3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Giả thiết nghiên cứu
3.2.1 Giả thiết về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
3.2.1.1 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động
Trong các công ty cổ phần, mặc dù các cổ đông là những người đang nắm quyền sở hữu công ty cổ phần nhưng họ không hẳn sẽ là người trực tiếp quản lý, thay vì tham gia quản lý trực tiếp thì cổ đơng sẽ bỏ phiếu để lựa chọn thành viên HĐQT. HĐQT sẽ đại diện cho cổ đông và đảm bảo cho hoạt động của ban giám đốc theo mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty.
33
Các nghiên cứu trước đây đưa ra các kết quả khác nhau về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động. Theo đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT có tương quan dương với hiệu quả hoạt động (Morck và cộng sự, 1988), trong khi đó, kết quả tương quan âm với hiệu quả hoạt động lại được tìm thấy trong nghiên cứu của Imam và Malik (2007). Hoặc có thể cho ra kết quả không rõ rằng về sự tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động như nghiên cứu của Agrawal và Knoeber (1996), Fernandez và Gomez (2002).
Tại Việt Nam, theo quy định tại Luật doanh nghiệp (2005), HĐQT là cơ quan quản lý cơng ty, có tồn quyền nhân danh công ty để quyết định, thực hiện các quyền và nghĩa vụ của công ty không thuộc thẩm quyền của đại hội đồng cổ đông. Về mặt pháp lý, HĐQT sẽ đại diện cho quyền lợi của cổ đông, do cổ đông bầu ra và chịu trách nhiệm trước cổ đông về hiệu quả hoạt động của cơng ty, giải trình và chịu sự kiểm sốt của Ban kiểm sốt đối với các quyết định của mình. Thực tiễn ở Việt Nam chỉ ra rằng, HĐQT có thể chưa thực hiện được tất cả các quyền của mình, và đơi khi cịn bị lẫn lộn với vai trò của Ban giám đốc trong việc điều hành công ty, dẫn đến việc HĐQT có thể đưa ra những quyết định thuộc thẩm quyền của Ban giám đốc, đặc biệt trong các công ty cổ phần mà các thành viên trong gia đình nắm cổ phần chi phối trong cơng ty.
Trong nghiên cứu này tại Việt Nam, tác giả nhận định rằng các cổ đơng lớn thường có xu hướng sẽ tham gia hoặc bổ nhiệm đại diện tham gia vào HĐQT để quyết định các vấn đề mang tính chiến lược đối với cơng ty và theo đó, HĐQT có xu hướng hướng hoạt động của cơng ty theo mong muốn của các cổ đơng lớn. Do đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT càng lớn thì có xu hướng sẽ tối đa hóa hiệu quả hoạt động của cơng ty. Do đó, tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu là:
Giả thiết 1: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT có tương quan dương với
34
3.2.1.2 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và hiệu quả hoạt động
Các nghiên cứu trên thế giới trước đây cho thấy kết quả tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước có tương quan âm (Xu và Wang, 1999; Bozec, Breton và Côté, 2002; Mollah và cộng sự, 2012) hoặc không tương quan (Tam và cộng sự, 2007) với hiệu quả hoạt động của công ty. Bozec, Breton và Cơté (2002) giải thích rằng, các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn thì có xu hướng đi theo các mục tiêu khác ngồi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, chẳng hạn như để phân bổ lại các nguồn lực xã hội hoặc cung cấp hàng hóa dịch vụ cơng.
Đối với Việt Nam, việc xây dựng nền kinh tế theo định hướng phát triển nền kinh tế thị trường, bảo đảm vai trò chủ đạo của kinh tế nhà nước là một trong những nội dung cơ bản. Kinh tế nhà nước được hiểu là bao gồm các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước, tài nguyên quốc doanh (do doanh nghiệp Nhà nước sử dụng), ngân sách nhà nước và dự trữ quốc gia. Từ những năm 1990, nhà nước đã đẩy mạnh việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, để tạo ra một loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu nhằm vừa sử dụng có hiệu quả vốn, tài sản của nhà nước vừa huy động thêm vốn của xã hội, vừa tạo động lực mạnh mẽ và cơ chế quản lý năng động, có hiệu quả, bảo đảm hài hịa lợi ích của nhà nước, doanh nghiệp và người lao động.
Khi cổ phần hóa, cổ phần của doanh nghiệp nhà nước sẽ được bán cho các nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài hoặc các nhà đầu tư chiến lược và đưa ra lộ trình niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn. Vấn đề đặt ra là đối với các cơng ty được cổ phần hóa đã niêm yết là, tuy các công ty này đã được chuyển đổi thành công ty cổ phần, nhưng vẫn chưa hồn tồn thay đổi về cơ chế quản trị cơng ty do trước đây hoàn toàn phụ thuộc vào nhà nước trong quá trình hoạch định chiến lược kinh doanh, quản trị tài chính và quản trị nhân sự. Một mặt nhà nước là chủ thể đưa ra các chính sách liên quan đến hoạt động, một mặt nhà nước cũng là chủ sở hữu tại các cơng ty, nắm vai trị chi phối, hơn nữa, mâu thuẫn về lợi ích của cổ đơng nhà nước và các cổ đông khác do các mục tiêu cũng cần dược xem xét khi đánh giá hiệu quả hoạt động của các công ty.
