Nhìn vào đồ thị trên, các cổ phiếu C và E nằm phía trên SML, có i 0 , được định giá thấp; cổ phiếu A nằm ngay trên SML có i 0 , được định giá đúng; cổ phiếu B và D nằm dưới SML, có i 0 , được định giá cao. Nếu giả định rằng nhà đầu tư tin cậy sự phân tích của mình về dự báo tỷ suất sinh lợi ước tính, họ sẽ khơng có động thái gì đối với cổ phiếu A, sẽ mua vào cổ phiếu C và E, bán ra cổ phiếu B và D.
Mơ hình hồi qui ước lượng beta:
Tính tốn beta là đo lường sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán liên quan đến tỷ suất sinh lợi thị trường. Như đã đề cập ở trên, với nhược điểm của lý thuyết danh mục Markowitz là khối lượng tính tốn nhiều, khó áp dụng thực tế. Do vậy, W. F. Sharpe đã đề xuất “mơ hình thị trường” vào những năm 1960, với lập luận rằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán phụ thuộc vào biến động của thị trường, tức là khi chỉ số của thị trường tăng thì đa số các chứng khốn sẽ tăng giá và ngược lại, khi chỉ số thị trường giảm thì đa số chứng khốn sẽ giảm giá. Đường đặc trưng của chứng khoán biểu diễn mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường M và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại mỗi thời điểm Ri,t.
Mối quan hệ này được ước lượng bởi một mơ hình hồi qui tuyến tính như sau:
R
i,t i i R
M ,t i,t
Trong đó: Ri,t là tỷ suất sinh lợi của tài sản i kỳ t, RM ,t là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường M kỳ t, i là hệ số chặn của mơ hình hồi qui (bằng Ri i RM ) và là sai số ngẫu nhiên.
Trong thực tế, chưa có một nghiên cứu nào khẳng định được khoảng thời gian cần quan sát cho mơ hình hồi qui trên. Chúng ta cần phải cân bằng giữa các quan sát để loại trừ những tác động ngẫu nhiên của tỷ suất sinh lợi hoặc khoảng thời gian dài quá mức.
1.3.4. Sự khác biệt giữa CML và SML
CML và SML khác nhau ở hai điểm.
Thứ nhất là khác nhau về thước đo rủi ro. CML đo lường rủi ro bằng độ lệch chuẩn hay tổng rủi ro, còn SML đo lường rủi ro bằng beta để thấy được sự đóng góp của rủi ro chứng khốn đối với danh mục thị trường.
Khác biệt thứ hai thì mờ nhạt hơn, CML chỉ bao gồm các danh mục hiệu quả, trong khi SML bao gồm cả danh mục (chứng khốn) hiệu quả và khơng hiệu quả.
Về mặt lý thuyết, rủi ro có thể được đa dạng hố của một danh mục trên CML là bằng 0 bởi vì CML chỉ bao gồm những danh mục được đa dạng hố hồn hảo hay danh mục hiệu quả. Mặc dù CML đo lường tổng rủi ro (bằng độ lệch chuẩn), nó chỉ bao gồm rủi ro thị trường và khơng có rủi ro riêng. Hơn nữa, khi một tài sản phi rủi ro được đưa vào, tất cả nhà đầu tư ghét rủi ro chỉ thích danh mục thị trường M. Tất cả danh mục trên CML là sự kết hợp giữa tài sản phi rủi ro với danh mục thị trường M.
SML bao gồm tất cả những danh mục và chứng khoán nằm ngay trên và ở dưới CML. Vì khi đầu tư ở M, mỗi rủi ro của chứng khoán được xác định như là phần đóng góp rủi ro của nó đối với M. Sự đóng góp rủi ro này được định nghĩa là beta.
Chương 2
ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT MARKOWITZ ĐỂ XÁC ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1.1. Tổng quan
Trung tâm giao dịch chứng khốn (TTGDCK) Tp. Hồ Chí Minh đi vào hoạt động phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với 2 loại cổ phiếu niêm yết, đó là Cơng ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) và Công ty cổ phần Cáp và Vật liệu viễn thơng (Sacom). Một tuần chỉ có hai phiên giao dịch.
Cùng với sự tăng trưởng của thị trường và để phù hợp với xu hướng hội nhập, TTGDCK Tp. Hồ Chí Minh đã được chuyển đổi thành Sở giao dịch chứng khốn (SGDCK) Tp. Hồ Chí Minh vào ngày 08/08/2007.
VN - Index là ký hiệu của chỉ số chứng khoán Việt Nam, được áp dụng trên sàn Hồ Chí Minh. VN - Index xây dựng căn cứ vào giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết. Với hệ thống chỉ số này, nhà đầu tư có thể đánh giá và phân tích thị trường một cách tổng quát.
