(2a) Mơ hình khơng bao gồm biến giả năm:
Biến phụ thuộc ROA ROE LNMKTCAP TOBINQ
Chi-Sq. Statistic 30.657 21.829 43.532 17.232
Chi-Sq. d.f. 11.000 11.000 11.000 15.000
Prob. 0.001 0.026 0.000 0.305
(2b) Mơ hình có bao gồm biến giả năm:
Biến phụ thuộc ROA ROE LNMKTCAP TOBINQ
Chi-Sq. Statistic 0.000 0.000 20.705 27.029
Chi-Sq. d.f. 15.000 15.000 15.000 11.000
Prob. 1.000 1.000 0.147 0.005
Đối với mơ hình 2a (mơ hình 2 khơng bao gồm biến giả năm), các giá trị p-value của kiểm định Hausman tương ứng với các biến phụ thuộc ROA, ROE, LNMKTCAP cho ra kết quả nhỏ hơn 10%, do đó hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp Fixed Effects Model sẽ được ưu tiên sử dụng so với phương pháp Random Effects Model đối với các biến ROA, ROE và LNMKTCAP. Trong khi đó, giá trị p-value của biến phụ
66
thuộc TOBINQ lớn hơn 10%, do đó, hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp Random Effects Model sẽ được ưu tiên sử dụng so với phương pháp Fixed Effects Model để giải thích kết quả đối với biến phụ thuộc TOBINQ.
Đối với mơ hình 2b (mơ hình 2 có bao gồm biến giả năm), có thể thấy giá trị p-value tương ứng với các biến phụ thuộc ROA và ROE đều cho ra kết quả là 1, kiểm định Hausman khơng có hiệu lực trong trường hợp này và mơ hình được xem là khơng có tác động ngẫu nhiên. Do đó, hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp Fixed Effects Model sẽ được ưu tiên sử dụng so với phương pháp Random Effects Model để giải thích kết quả đối với biến phụ thuộc ROA và ROE.
Xét giá trị p-value của kiểm định Hausman cho mơ hình 2b với biến phụ thuộc là LNMKTCAP là lớn hơn 10%, nên chưa đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 đối với biến số này. Như vậy, hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp Random Effects Model sẽ được ưu tiên sử dụng đối với mơ hình 2b trong việc giải thích kết quả đối với biến phụ thuộc LNMKTCAP. Trong khi đó, giá trị p-value của kiểm định Hausman cho mơ hình 2b với biến TOBINQ nhỏ hơn 10%, do đó hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp Fixed Effects Model sẽ được ưu tiên sử dụng đối với các biến TOBINQ. Theo đó, tác giả sẽ giải thích kết quả mơ hình 2a bằng cách áp dụng hồi quy theo phương pháp Fixed Effects Model đối với các biến ROA, ROE và LNMKTCAP, trong khi đó, hồi quy theo phương pháp Random Effects Model đối với biến TOBINQ. Đối với phương trình (2b), các biến phụ thuộc ROA, ROE và TOBINQ sẽ được giải thích bằng mơ hình theo phương pháp Fixed Effects Model trong khi biến phụ thuộc LNMKTCAP sẽ được hồi quy theo phương pháp Random Effects Model. Đồng thời, từ bảng tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình 2, có thể quan sát được các giá trị Adj-R square (R2 hiệu chỉnh) là khá lớn. Điều đó cho thấy khả năng giải thích cho biến phụ thuộc của các biến động lập là cao, có thể tạm chấp nhận được sự phù hợp khi sử dụng các biến này trong tính tốn.
