RD 0,0027 0,21 Lnsize -0,0062 -0,61 Leverage -0,0352 -0,81 Lnagef -0,0252*** -2,74 Lntenure 0,0182** 2,15 Lnage 0,1386*** 2,88 Ceo 0,1543* 1,74 Risk -0,3828 -0,60 ROA 0,0809 1,35 ROA1 -0,0278 -0,37 10 Xem phc lcc 8.
ROA2 -0,0779 -1,38
FreeCF -0,0545*** -2,63
Intangible -0,7023*** -4,10
R2 6,31%
Hausman test p=0,0957
Nguon: Ket quá ưóc lưong hoi quy tù phan mem Stata.
Báng 4.3 trình bày ket quá hoi quy các nhân to ánh hưóng den tý l¾ thành viên bên trong trong HÐQT theo phương trình (3.3) Insiderf = β0 + β1RD + các bien kiem soát. Ket quá
này trình bày theo phương pháp FE, dã hi¾u chính sai so (robust) theo White (1990).
Giong vói giá thuyet nghiên cúu dưa ra, ket quá trên cho thay chi phí R&D có tương quan tý l¾ thu¾n vói tý lắ thnh viờn nđi bđ trong HéQT nhng ket q này khơng có ý nghĩa thong kê. Nghiên cúu thay rang tý lắ thnh viờn nđi bđ cú tng quan tý lắ thuắn vúi nhiắm kỳ cúa CEO, tuoi cúaCEO và quyen só huu CEO. Ket quá này phù hop vói ket quá nghiên cúu cúa Hermalin và Weisbach (1988).
Tóm lai, nghiên cúu cũng chưa tìm thay bang chúng ho tro cho giá thuyet 2 là các công ty chun ve R&D thưịng có so dai diắn nđi bđ cao hn trong HéQT.
4.4. Tỏc dđng cua cau trỳc HéQT lờn hắ so Tobins Q
Tiep theo, chúng tôi khám phá moi quan h¾ giua quy mơ HÐQT và tý lắ thnh viờn nđi bđ cỳa cụng ty theo hắ so Tobins Q ú nhieu loai hình doanh nghi¾p khác nhau.
Báng 4.4: Các nhân to ánh hưóng lên Tobin’s Q tai các cơng ty phúc tap
Tên bien Tobin’s Q 11
(1) (2) (3) Lnboard (β1) 0,0025 Lnboard_advice (β2) 0,3619 Lnoutsider (β3) 0,1046 Outsider_advice (β4) 0,1548 Insiderf 0,1861* 0,5377** Advice -0,7075 -0,2726* RD 0,0234 0,0203 Risk 16,0386** 16,1608** ROA 3,1805*** 3,1850*** ROA1 1,1295*** 1,1319*** ROA2 -0,3654 -0,3759 Intangible 0,2887 0,2445 Ceo 0,4732 0,0389 R2 18,19% 18,22% Hausman test p=0,9166 p=0,8985 11
β1 + β2 = 0,3869 (p_value = 0,0595) β3 + β4 = 0,2594 (p_value = 0,0310) F – test
Nguon: Ket quá ưóc lưong hoi quy tù phan mem Stata.
Ket quá tai c®t (2) trong báng 4.4 trình bày ket quá hoi quy tác d®ng cúa quy mô
HÐQT lên Tobin’s Q theo phương trình (3.4) Tobinsq = β0 + β1 lnboard + β2
board_advice + γ Insiderf + δ Advice + các bien kiem soát và ket quá tai c®t (3) trong báng trên trình bày ket quá hoi quy tác d®ng cúa so lưong thành viên bên ngoài trong HÐQT lên Tobin’s Q theo phương trình (3.5) Tobinsq = β0 + β1 lnoutsider + β2
outsider_advice + γ Insiderf + δ Advice + các bien kiem soát. Các ket quá này dưoc
trình bày theo phương pháp RE, dã hi¾u chính sai so (robust) theo White (1990).
