CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.2. Mơ hình 1
MVit = α0 + α1BVit + α2Eit + α3FCD[0,1] + εit (1) Bảng 3. Ước theo phương pháp OLS mơ hình 1
Bảng 4. Ước theo phương pháp FEM mơ hình 1
Bảng 5. Ước theo phương pháp REM mơ hình 1
_cons 7.517531 1.390303 5.41 0.000 4.786181 10.24888 fc -4.441194 1.911872 -2.32 0.021 -8.197204 -.6851844 e 1.534956 .3375141 4.55 0.000 .8718855 2.198027 bv .5399911 .0916995 5.89 0.000 .3598408 .7201413 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.785 Adj R-squared = 0.2328 Residual 145373.557 516 281.7317 R-squared = 0.2372 Model 45206.009 3 15068.6697 Prob > F = 0.0000 F( 3, 516) = 53.49 Source SS df MS Number of obs = 520
F test that all u_i=0: F(51, 465) = 6.07 Prob > F = 0.0000 rho .43313698 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.698582 sigma_u 11.974274 _cons -.549334 1.880927 -0.29 0.770 -4.245504 3.146836 fc -.6555274 1.696603 -0.39 0.699 -3.989485 2.67843 e .9472934 .3202464 2.96 0.003 .317984 1.576603 bv 1.157099 .1224729 9.45 0.000 .9164307 1.397768 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.4025 Prob > F = 0.0000 F(3,465) = 56.13 overall = 0.2206 max = 10 between = 0.2236 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2658 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv e fc, fe
Bảng 6. So sánh FEM và REM mơ hình 1
Bảng 7. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mơ hình 1
Variable ols fe re
bv 0,54** 1,1570995** 0,901706**
e 1,535** 0,9472934** 1,037928**
fc -4,441* -0,655527 -2,33138
_cons 7,5175** -0,549334 3,12616
(Ghi chú: ** và *: Tương quan là ý nghĩa lần lượt ở mức 0,01 và 0,05)
rho .29905528 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.698582 sigma_u 8.94766 _cons 3.12616 2.037708 1.53 0.125 -.8676748 7.119995 fc -2.331376 1.660237 -1.40 0.160 -5.585382 .922629 e 1.037928 .3143657 3.30 0.001 .4217827 1.654074 bv .9017056 .1054914 8.55 0.000 .6949461 1.108465 mv Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(3) = 168.40 overall = 0.2281 max = 10 between = 0.2327 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2627 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Random-effects GLS regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv e fc, re
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0000
= 25.17
chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg fc -.6555274 -2.331376 1.675849 .3493883 e .9472934 1.037928 -.0906348 .0610898 bv 1.157099 .9017056 .2553939 .0622186 fe re Difference S.E. (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients . hausman fe re
Lựa chọn FEM, mơ hình có thể viết lại như sau:
MVit = -0,549334 + 1,1570BVit + 0,9472Eit + -0,6555FCD[0,1] + εit
Kết quả ước lượng từ mơ hình (1) cho thấy giá cổ phiếu MV phụ thuộc tích cực vào giá trị sổ sách và thu nhập. Hệ số về giá trị sổ sách có giá trị dương. chứng tỏ nó ln tác động tích cực và có ý nghĩa (ít nhất là ở mức 1%) đến giá trị thị trường cổ phiếu. Điều này cho thấy giá trị sổ sách có liên quan đến giá trị cổ phiếu thị trường. Ước tính hệ số thu nhập cũng là dương và có ý nghĩa (ít nhất là ở mức 1%). cho thấy thu nhập là cũng có giá trị có liên quan. Hệ số biến giả đại diện cho hai năm 2008 và 2009 có giá trị dương với giá thị trường cổ phiếu. Tuy nhiên chưa đủ cơ sở để khẳng định tác động này. Những kết quả này củng cố các phát hiện nghiên cứu trước đây được báo cáo trong các phát triển và đang nổi lên thị trường (ví dụ: Green và cộng sự. 1996; Rees, 1997; Collins và cộng sự, 1997: Stark & Thomas, 1998; Chen, Chen & Su, 2001; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Bettman và cộng sự, 2006; Bettman, 2007; Alfaraih & Alanezi, 2011).