Ngày 6 tháng 2 năm 2012, Sở áp dụng chính thức chỉ số mới là VN30 bao gồm 30 mã chứng khốn của 30 cơng ty có tỉ lệ vốn hóa lớn nhất trong rổ VN-Index. Theo đó VN30 sẽ có 30 mã chính thức và 10 mã dự phịng, cứ sau 6 tháng sẽ lựa chọn lại 1 lần vào tháng 1 và tháng 7 hàng năm.
Cho đến cuối tháng 3/2012 có 310 công ty và 5 chứng chỉ quỹ đầu tư đăng ký niêm yết. Về quy mơ giao dịch thị trường tính đến cuối năm 2011, tổng khối lượng giao chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đạt 8.303 triệu đơn vị, giá trị tương ứng 160.395 tỷ đồng. Có tổng cộng trên 100 cơng ty chứng khốn thành viên. Ngồi ra tham gia thị trường có trên 20 cơng ty quản lý quỹ đầu tư, trên 30 ngân hàng. Từ ngày 30/07/2007 đã thực hiện
khớp lệnh liên tục. Biên độ dao động giá hiện nay là ±5% (không áp dụng biên độ dao động giá đối với các giao dịch trái phiếu).
Đối với TTGDCK Hà Nội, ngày 08/03/2005 chính thức khai trương hoạt động. HNX - Index là ký hiệu của chỉ số chứng khoán được áp dụng trên sàn Hà Nội. Cho đến cuối tháng 3/2012 đã có tổng cộng 897 loại chứng khốn niêm yết, trong đó có 396 cổ phiếu (gần 400 doanh nghiệp niêm yết) và 501 trái phiếu. Về quy mô giao dịch thị trường cả năm 2011, tổng khối lượng giao chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch Hà Nội (HNX) là 7.944 triệu cổ phiếu, giá trị tương ứng 95.847 tỷ đồng. Biên độ dao động giá hiện nay là ±7% (không áp dụng biên độ dao động giá đối với các giao dịch trái phiếu).
Ngoài ra, bên cạnh hai thị trường tập trung như trên, Việt Nam còn tồn tại một thị trường nữa mà tạm gọi là thị trường phi tập trung (OTC). Tuy nhiên thị trường OTC tại Việt Nam hoạt động khơng đúng như tên gọi của nó, vì phần lớn là giao dịch thỏa thuận trao tay giữa các nhà đầu tư, khơng có sự quản lý của UBCK Nhà nước và cũng không hoạt động theo Luật chứng khoán.
Theo giới hạn của luận văn là chỉ nghiên cứu dữ liệu trên SGDCK Tp. Hồ Chí Minh và chỉ số chứng khốn là VN-Index.
2.1.2. Thực tế ứng dụng mơ hình vào quản lý danh mục chứng khốn ở ViệtNam Nam
Theo sự phát triển của thị trường chứng khốn thế giới nói chung và của Việt Nam nói riêng thì việc đầu tư vào chứng khốn của người dân Việt khơng phải là điều mới mẻ nữa. Tuy nhiên để bắt kịp được với xu hướng của thế giới thì có lẽ Việt Nam vẫn chưa đạt được.
Theo thống kê của các nhà nghiên cứu về hành vi đầu tư chứng khốn của người dân Việt thì có khoảng 50% ý kiến cho rằng việc quyết định đầu tư chứng khoán chỉ dựa vào các báo cáo tài chính, 27% dựa vào các chỉ số hoạt động của công ty, 20% ý kiến cho rằng việc đầu tư là đầu tư theo phong trào, “tâm lý bầy đàn” và chỉ 3% ý kiến cho rằng cần phải phân tích, dự báo, dự đốn giá chứng khốn khi quyết định đầu tư và dựa vào việc ứng dụng các mơ hình đầu tư tài chính để ra quyết định. Hầu hết các nhân tố qui mô hoặc đà tăng trưởng rất ít được quan tâm.
Đối với các mơ hình đầu tư tài chính hiện đại, một số người đầu tư chỉ biết các Lý thuyết danh mục Markowitz; CAPM chứ họ hoặc công ty của họ chưa từng ứng dụng. Cho thấy rằng việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính để ra quyết định đầu tư trên TTCK Việt Nam chưa được quan tâm.
Tuy nhiên, cần xem xét tình hình thực tế trên TTCK Việt Nam trong thời gian gần đây. Có thể nói, TTCK Việt Nam là một trong những thị trường mới nổi, đầy biến động. Các dự báo, dự đoán bằng các phương pháp cho nhiều kết quả khác nhau tuỳ theo mẫu quan sát và dữ liệu thu thập, chưa phản ánh xác thực sự biến động của thị trường. Do vậy, trong điều kiện hiện tại, việc ứng dụng các mơ hình chưa cho kết quả như mong muốn và gây mất lòng tin của nhà đầu tư đối với các kết quả phân tích thị trường. Ví dụ vào thời điểm tháng 10/2007, VN-Index đang dao động ở mức 1,100 điểm, nhiều nhà phân tích kỹ thuật cho rằng VN-Index sẽ tiếp tục tăng điểm nhưng thực tế hoàn toàn trái ngược, VN-Index giảm mạnh như “rơi tự do”. Trước tình hình đó, nhiều chun gia dự đốn rằng ngưỡng hỗ trợ của VN-Index sẽ là 600, rồi 500, thậm chí 400 nhưng đều bị thất bại. VN-Index đã xuống thấp đến mức 366 điểm vào ngày 20/06/2008.