4.4.1. Tác d®ng cua quy mô HÐQT lên Tobin’s Q: công ty phúc tap và
dơn giãn
Dna trên các tài li¾u tong quát ve yeu to quyet d%nh den Tobin’s Q nghiên cúu tien hành kiem d%nh giá thuyet 3 là h¾ so Tobin’s Q tăng ve quy mơ HÐQT doi vói các cơng ty phúc tap. Chúng ta có the mơ tá giá thuyet 3 dưói dang mơ hình như sau: Tobinsq = β0 + β1 lnboard + β2 board_advice + γ
Insiderf + δ Advice + các bien kiem sốt
β1 phán ánh tác d®ng cúa quy mơ HÐQT lên Tobin’s Q ó các cơng ty dơn gián; β2 phán ánh tác d®ng tăng thêm cúa quy mơ HÐQT lên Tobin’s Q ó các cơng ty phúc tap; trong khi β1+ β2 là tong tác d®ng cúa quy mơ HÐQT lên Tobin’s Q ó các cơng ty phúc tap. Theo Giá thuyet 3, cá β2 và β1+ β2 deu dong bien. Các ký hi¾u ***, **, và * cho thay múc ý nghĩa thong kê lan lưot là 1%, 5% và 10%.
Các tham so cúa các bien dđc lắp chớnh tai cđt (2) trong bỏng 4.4 phự hop vói giá thuyet 3 (β2 = 0,3619; p_value = 0,160; β1 + β2 = 0,3869; p_value = 0,0595). Ðieu này có nghĩa các công ty phúc tap, khi so lưong thành viên HÐQT tăng thì Tobin’s Q cũng tăng theo. Nhưng ket q ưóc lưong h¾ so hoi quy cúa β2 chưa có ý nghĩa ve m¾t thong kê.
Các bien có tương quan thu¾n trong múc ý nghĩa thong kê vói Tobin’s Q bao gom rúi ro, ROA, ROA1. Ket quá nghiên cúu này phù hop vói nghiên cúa Coles, Daniel, Naveen (2008).
4.4.2. Tác d®ng cua so thành viên bên ngồi lên Tobin’s Q: cơng ty
phúc tap vói dơn giãn
Như dã nói ó các phan 4.4.1, các cơng ty phúc tap thưịng dưoc hưóng loi tù vi¾c có nhieu thành viên HÐQT hơn, do CEO cúa các cơng ty này thưịng có nhu cau dưoc tư van ve chuyên môn cao hơn. Theo giá thuyet nghiên cúu thì hau het các ý kien tư van den tù các thành viên bên ngồi, do dó, tác giá dn dốn có moi tương quan tý l¾ thu¾n giua quy mô HÐQT và Tobin’s Q; Tobin’s Q tăng phan nhieu dóng góp tù so lưong thành viên bên ngoài cao hơn. Do dó, trong mơ hình này nghiên cúu se thay the bien quy mô HÐQT thành so lưong thành viên bên ngoài trong HÐQT.
Căn cú theo ket quá hoi quy dã dưoc trình bày trong c®t (3), báng 4.4, nghiên cúu cho thay, khi thnc hi¾n hoi quy giua so lưong thành viên bên ngồi trong HÐQT thay cho quy mô HÐQT, nghiên cúu cũng thu dưoc ket quá tương tn (β4 = 0,1548; p_value = 0,125; β3 + β4 = 0,2594; p_value = 0,0310).
K
e t lu ¾ n: Các tham so ưóc lưong cúa β3 và β4 trong mơ hình tai c®t (3)
khơng có ý nghĩa thong kê. Tuy nhiên, tác d®ng tong hop cúa β3 + β4 có ý
nghĩa thong kê ó múc 5% cho thay ton tai moi quan h¾ giua quy mơ HÐQT ho¾c so lưong thành viên bên ngồi trong HÐQT vói Tobin’s Q tai các công ty phúc tap.
4.4.3. Tác dđng cua ty lắ thnh viờn bên trong lên Tobin’s Q: doanh
nghi¾p có chi phí R&D cao và thap
Tiep theo, tác giá se nghiờn cỳu ve tỏc dđng cỳa tý lắ thnh viên bên trong lên Tobin’s Q doi vói các doanh nghi¾p có chi phí R&D cao so vói cơng ty có chi phí R&D thap theo mơ hình nghiên cúu sau:
Tobinsq = χ0 + χ1Insiderf + χ2Insiderf_RD+ δ lnboard + γ RD + các bien kiem soát
χ1 phán ỏnh tỏc dđng cỳa tý lắ thnh viờn bờn trong lên Q ó các cơng ty có chi phí R&D thap; χ2 phán ánh tác dđng tng thờm cỳa tý lắ thành viên bên trong lên Q ó cơng ty có chi phí R&D cao, trong khi 1+ 2 l tong tỏc dđng cỳa tý lắ thành viên bên trong lên Q ó có chi phí R&D cao. Theo Giá thuyet 4, cá χ 2 và χ 1+ χ 2 deu dong bien.