4.3. Mơ hình 2
MVit = α0 + α BVit + α2Eit + α3Dit + α4FCD[0,1] + εit (2) Bảng 8. Ước theo phương pháp OLS mơ hình 2
Bảng 9. Ước lượng theo FEM mơ hình 2
_cons 5.143426 1.486259 3.46 0.001 2.22355 8.063301 fc -4.008995 1.886036 -2.13 0.034 -7.714265 -.303724 d 2.836312 .6901935 4.11 0.000 1.480371 4.192253 e 1.005955 .3564885 2.82 0.005 .3056041 1.706305 bv .52016 .0904484 5.75 0.000 .3424668 .6978531 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.532 Adj R-squared = 0.2557 Residual 140757.917 515 273.316344 R-squared = 0.2614 Model 49821.649 4 12455.4122 Prob > F = 0.0000 F( 4, 515) = 45.57 Source SS df MS Number of obs = 520
Bảng 10. Ước lượng theo REM mơ hình 2
Bảng 11. So sánh FEM và REM mơ hình 2
F test that all u_i=0: F(51, 464) = 5.81 Prob > F = 0.0000 rho .42947795 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.605771 sigma_u 11.804766 _cons -2.261922 1.971879 -1.15 0.252 -6.136842 1.612997 fc -.3222743 1.689576 -0.19 0.849 -3.642442 2.997893 d 1.787432 .6586058 2.71 0.007 .4932121 3.081651 e .7452015 .3266767 2.28 0.023 .1032525 1.38715 bv 1.139758 .1218108 9.36 0.000 .9003885 1.379127 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.4065 Prob > F = 0.0000 F(4,464) = 44.51 overall = 0.2380 max = 10 between = 0.2496 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2773 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv e d fc,fe
rho .29265317 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.605771 sigma_u 8.7515216 _cons 1.389419 2.088485 0.67 0.506 -2.703935 5.482774 fc -2.033286 1.651042 -1.23 0.218 -5.26927 1.202697 d 2.016111 .6458018 3.12 0.002 .7503625 3.281859 e .7747092 .3233799 2.40 0.017 .1408962 1.408522 bv .8744319 .1046775 8.35 0.000 .6692678 1.079596 mv Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(4) = 180.74 overall = 0.2492 max = 10 between = 0.2666 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2731 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Random-effects GLS regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv e d fc,re
Bảng 12. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mơ hình 2 Variable ols fe re Variable ols fe re bv 0,5202** 1,1397576** 0,874432** e 1,006** 0,7452015* 0,774709* d 2,8363** 1,7874316** 2,016111** fc -4,009* -0,322274 -2,03329 _cons 5,1434** -2,261922 1,389419 Lựa chọn FEM, mơ hình có thể viết lại như sau:
MVit = -2,2619+ 1,1397BVit + 0,7452Eit + 1,7874Dit + -0,3222FCD[0,1]+ εit (2)
Kết quả ước lượng từ mơ hình (2) cho thấy giá cổ phiếu trên thị trường MV phụ thuộc và tương quan cùng chiếu tới giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức của cổ phiếu. Cụ thể giá trị sổ sách tác động tích lên giá cổ phiếu trên thị trường ở mức ý nghĩa 1%. Giá trị thu nhập tác động tích cực lên giá thị trường ở mức ý nghĩa 5%. Giá trị cổ tức tác động tích cực lên giá thị trường ở mức ý nghĩa 1%. Hệ số chặn và giá trị biến giả trong các năm khủng hoảng có tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu trên thị trường, tuy nhiên chưa có đủ cơ sở để khẳng định do mức ý nghĩa thấp. Những kết quả này củng cố các phát hiện nghiên cứu trước đây được báo cáo trong các phát triển và đang nổi lên thị trường (ví dụ: Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997; Collins và cộng sự, 1997: Stark & Thomas, 1998).