35
Dựa theo các kết quả nghiên cứu của Xu và Wang (1999) và Mollah và cộng sự (2012) trên thị trường Trung Quốc và Bostwana là hai nền kinh tế tương đồng với Việt Nam, đều cho ra kết quả tương quan nghịch chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và hiệu quả hoạt động của công ty, tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu tại Việt Nam:
Giả thiết 2: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước có tương quan âm với hiệu quả hoạt
động của công ty cổ phần.
3.2.1.3 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức và hiệu quả hoạt động
Cổ đông là tổ chức được hiểu là sẽ tác động đến hiệu quả công ty thông qua việc ủy quyền và bổ nhiệm thành viên HĐQT, thành viên Ban giám đốc, thành viên Ban kiểm soát và các ủy ban liên quan. Ngồi ra, với cổ đơng là tổ chức thể hiện theo mơ hình cơng ty nắm quyền chi phối trong công ty khác (công ty phụ thuộc hoặc công ty liên quan), cũng ảnh hưởng đến hoạt động của công ty do tác động đến các nhà đầu tư khác giao dịch trên thị trường chứng khốn khi có bất kỳ sự thay đổi nào về tỷ lệ nắm giữ, hoặc cũng tác động đến các bên liên quan bao gồm chủ nợ, nhà cung cấp, khách hàng khi xem xét các quan hệ kinh doanh với công ty.
Các nghiên cứu trên thế giới cũng đưa ra kết quả khác nhau khi xem xét tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty. Thường cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức với hiệu quả hoạt động (nghiên cứu của Xu và Wang, 1999; Imam và Malik, 2007), tuy nhiên cũng có thể là tương quan âm trong thời kì khủng hoảng (như nghiên cứu của Erkens và cộng sự, 2012).
Tại Việt Nam, tác giả nhận định rằng các cổ đơng là tổ chức có tỷ lệ sở hữu cổ phần lớn trong cơng ty cổ phần có xu hướng sẽ tham gia chi phối hoạt động của công ty cổ phần nhắm đến mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động của cơng ty, theo đó sẽ nâng cao giá trị của công ty cũng như gia tăng giá trị thị trường của công ty trên thị trường chứng khoán. Hơn nữa, dựa vào nghiên cứu của Xu và Wang (1999) tại thị trường Trung Quốc và nghiên cứu của Imam và Malik (2007) tại Bangladesh đều cho ra kết quả tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức và hiệu quả
36
hoạt động của công ty, trong khi Trung Quốc và Bangladesh là hai nền kinh tế có nét tương đồng với nền kinh tế Việt Nam. Do đó, tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu:
Giả thiết 3: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng là tổ chức có tương quan dương với
hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.
3.2.1.4 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động
Cổ đông lớn được xem là người biết thông tin nội bộ trong công ty. Quy định yêu cầu cổ đông lớn không được lợi dụng ưu thế của mình gây tổn hại đến các quyền, lợi ích của cơng ty và của các cổ đông khác và công ty đại chúng phải báo cáo về sở hữu của cổ đông lớn khi cá nhân, tổ chức trở thành cổ đông lớn trong công ty. Các cổ đông lớn tạo nên cơ chế sở hữu tập trung và ảnh hưởng đến quản trị cơng ty vì họ sẵn lịng tham gia vào HĐQT, Ban giám đốc hoặc Ban kiểm soát để đưa ra các quyết định của mình. Điều đó có thể tạo thành mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số dẫn đến các hành vi khác nhau của cả hai bên.
Theo đó, các nghiên cứu trước đây cũng đưa ra các kết quả thực nghiệm khác nhau về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động của công ty do sự khác biệt về đối tượng và môi trường nghiên cứu. Thông thường, các kết quả đưa ra cho thấy, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn sẽ làm gia tăng giá trị công ty (nghiên cứu của Lins và cộng sự, 2003; Laterbach và Tolkowsky, 2005; Kaserer và Moldenhauer, 2005; Hu và Izumida, 2008). Các nghiên cứu khác đưa ra kết quả tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn không tương quan với hiệu quả hoạt động của công ty (nghiên cứu của Demsterz và Lehn, 1985; Sarkar và Sarkar, 2000; Lehmann và Jürgenweigand, 2000).