Báng 4.5: Ket quá các nhân to ánh hưóng lên Tobin’s Q tai các cơng ty có chi phí R&D cao
Tên bien Tobin’s Q 12
Insiderf (χ1) 0,0838 0,0836 Insiderf _RD (χ2) 0,4034* 0,4096* Lnboard (χ3) 0,2086 0,0062 Lnboard_advice (χ4) 0,3670 RD -0,1266 -0,1238 Advice -0,0770 -0,7146 Risk 16,5436** 16,2490** ROA 3,1717*** 3,1869*** ROA1 1,1501*** 1,1287*** ROA2 -0,3410 -0,3551 12 Xem phc lcc 11 và phc lcc 12.
Intangible 0,3165 0,3963 Ceo 0,0455 0,0361 R2 18,18% 18,32% Hausman test p=0,9275 p=0,9493 F - test χ1 + χ2 = 0,4872; p_value = 0,0194 χ1 + χ2 = 0,4932; p_value = 0,0184 χ3 + χ4 = 0,3732; p_value = 0,0542 Nguon: Ket quá ưóc lưong hoi quy tù phan mem Stata. Trong cá 02 mụ hỡnh dỏnh giỏ tỏc dđng cỳa tý lắ thnh viên bên trong trong HÐQT lên h¾ so Tobin’s Q giua các cơng ty có chi phí R&D cao và các cơng ty có chi phí R&D thap thì doi vói các cơng ty có chi phí R&D cao khi gia tăng tý l¾ thành viên bên trong trong HÐQT thì Tobin’s Q cũng tăng (tham so ưóc lưong cúa χ2 có p-value < 0,100; tham so ưóc lưong tong hop cúa χ1 + χ2 có p_value <0,050). Các bien có tương quan tý l¾ thu¾n vói Tobin’s Q là rúi ro, ROA, ROA1; các ket quá này phù hop vói ket quá nghiên cúu cúa cúa Code, Daniel, Naveen (2008).
4.5. Kiem soát van de n®i sinh
Ket q nghiên cúu cúa 07 mơ hình trên cho thay hoi quy ưóc lưong theo OLS là khơng phù hop. Ðoi vói các mơ hình liên quan den cau trúc và quy mơ HÐQT (mơ hình 1, 2 và 3) thì ưóc lưong hoi quy theo FE là phù hop. Các mơ hình 4, 5, 6 và 7 liên quan den Tobin’s Q thì ưóc lưong hoi quy theo RE là phù hop. Ðieu này cho thay các ket quá ưóc lưong khơng có sn nhat quán. Ðieu này là do ton tai van de n®i sinh.
Trong q trình thnc hi¾n hoi quy vói Tobin’s Q, nghiên cúu sú dnng quy mơ HÐQT, thành phan HÐQT và quyen sú huu cỳa CEO nh l cỏc bien dđc lắp. Tuy nhiên, các nghiên cúu trưóc dây dã chí ra rang tat cá các bien này lan
lưot dưoc xác d%nh bói Tobin’s Q (xem Demsetz và Lehnn, 1985; Hermalin và Weisbach, 1988; Smith và Watts, 1992; Bizjak, Brickley và Coles, 1993; Bhagat và Black, 1999; Core và Guay, 1999; Denis và Sarin, 1999; Coles, Lemmon và Meschke, 2006). Nghiên cúu dã giái quyet van de n®i sinh này bang cách sú dnng phương pháp tiep c¾n 3SLS.
Ðau tiên, nghiên cúu ưóc lưong các phương trình dong thịi theo Tobin’s Q, quy mơ HÐQT, tý l¾ thành viên bên trong trong HÐQT và quyen só huu cúa CEO. Nghiên cúu tien hành ưóc lưong các phương trình trên bang cách sú dnng hoi quy bình phương nhó nhat 3 giai doan (3SLS – three-stage least square). Phương pháp này tương tn như phương pháp cúa Bhagat và Black (2001), nhung ngưịi dã ưóc lưong Tobin’s Q, thành phan HÐQT và quyen só huu cúa CEO bang 3SLS.