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0002
= 22.20
chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg fc -.3222743 -2.033286 1.711012 .358783 d 1.787432 2.016111 -.2286791 .1292347 e .7452015 .7747092 -.0295077 .0462934 bv 1.139758 .8744319 .2653258 .0622937 fe re Difference S.E. (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients . hausman fe re
4.4. Mơ hình 3
MVit = α0 + α1BVit + α2Dit + α3FCD[0,1] + εit (3) Bảng 13. Ước lượng theo OLS mơ hình 3
Bảng 14. Ước lượng theo FEM mơ hình 3
Bảng 15. Ước lượng theo REM mơ hình 3
_cons 4.337317 1.468355 2.95 0.003 1.452628 7.222006 fc -3.562123 1.892013 -1.88 0.060 -7.27912 .154873 d 3.539598 .6479519 5.46 0.000 2.26665 4.812546 bv .656887 .076889 8.54 0.000 .505833 .807941 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.643 Adj R-squared = 0.2456 Residual 142934.28 516 277.004419 R-squared = 0.2500 Model 47645.2862 3 15881.7621 Prob > F = 0.0000 F( 3, 516) = 57.33 Source SS df MS Number of obs = 520
F test that all u_i=0: F(51, 465) = 5.89 Prob > F = 0.0000 rho .42785234 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.667132 sigma_u 11.818716 _cons -2.382883 1.980056 -1.20 0.229 -6.273848 1.508083 fc -.1559855 1.695615 -0.09 0.927 -3.488003 3.176032 d 2.12989 .6441596 3.31 0.001 .8640659 3.395715 bv 1.225606 .1163741 10.53 0.000 .9969213 1.45429 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.3942 Prob > F = 0.0000 F(3,465) = 57.10 overall = 0.2285 max = 10 between = 0.2353 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2692 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv d fc,fe
Bảng 16. So sánh FEM và REM mơ hình 3
Bảng 17. Hệ số OLS, FEM, REM mơ hình 3
Variable ols fe re
bv 0,6569** 1,2256056** 0,972143**
d 3,5396** 2,1298903** 2,425368**
fc -3,562 -0,155986 -1,78497
_cons 4,3373** -2,382883 1,063083 Lựa chọn FEM, mơ hình có thể viết lại như sau:
MVit = -2,3828 + 1,2256BVit + 2,1298Dit + -0,1559FCD[0,1] + εit (3) rho .29143435 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.667132 sigma_u 8.7651169 _cons 1.063082 2.09084 0.51 0.611 -3.034889 5.161054 fc -1.784973 1.655452 -1.08 0.281 -5.029599 1.459653 d 2.425368 .6258713 3.88 0.000 1.198683 3.652053 bv .9721432 .0966543 10.06 0.000 .7827043 1.161582 mv Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(3) = 173.37 overall = 0.2387 max = 10 between = 0.2500 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2653 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Random-effects GLS regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv d fc,re
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0000
= 22.80
chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg fc -.1559855 -1.784973 1.628988 .3668646 d 2.12989 2.425368 -.2954776 .1524031 bv 1.225606 .9721432 .2534623 .0648141 fe re Difference S.E. (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients . hausman fe re
Kết quả được từ việc ước tính trong mơ hình (3) cung cấp bằng chứng cho thấy rằng cổ tức có mối tương quan kể đến giá cổ phiếu khi được thay thế cho thu nhập trong phương trình định giá. Hơn nữa, sức mạnh giải thích của mơ hình bao gồm giá trị sổ sách và thu nhập gần như không không khác biệt nhiều so với giá trị sổ sách và cổ tức (Pourheydari, Aflatooni, & Nikbakhat, 2008). Ảnh hưởng tích cực và đáng kể của cổ tức trên giá cổ phiếu thị trường có thể được hiểu là tăng cường tầm quan trọng của cổ tức như là một ủy quyền cho công ty thành phần cố định của thu nhập (ví dụ: Brief và Zarowin, 1999; Hand & Landsman, 2005). Điều này cho thấy rằng cổ tức có thể cho thấy tác động của thu nhập và giá trị sổ sách trên giá cổ phiếu thị trường tương quan cùng chiều.