Từ kết quả thực nghiệm trên thế giới, tác giả đề xuất tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu tại Việt Nam như sau:
Giả thiết 4: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn có tương quan dương với hiệu quả
37
3.2.1.5 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng nước ngồi và hiệu quả hoạt động
Hoạt động đầu tư của các nhà đầu tư nước ngồi thơng qua các danh mục đầu tư của mình tạo điều kiện cho các công ty Việt Nam tiếp cận được với các nguồn vốn lớn, cải thiện được quản trị công ty do các yêu cầu khắt khe của các nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia sở hữu cổ phần trong các cơng ty. Đồng thời, cổ đơng nước ngồi cũng góp phần cải thiện cách thức điều hành, quản trị và quản lý cơng ty do tính năng động có từ kinh nghiệm hoạt động đầu tư và áp dụng các chuẩn mực quản trị công ty tiến bộ hơn vào công ty. Thực tế cho thấy, các cơng ty có hệ thống quản trị cơng ty tốt sẽ có tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi cao và thông qua việc quản trị công ty, các công ty nâng cao được hiệu quả hoạt động của mình.
Hiện nay, dù quy định tại Luật doanh nghiệp (2005) không hạn chế việc sở hữu cổ phần của nhà đầu tư nước ngồi tại cơng ty Việt Nam. Tuy nhiên, theo quyết định 55/2009/QĐ-TTg ngày 15/04/2009 về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi trên thị trường chứng khốn Việt Nam có quy định nhà đầu tư nước ngoài mua, bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ tối đa 49% tổng số cổ phiếu của công ty cổ phần đại chúng.
Hầu hết các nghiên cứu trước đây cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng nước ngồi càng tăng, hiệu quả hoạt động của cơng ty có thể được nâng cao thơng qua việc cải thiện hệ thống quản trị công ty (nghiên cứu của Sarkar và Sarkar, 2000; Dwivedi và Jain, 2002; Imam và Malik, 2007).
Do đó, tại thị trường Việt Nam, tác giả đề xuất giả thiết là:
Giả thiết 5: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng nước ngồi có tương quan dương với
hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.
3.2.2 Giả thiết về ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
Với mục tiêu phát triển mơ hình nghiên cứu đầy đủ và toàn diện về các tác động của tất cả các yếu tố của quản trị công ty và hiệu quả hoạt động, tuy nhiên do hạn chế về
38
việc thu thập dữ liệu xuất phát từ việc công bố thông tin của các công ty niêm yết tại Việt Nam không theo các chuẩn mực về cơng bố thơng tin trên thế giới, do đó, trong nghiên cứu của mình, tác giả chỉ tập trung vào một số yếu tố của quản trị công ty bao gồm, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, trưởng ban kiểm sốt là cổ đơng cơng ty nhằm đánh giá tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động.
3.2.2.1 Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc và hiệu quả hoạt động
Một trong số thành viên HĐQT có thể kiêm nhiệm chức danh quản lý cao nhất là tổng giám đốc hoặc tổng giám đốc có thể được HĐQT lựa chọn từ một người bên ngồi khơng phải là cổ đơng của cơng ty. HĐQT đại diện cho quyền lợi của các cổ đông và bổ nhiệm chức danh quản lý cao nhất của cơng ty, đồng thời có nhiệm vụ đảm bảo các hoạt động của các nhà quản lý luôn theo đúng mục tiêu tối đa hóa giá trị của cơng ty.
Trong các công ty cổ phần, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là điều cần thiết. Do không thể nào tổ chức cho tất cả các cổ đông của công ty cùng tham gia quản lý, do đó, cổ đơng có thể lựa chọn và bầu ra HĐQT đại diện cho quyền lợi cổ đông tham gia quản lý công ty. Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đảm bảo rằng hoạt động kinh doanh của công ty sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự chuyển nhượng hay thay đổi quyền sở hữu của cổ đông. Đồng thời cũng đảm bảo rằng cơng ty có thể th những nhà quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty theo hướng hiệu quả nhất nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty của cổ đơng. Theo nghiên cứu của Berle và Means (1932), việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý đã làm giảm động lực của ban quản lý để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của công ty. Sau này, Jensen và Meckling (1976) đã phát triển quan điểm trên thành lý thuyết người chủ - người đại diện, làm nền tảng cho nhiều nghiên cứu sau này về mối quan hệ quyền sở hữu – hiệu quả hoạt động.
Theo lý thuyết người chủ - người đại diện, khi xuất hiện mâu thuẫn giữa mục tiêu của cổ đông (người chủ) và người quản lý (người đại diện). Cổ đơng mong muốn tối đa
39
hóa giá trị cơng ty, trong khi người quản lý có thể chạy theo mục đích cá nhân. Điều này làm phát sinh chi phí đại diện khi người quản lý khơng cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị cơng ty và cổ đơng phải tốn chi phí để kiểm sốt ban quản lý. Để giải quyết vấn đề về phân định quyền sở hữu và quyền quản lý hay vấn đề người chủ - người đại diện, các nghiên cứu chỉ ra ba giải pháp thường được lựa chọn, một là tăng cường hệ thống giám sát, hai là áp dụng chế độ thưởng, khuyến khích cho những kết quả nhà quản lý đạt được và ba là gắn kết lợi ích nhà quản lý với lợi ích của doanh nghiệp thông qua tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi nhà quản lý.
Theo quy định tại Luật doanh nghiệp (2005), HĐQT bổ nhiệm một người trong số họ hoặc thuê người khác làm Giám đốc hoặc Tổng giám đốc. Giám đốc hoặc Tổng giám