Báng 4.6: Ket q hoi quy trên h¾ phương trình dong thịi theo 3SLS 13:
Tên bien Tobinsq Lnboard Insiderf Ceo
(1) (2) (3) (4) (5) Tobinsq 1,9376*** -0,8438** 0,2216*** Lnboard (η1) -1,5954** -0,7479*** Board_advice (η2) 2,0066*** Insiderf (η3) -0,1708 -1,0124*** Insiderf_RD (η4) 0,3520* Advice -3,5231*** 0,0875*** RD -0,0740 -0,0693** -0,0888** 13 Xem phc lcc 13.
Risk 2,5696 -10,4763*** 5,4276 -1,0764 ROA 3,0094*** -5,2019*** 3,3809*** -0,7048*** ROA1 0,9348*** -1,6097*** 1,4974*** -0,2602*** ROA2 0,1640 -0,4864* 0,3470 -0,0680 Intangible 1,2995* 0,2169 0,3795 Ceo 2,7612*** 10,2759*** Lntenure -0,0292* -0,1616*** 0,0102*** Lnage 0,5942*** 0,3662*** Lnagef 0,1982*** 0,2002*** FreeCF 0,0141 0,1692* lnsize 0,0093 0,031 Leverage 0,1648**
Bien giá năm Có Có Có Có
F-test cho mơ hình hoi quy Tobin’s Q
η1+ η2 = 0,4112 *** (p = 0,0000)
η3 + η4 = 0,1812 (p = 0,1602)
Nguon: Ket quá ưóc lưong hoi quy tù phan mem Stata.
Ket q c®t (2) tai báng 4.6 trình bày ket q tác d®ng cúa quy mơ HÐQT và tý l¾ thành viên bên trong trong HÐQT lên Tobin’s Q trong các công ty phúc tap và các công ty chuyên ve R&D. Ket q tai c®t (3) trình bày ket quá ánh hưóng cúa các công ty phúc tap lên quy mơ HÐQT và tai c®t (4) cho thay ánh hưóng cúa các cơng ty chun ve R&D lờn tý lắ thnh
viờn bờn trong trong HéQT. Cđt (5) trình bày các nhân to ánh hưóng den quyen só huu cúa CEO.
Ðe kiem d%nh xem ket quá hoi quy bang 3SLS có thnc sn cái thi¾n so vói ưóc lưong bang hoi quy OLS hay không, nghiên cúu sú dnng kiem d%nh Hausman. Ket quá cho thay, p-value = 0,0000 nhó hơn múc ý nghĩa 10%. Ðieu này cho thay hoi quy theo 3SLS thnc sn có hi¾u q hơn so vói OLS.
Qua ket q ưóc lưong tai báng 4.6 ta thay ket quá trong h¾ phương trình dong thịi theo phương pháp hoi quy 3SLS thì Tobin’s Q làm giám tý l¾ thành viên bên trong trong HÐQT và làm tăng quy mô HÐQT và quyen só huu cúa CEO. é chieu ngưoc lai, ta thay, tý l¾ thành viên bên trong trong HÐQT làm giám Tobin’s Q nhưng ó chieu ngưoc lai thì quyen só huu cúa CEO làm tăng Tobin’s Q.
Ket quá trong báng 4.6 tai c®t (2) phù hop vói nghiên cúu cúa Code, Daniel, Naveen (2008). Ket q này chí ra rang:
- H¾ so hoi quy cúa η1 mang dau âm (-1,5954; p_value = 0,012). Ðieu này có the dưoc lý giái do tai các cơng ty dơn gián, quy mô HÐQT cúa các cụng ty ny hiắn dang hoat dđng ó múc toi ưu. Do dó, các cơng ty này khơng can nhieu thành viên HÐQT. Vì v¾y, vi¾c gia tăng thêm so lưong thành viên HÐQT se làm Tobin’s Q giám.
- Ánh hưóng cúa cúa quy mơ HÐQT lên Tobin’s Q ó các cơng ty phúc tap là dương và có ý nghĩa thong kê ( η2 = 2,0066; p_value = 0,001 và η1 +
η2 = 0,4112*** (p = 0,000)) cho thay tai các công ty phúc tap khi gia
tăng so lưong thành viên HÐQT se làm Tobin’s Q tăng. Ket quá này phù hop vói giá thuyet 3 và nhat quán ve dau vói ket q dã trình bày trong báng 4.4.
- Tai các cơng ty có chi phí R&D thap thì vi¾c tăng tý l¾ thành viên bên trong trong HÐQT se làm Tobin’s Q giám (η3 = -0,1708), tuy nhiên, ket q này khơng có ý nghĩa ve m¾t thong kê.