67
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy Mơ hình 2 theo phương pháp Fixed Effects Model
Biến ROA ROE LNMKTCAP TOBINQ
Mơ hình 2a 2b 2a 2b 2a 2b 2a 2b C 1.455*** 0.428 0.746 -2.735*** 11.369*** 2.464 5.827*** 4.564*** (0.000) (0.215) (0.296) (0.001) (0.000) (0.286) (0.000) (0.002) BOARDSIZE -0.001 -0.003 0.003 -0.004 0.026 -0.010 -0.004 -0.015 (0.815) (0.435) (0.779) (0.689) (0.400) (0.700) (0.812) (0.355) CHAR_EC 0.007 0.004 -0.000 -0.011 0.027 0.014 0.010 0.012 (0.416) (0.597) (0.984) (0.584) (0.691) (0.798) (0.802) (0.727) DUAL 0.013 0.010 0.025 0.014 0.104 0.100* 0.044 0.049 (0.135) (0.260) (0.229) (0.459) (0.123) (0.080) (0.254) (0.177) FOREIGN -0.010 -0.002 -0.134 -0.100 1.007** 0.804** 0.524** 0.413* (0.849) (0.973) (0.289) (0.404) (0.015) (0.021) (0.027) (0.061) GOVT 0.001 -0.007 0.076 0.039 -0.742 -0.676* -0.421 -0.360 (0.990) (0.906) (0.600) (0.775) (0.117) (0.090) (0.119) (0.154) INDEPEND -0.014 -0.034 -0.001 -0.068 0.362* 0.185 0.043 0.016 (0.595) (0.170) (0.988) (0.237) (0.067) (0.270) (0.700) (0.883) INST 0.030 0.033 -0.021 -0.005 0.246 0.332 0.279* 0.312** (0.412) (0.346) (0.805) (0.948) (0.376) (0.158) (0.079) (0.036) MAJOR -0.056* -0.004 -0.214*** -0.040 0.199 0.358* -0.016 -0.079 (0.080) (0.910) (0.005) (0.592) (0.420) (0.099) (0.908) (0.566) SPONSOR -0.019 -0.020 0.025 0.017 0.205 0.377** 0.130 0.203* (0.520) (0.489) (0.719) (0.796) (0.360) (0.046) (0.309) (0.090) DEBT -0.163*** -0.187*** -0.242*** -0.325*** -1.046*** -1.276*** 0.361*** 0.320***
68 SIZE -0.046*** -0.010 -0.016 0.109*** 0.544*** 0.880*** -0.189*** -0.137** (0.000) (0.453) (0.556) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.011) Y9 0.039*** 0.143*** 0.122** -0.051 (0.000) (0.000) ( 0.026) (0.138) Y10 0.031*** 0.103*** 0.040 -0.075** (0.000) (0.000) (0.422) (0.017) Y11 0.016** 0.062*** -0.497*** -0.248*** (0.024) (0.000) (0.000) (0.000) Y12 0.000 0.018 -0.298*** -0.158*** (0.972) (0.249) (0.000) (0.000) R-squared 0.634 0.656 0.441 0.504 0.913 0.939 0.643 0.693 Adjusted R- squared 0.534 0.559 0.289 0.365 0.889 0.922 0.546 0.606 F-statistic 6.361*** 6.783*** 2.897*** 3.622*** 38.529*** 54.571*** 6.628*** 8.026*** Durbin-Watson stat 2.075 2.180 1.930 2.045 1.629 1.525 1.656 1.619
69
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy Mơ hình 2 theo phương pháp Random Effects Model
Biến ROA ROE LNMKTCAP TOBINQ
Mơ hình 2a 2b 2a 2b 2a 2b 2a 2b C 0.372*** 0.215* 0.283 -0.035 -0.368 -1.516* 0.248 -0.054 (0.001) (0.054) (0.184) (0.872) (0.686) (0.095) (0.662) (0.926) BOARDSIZE -0.003 -0.005 -0.004 -0.006 0.011 -0.010 -0.002 -0.011 (0.271) (0.120) (0.553) (0.327) (0.647) (0.646) (0.864) (0.399) CHAR_EC 0.010 0.007 0.003 -0.004 0.052 0.030 0.041 0.035 (0.142) (0.293) (0.838) (0.775) (0.349) (0.538) (0.214) (0.255) DUAL 0.015** 0.010 0.025* 0.015 0.155*** 0.126** 0.059* 0.055* (0.031) (0.129) (0.092) (0.302) (0.005) (0.011) (0.070) (0.079) FOREIGN 0.039 0.038 0.024 0.020 0.487** 0.481** 0.272* 0.251* (0.180) (0.191) (0.680) (0.736) (0.042) (0.031) (0.061) (0.076) GOVT 0.030 0.016 0.034 0.009 -0.270 -0.399** -0.162 -0.201 (0.236) (0.522) (0.523) (0.869) (0.198) (0.040) (0.202) (0.104) INDEPEND -0.006 -0.017 0.004 -0.018 0.331** 0.227* 0.056 0.025 (0.749) (0.343) (0.908) (0.629) (0.024) (0.088) (0.520) (0.763) INST 0.062*** 0.065*** 0.093* 0.098** 0.627*** 0.660*** 0.381*** 0.405*** (0.007) (0.004) (0.051) (0.037) (0.001) (0.000) (0.001) (0.000) MAJOR -0.046** -0.010 -0.121** -0.045 0.034 0.201 0.011 0.010 (0.049) (0.669) (0.015) (0.362) (0.856) (0.246) (0.919) (0.930) SPONSOR 0.005 -0.008 0.061 0.027 0.287* 0.311** 0.161 0.188* (0.806) (0.699) (0.187) (0.555) (0.097) (0.045) (0.117) (0.055) DEBT -0.171*** -0.170*** -0.165*** -0.166*** -1.853*** -1.785*** 0.132 0.130
