường tài chính quốc tế. Bất kỳ thay đổi nào của giá dầu sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường nội địa, đặc biệt là thị trường tài chính và thị trường chứng khoán (Henriques và Sadorsky, 2008; Park và Ratti, 2008; Basher và cộng sự, 2006). Giá dầu cũng được coi là một yếu tố mang theo rủi ro hệ thống và ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu (Chen và cộng sự, 1986). Nói cách khác, giá dầu ảnh hưởng đến các ngành kinh tế và do đó ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của các công ty hoạt động trong ngành và dẫn đến ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu của các công ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán. Với việc tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP), nhà đầu tư thường có sự lạc quan hơn vào tăng trưởng của nền kinh tế và nhu cầu sản xuất sẽ gia tăng để đáp ứng sự tăng trưởng này. Tuy nhiên, các ngành kinh tế hiện nay vận hành và hoạt động chủ yếu dựa vào dầu mỏ và sự gia tăng hoạt động trong các ngành kinh tế sẽ dẫn đến giá dầu tăng và do đó các doanh nghiệp trong ngành sẽ chịu chi phí hoạt động cao hơn.
Khi chi phí hoạt động cao hơn, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong ngành sẽ giảm. Rezagholizadeh và cộng sự (2007) cũng nhấn mạnh rằng sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong ngành còn phụ thuộc vào mức độ phụ thuộc riêng phần của từng ngành kinh tế đến dầu mỏ.
Tỷ giá được hiểu là giao dịch giữa các quốc gia thông qua đồng ngoại tệ và do đó tỷ giá được coi là một yếu tố quan trọng trong nền kinh tế. Khi tỷ giá giữa đồng nội tệ và ngoại tệ tăng lên, hàng hóa và nguyên vật liệu nhập khẩu sẽ đắt hơn và khi đó chi phí hoạt động của các doanh nghiệp sẽ tăng lên, do đó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các công ty. Tuy nhiên, theo một hướng khác, việc tỷ giá tăng cũng dẫn đến việc hàng hóa xuất khẩu sẽ rẻ hơn đối với các nhà nhập khẩu nước ngồi và do đó nhu cầu xuất khẩu hàng hóa sẽ tăng lên và do đó gia tăng lợi nhuận cho các doanh nghiệp. Ngoài ra, ngoại tệ cũng được coi là một kênh đầu tư thay thế cho cổ phiếu và khi tỷ giá tăng, nhà đầu tư có xu hướng chuyển sang đầu tư ngoại tệ và dẫn đến việc có một lượng tiền của nhà đầu tư chuyển từ thị trường chứng khoán sang thị trường ngoại hối, dẫn đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu giảm.