- H¾ so hoi quy cúa (η4 = 0,3520; p_value = 0,065) phán ánh múc dđ tng thờm cỳa viắc gia tăng tý l¾ thành viên bên trong trong HÐQT lên h¾ so Tobin’s Q ó các cơng ty có chi phí R&D cao là dương và có ý nghĩa thong kê. Ket quá này phù hop vói giá thuyet 4 và nhat quán ve dau so vói ket q nghiên cúu tác giá dã tìm thay trong báng 4.5. Tuy nhiên, tác dđng tong hop cỳa tý lắ thnh viờn bờn trong lên Tobin’s Q là khơng có ý nghĩa thong kê ((η3 + η4 = 0,1812; p_value = 0,1602)).
- Các bien kiem soát khác như ROA, ROA1, tài sán vơ hình và quyen só huu cúa CEO có moi tương quan tý l¾ thu¾n và có ý nghĩa thong kê nghĩa là khi giá tr% ROA, ROA1, giá tr% tài sán vơ hình và quyen só huu cúa CEO tăng se làm tăng Tobin’s Q.
Ket quá nghiên cúu tai c®t (3) cho thay tai các cơng ty phúc tap, có hoat d®ng kinh doanh da dang, phn thu®c nhieu vào các khốn von vay nên thưịng có nhu cau tư van lón hơn, dan den tai các cơng ty này se có quy mơ HÐQT lón hơn (h¾ so hoi quy cúa CO VAN là 0,0875; p_value = 0,008). Ket quá này phù hop vói giá thuyet 1 và phù hop vói ket q tác giá dã tìm thay trong báng 4.2. Cũng tai mơ hình này, nghiên cúu thay rang các h¾ so hoi quy ve so năm niêm yet trên HOSE cúa doanh nghi¾p, tuoi cúa CEO có tương quan tý l¾ thu¾n và nhi¾m kỳ cúa CEO có tương quan tý l¾ ngh%ch. Ket q này phù hop vói ket quá nghiên cúu cúa Baker và Gompers (2003).
Ket q nghiên cúu tai c®t (4) chí ra rang tai các cơng ty có chi phí R&D cao thì tý l¾ thành viên bên trong HÐQT lai giám (h¾ so hoi quy cúa R&D là - 0,0888; p_value = 0,022). Ket quá này trái vói giá thuyet 3 và khác dau so vói ket quá tác giá dã tìm thay trong báng 4.3. Theo tìm hieu cúa tác giá có sn khác bi¾t ve dau này có the là do theo Quyet d%nh so 15/2006/QÐ-BTC ngày 20/03/2006 ve viắc ban hnh che dđ ke toỏn doanh nghi¾p thì quy dau tư phát trien trien dưoc trích l¾p tù loi nhu¾n sau thue thu nh¾p doanh nghi¾p dưoc dùng de bo sung von dieu l¾ cúa cơng ty; sú dnng cho các mnc dích mó r®ng,
phát trien sán xuat kinh doanh, dau tư theo chieu sâu, mua sam, xây dnng tài sán co d%nh, cái tien và doi mói dây chuyen sán xuat, doi mói cơng ngh¾, mua co phieu, góp co phan, nghiên cúu khoa hoc 14. Ðieu này cho thay m®t phan quy dau tư phát trien dưoc sú dnng cho dau tư tài sán co d%nh, dau tư tài chính mà chưa thnc sn dưoc t¾p trung de phát trien lĩnh vnc kinh doanh chính cúa mình. Bên canh dó, khúng hống kinh te the giói năm 2008 dã làm giá chúng khốn giám manh. Ðe ngăn ch¾n dà giám cúa chúng khoán, nhieu doanh nghi¾p dã sú dnng quy này de mua co phieu quy (DHG năm 2012 mua lai co phieu quy tù quy dau tư phát trien, GAS năm 2012 và 2013;…). Bên canh dó , mđt so doanh nghiắp sỳ dnng quy này de phát hành thêm co phieu (VNM năm 2012 phát hành hơn 278 tri¾u co phieu tù quy dau tư phát trien và loi nhu¾n chưa phân phoi;…). Do nguon von này dưoc doanh nghi¾p sú dnng vào nhieu mnc dích khác nhau như dau tư tài sán co d%nh, phát hành co phieu, mua co phieu quy, góp von mua co phan, vì v¾y trong giai doan này các doanh