70 SIZE -0.009** -0.003 -0.004 0.006 0.978*** 1.027*** 0.011 0.027 (0.042) (0.437) (0.655) (0.441) (0.000) (0.000) (0.608) (0.208) Y9 0.043*** 0.118*** 0.158*** 0.005 (0.000) (0.000) (0.001) (0.870) Y10 0.033*** 0.089*** 0.050 (0.041) (0.000) (0.000) (0.282) (0.158) Y11 0.017** 0.056*** -0.492*** -0.232*** (0.013) (0.000) (0.000) (0.000) Y12 0.000 0.014 -0.294*** -0.148*** (0.963) (0.368) (0.000) (0.000) R-squared 0.173 0.234 0.056 0.143 0.606 0.668 0.051 0.168 Adjusted R- squared 0.160 0.218 0.042 0.125 0.601 0.661 0.037 0.151 F-statistic 13.984*** 14.896*** 4.009*** 8.124*** 103.235*** 98.422*** 3.613*** 9.846*** Durbin- Watson stat 1.649 1.764 1.522 1.656 1.364 1.278 1.396 1.369
71
Bảng 4.14. Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình 2
Biến ROA ROE LNMKTCAP TOBINQ
Mơ hình 2a 2b 2a 2b 2a 2b 2a 2b C 1.455*** 0.428 0.746 -2.735*** 11.369*** -1.516* 0.248 4.564*** (0.000) (0.215) (0.296) (0.001) (0.000) (0.095) (0.662) (0.002) BOARDSIZE -0.001 -0.003 0.003 -0.004 0.026 -0.010 -0.002 -0.015 (0.815) (0.435) (0.779) (0.689) (0.400) (0.646) (0.864) (0.355) CHAR_EC 0.007 0.004 -0.000 -0.011 0.027 0.030 0.041 0.012 (0.416) (0.597) (0.984) (0.584) (0.691) (0.538) (0.214) (0.727) DUAL 0.013 0.010 0.025 0.014 0.104 0.126** 0.059* 0.049 (0.135) (0.260) (0.229) (0.459) (0.123) (0.011) (0.070) (0.177) FOREIGN -0.010 -0.002 -0.134 -0.100 1.007** 0.481** 0.272* 0.413* (0.849) (0.973) (0.289) (0.404) (0.015) (0.031) (0.061) (0.061) GOVT 0.001 -0.007 0.076 0.039 -0.742 -0.399** -0.162 -0.360 (0.990) (0.906) (0.600) (0.775) (0.117) (0.040) (0.202) (0.154) INDEPEND -0.014 -0.034 -0.001 -0.068 0.362* 0.227* 0.056 0.016 (0.595) (0.170) (0.988) (0.237) (0.067) (0.088) (0.520) (0.883) INST 0.030 0.033 -0.021 -0.005 0.246 0.660*** 0.381*** 0.312** (0.412) (0.346) (0.805) (0.948) (0.376) (0.000) (0.001) (0.036) MAJOR -0.056* -0.004 -0.214*** -0.040 0.199 0.201 0.011 -0.079 (0.080) (0.910) (0.005) (0.592) (0.420) (0.246) (0.919) (0.566) SPONSOR -0.019 -0.020 0.025 0.017 0.205 0.311** 0.161 0.203* (0.520) (0.489) (0.719) (0.796) (0.360) (0.045) (0.117) (0.090) DEBT -0.163*** -0.187*** -0.242*** -0.325*** -1.046*** -1.785*** 0.132 0.320***
72 SIZE -0.046*** -0.010 -0.016 0.109*** 0.544*** 1.027*** 0.011 -0.137** (0.000) (0.453) (0.556) (0.000) (0.000) (0.000) (0.608) (0.011) Y9 0.039*** 0.143*** 0.158*** -0.051 (0.000) (0.000) (0.001) (0.138) Y10 0.031*** 0.103*** 0.050 -0.075** (0.000) (0.000) (0.282) (0.017) Y11 0.016** 0.062*** -0.492*** -0.248*** (0.024) (0.000) (0.000) (0.000) Y12 0.000 0.018 -0.294*** -0.158*** (0.972) (0.249) (0.000) (0.000) R-squared 0.634 0.656 0.441 0.504 0.913 0.668 0.051 0.693 Adjusted R- squared 0.534 0.559 0.289 0.365 0.889 0.661 0.037 0.606 F-statistic 6.361 6.783 2.897 3.622 38.529 98.422 3.613 8.026 Durbin- Watson stat 2.075 2.180 1.930 2.045 1.629 1.278 1.396 1.619
*Mức ý nghĩa 10% **Mức ý nghĩa 5% ***Mức ý nghĩa 1%
Lưu ý: Đối với mơ hình 2a (phương trình 2 khơng bao gồm biến giả năm), các biến phụ thuộc ROA, ROE và LNMKTCAP
sẽ sử dụng phương pháp Fixed Effects Model, trong khi đó, biến phụ thuộc TOBINQ sẽ sử dụng phương pháp Random
Effects Model. Đối với mơ hình 2b (phương trình có bao gồm biến giả năm), các biến phụ thuộc ROA, ROE và TOBINQ sẽ sử dụng phương pháp Fixed Effects Model còn biến phụ thuộc LNMKTCAP sẽ áp dụng phương pháp Random Effects
73
4.4. Giải thích kết quả
Giả thiết 1: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.