4.5. Mơ hình 4
MVit = α0 + α1BVit + α2Dit + α3(Eit – Dit)+ α4FCD[0,1] + εit (4) Bảng 18. Ước lượng theo OLS mơ hình 4
Bảng 19. Ước lượng theo FEM mơ hình 4
_cons 5.143426 1.486259 3.46 0.001 2.22355 8.063301 fc -4.008995 1.886036 -2.13 0.034 -7.714265 -.3037241 ed 1.005955 .3564885 2.82 0.005 .3056041 1.706305 d 3.842267 .6525001 5.89 0.000 2.560378 5.124156 bv .52016 .0904484 5.75 0.000 .3424668 .6978531 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.532 Adj R-squared = 0.2557 Residual 140757.917 515 273.316344 R-squared = 0.2614 Model 49821.6492 4 12455.4123 Prob > F = 0.0000 F( 4, 515) = 45.57 Source SS df MS Number of obs = 520
Bảng 20. Ước lượng theo REM mơ hình 4
Bảng 21. So sánh FEM và REM mơ hình 4
F test that all u_i=0: F(51, 464) = 5.81 Prob > F = 0.0000 rho .42947795 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.605771 sigma_u 11.804766 _cons -2.261922 1.971879 -1.15 0.252 -6.136842 1.612997 fc -.3222743 1.689576 -0.19 0.849 -3.642442 2.997893 ed .7452015 .3266767 2.28 0.023 .1032525 1.38715 d 2.532633 .6651275 3.81 0.000 1.225598 3.839668 bv 1.139758 .1218108 9.36 0.000 .9003885 1.379127 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.4065 Prob > F = 0.0000 F(4,464) = 44.51 overall = 0.2380 max = 10 between = 0.2496 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2773 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv d ed fc,fe
rho .29265317 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.605771 sigma_u 8.7515216 _cons 1.389419 2.088485 0.67 0.506 -2.703935 5.482774 fc -2.033286 1.651042 -1.23 0.218 -5.26927 1.202697 ed .7747092 .3233799 2.40 0.017 .1408963 1.408522 d 2.79082 .6415205 4.35 0.000 1.533463 4.048177 bv .8744319 .1046775 8.35 0.000 .6692678 1.079596 mv Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(4) = 180.74 overall = 0.2492 max = 10 between = 0.2666 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2731 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Random-effects GLS regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv d ed fc,re
Bảng 22. Hệ số OLS, FEM, REM mơ hình 4 Variable ols fe re Variable ols fe re bv 0,5202** 1,1397576** 0,874432** d 3,8423** 2,5326331** 2,79082** ed 1,006** 0,7452015* 0,774709* fc -4,009* -0,322274 -2,03329 _cons 5,1434** -2,261922 1,389419 Lựa chọn FEM, mơ hình có thể viết lại như sau:
MVit = -2,2619 + 1,1397BVit + 2,5326Dit + 0,7452(Eit–Dit) + -0,322274FCD[0,1] + εit (4)
Mơ hình (4) chia tách thu nhập Et thành cổ tức được chia thành tiền mặt hoặc thanh toán cổ tức Dt và thu nhập còn lại lại (Et – Dt). Kết quả từ việc ước tính mơ hình này cho thấy rằng các hệ số ước tính về cổ tức và thu nhập còn lại tương quan cùng chiều và có ý nghĩa (ít nhất là ở mức 5%). Kết quả này ủng hộ nghiên cứu Skinner và Soltes năm 2008, với việc xem thu nhập được phân phối dưới dạng cố định hoặc thu nhập chưa phân phối dưới dạng tạm thời. Hệ số của biến khủng hoảng tài chính (FCD) là âm tức có mức tác động ngược chiều tuy nhiên khơng có ý nghĩa thống kê trong tất cả các ước tính phương trình. Cũng có thể dễ hiểu, vì trong giai đoạn 2008 – 2009 thị trường chứng khốn ít bị ảnh
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0002
= 22.20
chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg fc -.3222743 -2.033286 1.711012 .358783 ed .7452015 .7747092 -.0295078 .0462934 d 2.532633 2.79082 -.2581869 .1756306 bv 1.139758 .8744319 .2653258 .0622937 fe re Difference S.E. (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients . hausman fe re
hưởng bởi khủng hồng tài chính trên thế giới. Nên giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam ít bị ảnh hưởng tiêu cực bởi cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới.
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN TỪ KẾT QUẢ THỰC NHIỆM
5.1. Một số kết quả đạt được
Sau quá trình nghiên cứu và tổng hợp từ các bài nghiên cứu trong nước và ngoài nước tác giả thu thập dữ liệu 52 doanh nghiệp trong khoảng thời gian 2008 – 2017 (10 năm) trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh và Hà Nội. Các doanh nghiệp đều hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính. Nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định mức độ tác động của thu nhập, giá trị sổ sách, cổ tức và khủng hoảng tài chính lên giá thị trường tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy giá trị sổ sách có hệ số dương, tác động tích cực lên giá thị trường cổ phiếu với mức ý nghĩa 1%. Bài nghiên cứu cũng khẳng định tác động thu nhập của cổ phiếu cũng tác động tích cực lên giá cổ phiếu trên thị trường với mức ý nghĩa 5%. Đồng thời tìm thấy sự tác động của cổ tức của cổ phiếu có hệ số tương quan dương và có tác động tích cực lên giá thị trường cổ phiếu, với mức ý nghĩa khoảng 5%. Ngoài ra, bài nghiên cứu cho thấy tác động của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới (2008 - 2009) có hệ số tương quan âm với giá cổ phiếu trên thị trường, nhưng các hệ số này khơng có ý nghĩa thống kê. Do vậy chưa có cơ sở để khẳng định khủng hoảng tài chính trên thế giới tác động lên giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Đối với một thị trường chứng khoán mới