Kết quả cho thấy xu hướng chỉ ra tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động của cơng ty cổ phần, nói cách khác, việc các thành viên HĐQT nắm giữ nhiều cổ phần hơn có thể làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty.
Cụ thể, khi hồi quy mơ hình 1 có xét đến yếu tố năm, hệ số dương 0,356 tại mức ý nghĩa 10% của tương quan giữa SPONSOR (biến tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT) và LNMKTCAP (giá trị vốn hóa thị trường) và hệ số 0,178 tại mức ý nghĩa 10% của tương quan giữa SPONSOR và TOBINQ. Khi hồi quy mơ hình 2 có xét đến yếu tố năm, hệ số dương 0,311 tại mức ý nghĩa cao (5%) của tương quan giữa SPONSOR và LNMKTCAP và hệ số dương 0,203 tại mức ý nghĩa 10% của tương quan giữa SPONSOR và TOBINQ.
Như vậy, kết quả này bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT và hiệu quả hoạt động của công ty, kết quả này tại Việt Nam có khác biệt so với các nghiên cứu trước đây trên thế giới cho rằng mối tương quan này là không đồng nhất (Morck và cộng sự, 1988) hoặc âm (Imam và Malik, 2007). Điều này có thể được giải thích do thực tiễn tại Việt Nam, chức năng của các thành viên HĐQT có thể chưa được rõ ràng và đơi khi cịn lẫn lộn với chức năng của ban giám đốc do các cổ đơng lớn có xu hướng bổ nhiệm đại diện của mình hoặc tự tham gia vào HĐQT. Theo đó, HĐQT có xu hướng hướng hoạt động của công ty theo mong muốn của cổ đơng lớn và giảm được các chi phí đại diện. Qua đó, khi mức độ sở hữu càng gia tăng, nhà quản trị càng có xu hướng nỗ lực hơn và điều hành công ty theo những phương thức hợp lý nhằm gia tăng giá trị của công ty, thơng qua đó gia tăng sự thu nhập của cổ đơng và thu nhập của chính thành viên HĐQT.
Giả thiết 2: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước có tương quan âm với hiệu quả
74
Kết quả hồi quy cho thấy xu hướng ngược chiều trong mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty và tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước trong các công ty cổ phần niêm yết tại HOSE.
Tại mơ hình 1, trong số bốn biến phụ thuộc mô tả hiệu quả hoạt động của cơng ty thì có tới ba biến số cho ra kết quả là hệ số âm, có ý nghĩa trong việc giải thích một cách trực quan mối quan hệ nghịch chiều. Khi xét tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước (GOVT) và giá trị vốn hóa thị trường (LNMKTCAP), mơ hình 1 cho thấy có tương quan nghịch chiều giữa GOVT và LNMKTCAP với hệ số -0,808 khi khơng phương trình khơng xét đến yếu tố năm và hệ số -0,727 khi phương trình có xét đến yếu tố năm đều tại mức ý nghĩa 10%. Thêm vào đó, khi hồi quy biến GOVT và biến TOBINQ có xem xét đến yếu tố năm, kết quả đưa ra tại hệ số -0,218 tại mức ý nghĩa thống kê 10%. Tại mơ hình 2, kết quả này được củng cố khi xuất hiện hệ số hồi quy -0,399 tại mức ý nghĩa cao 5% khi hồi quy biến LNMKTCAP và biến GOVT có xem xét đến yếu tố năm.
Như vậy, đối với các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE, kết quả này đã ủng hộ cho quan điểm cho rằng gia tăng tỷ lệ cổ phần sở hữu của nhà nước đã không gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty, mà ngược lại, trong một số tình huống có thể cịn làm giảm đi tính hiệu quả hoạt động của công ty. Kết quả này đưa ra phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới khi nghiên cứu mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và hiệu quả hoạt động của công ty (Xu và Wang, 1999; Mollah và cộng sự, 2012).
Kết quả này phần nào minh họa cho thực trạng hiệu quả hoạt động yếu kém gần đây của nhiều cơng ty, tổng cơng ty tập đồn nhà nước. Tuy chưa thể kết luận đâu sẽ là nguyên nhân cụ thể, kết luận này đưa ra những mối quan tâm đáng kể.
Như vậy, một bài toán cần đặt ra là làm cách nào để cải thiện hiệu suất thấp của việc gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước? Hay việc giảm bớt tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước này có thật sự cải thiện tình hình hoạt động của cơng ty tại Việt Nam hiện nay hay không?
75
Giả thiết 3: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng là tổ chức có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.
Từ kết quả hồi quy của mơ hình cho thấy, việc thay đổi tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức đồng nghĩa với việc gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty, thể hiện ở mối quan hệ thuận chiều khi xem xét tương quan giữa biến TOBINQ và INST. Trong đó, các hệ số dương được tìm thấy bao gồm hệ số 0,282 tại mức ý nghĩa 10% đối với mơ hình 1 khơng xem xét đến yếu tố năm và hệ số 0,407 tại mức ý nghĩa rất cao 1% đối với mơ hình 1 có xem xét đến yếu tố năm. Tại mơ hình 2, hệ số tương quan giữa TOBINQ và INST là 0,381 tại mức ý nghĩa rất cao 1% khi không xét đến yếu tố năm và 0,312 tại mức ý nghĩa cao 5% khi có xem xét đến yếu tố năm. Hơn nữa, kết quả này càng được củng cố khi hồi quy INST và LNMKTCAP tại mơ hình 2 có xét đến yếu tố năm đạt hệ số 0,660 tại mức ý nghĩa rất cao 1%.
Kết quả này phù hợp với kết quả thực nghiệm trên thế giới cho thấy mối tương quan dương giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức (Xu và Wang, 1999; Imam và Malik, 2007).
Như vậy, trên thực tế, tại thị trường Việt Nam, cổ đơng là tổ chức đã đóng một vai trị rất quan trọng trong việc gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty. Rõ ràng, vai trò giám sát và vai trò quản trị với kinh nghiệm tổ chức và quản lý đã giúp cải thiện đáng kể hiệu quả hoạt động của các cơng ty cổ phần. Các tổ chức, với lợi ích của mình trong các cơng ty cổ phần, đang ra sức để kiểm soát các nguồn lực một cách hiệu quả nhất, đưa ra những phương pháp quản trị tốt nhất nhằm tối đa hóa thu nhập của mình.
Giả thiết 4: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.
Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam giữa hiệu quả hoạt động của công ty và tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đơng lớn (MAJOR) hồn toàn trái ngược với giả thiết nêu ra. Trong khi vai trò của các cổ đơng là tổ chức đã được khẳng định thì vai trị của các cổ đơng lớn không đồng nghĩa với những hiệu quả hoạt động của công ty ở cả hai mơ hình. Cụ thể, khi hồi quy ROA và MAJOR ở mơ hình 1, hệ số đạt được là -0,065 tại
76
mức ý nghĩa cao 5%, kết quả này ở mơ hình 2 là -0,056 tại mức ý nghĩa 10%. Khi hồi quy ROE và MAJOR ở mơ hình 1, hệ số đạt được là -0,223 tại mức ý nghĩa rất cao 1%, kết quả này ở mơ hình 2 là -0,214 tại mức ý nghĩa rất cao 1%.
Khi hồi quy LNMKTCAP và MAJOR, kết quả thu được là hệ số dương 0,371 tại mức ý nghĩa 10%. Kết quả này cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn có tương quan dương với giá trị cơng ty.
Nhìn chung, kết quả đưa ra cho thấy, đa số kết quả hồi quy giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là tương quan ngược chiều và có ý nghĩa thống kê cao.
Kết quả này đã cho ra bằng chứng đi ngược lại với những nghiên cứu trên thế giới về