Sự thất bại trong việc phân tích kỹ thuật và ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào TTCK Việt Nam có lẽ do như đã nói ở trên là TTCK Việt Nam là thị trường mới nổi nên biến động bất thường là điều không thể tránh khỏi. Thực tế cho thấy từ tháng 3/2008 đến nay đã có đến 4 lần điều chỉnh biên độ dao động. Từ mức ±5% và ±10% (tương ứng đối với SGDCK Tp. Hồ Chí Minh và TTGDCK Hà Nội) đã giảm xuống cịn ±1% và ±2% vào ngày 27/03/2008, rồi đến ±2% và ±3% ngày 07/04/2008, sau đó tăng lên ±3% và ±4% vào ngày 19/06/2008, và đến 18/08/2008 tăng lại ở mức ±5% và ±7%. Nhiều nhà phân tích cho rằng sự thất bại của việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính là do TTCK Việt Nam cịn duy trì biên độ dao động. Tuy nhiên, trong điều kiện như hiện nay, không thể gỡ bỏ rào cản này.
Ngoài ra, nhà đầu tư ứng dụng các mơ hình trong phân tích chứng khốn cịn máy móc, thơng tin đầu vào cho mơ hình cịn thiếu và chưa chuẩn xác. Các phần mềm chuyên dụng như hiện nay chủ yếu là thống kê dữ liệu và đồ thị, chưa có phần mềm chuyên dụng thành lập danh mục đầu tư tối ưu hay định giá, dự báo giá chứng khốn.
2.2. Phương pháp thu thập và phân tích dữ liệu
2.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu:
Lý thuyết danh mục Markowitz nhằm xây dựng đường biên hiệu quả. Mỗi điểm trên đường biên hiệu quả là một danh mục lựa chọn của nhà đầu tư. Việc lựa chọn này tuỳ thuộc hoàn toàn vào đường cong hữu dụng (mức độ ngại rủi ro) của mỗi nhà đầu tư. Với lý thuyết này, ta cần dữ liệu tỷ suất sinh lợi của những tài sản xem xét ( tài sản rủi ro) và tỷ suất sinh lợi của thị trường.
Trong thực tế, rất khó để xác định tỷ suất sinh lợi của một tài sản và khó hơn nữa là tỷ suất sinh lợi của thị trường. Do vậy, để tính tốn các tỷ suất sinh lợi này, người ta thường dựa vào giá chứng khoán theo định kỳ quan sát. Đối với tỷ suất sinh lợi của các tài sản rủi ro này, cụ thể ở đây là các cổ phiếu được niêm yết trên SGDCK Tp. Hồ Chí Minh và tỷ suất sinh lợi thị trường, cụ thể là
chỉ số VN-Index sẽ được cập nhập từ trang veb cophieu68.com từ ngày 01/01/2007 đến 31/12/2010.
2.2.1.1. Các chứng khoán được đưa vào danh mục và lý do chọn các CKa> Các chứng khoán được đưa vào danh mục: a> Các chứng khốn được đưa vào danh mục:
1. CIICơng ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.Hồ Chí Minh
2. COM Công ty Cổ phần Vật tư Xăng dầu
3. DHA Cơng ty Cổ phần Hố An
4. GMD Công ty Cổ phần Gemadept
5. VFCCông ty Cổ phần VINAFCO
6. TNACông ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam
7. BMP Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh
8. BBCCơng ty Cổ phần Bibica
9. AGFCông ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang
10. PPCCông ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại
11. REECông ty Cổ phần Cơ điện lạnh
12. BHVCông ty cổ phần Bá Hiến Vigracera
14. SSCCông ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam
15. KDC Công ty Cổ phần Kinh Đô
16. NKD Công ty Cổ phần Chế biến Thực phẩm Kinh Đô Miền Bắc
17. KHA Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Khánh Hội
18. MHC Công ty Cổ phần Hàng hải Hà Nội
19. LAFCông ty Cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An
20. TMSCông ty Cổ phần Kho vận Giao nhận Ngoại thương
21. TRICông ty Cổ phần Nước giải khát Sài Gịn
22. SAVCơng ty Cổ phần Hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu SAVIMEX
23. VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam
b> lý do chọn các chứng khốn:
Có tất cả 24 chứng khốn được chọn để đưa vào danh mục. Chúng được chọn dựa trên các tiêu chí sau đây:
Khối lượng cổ phiếu niêm yết lớn vì vậy thơng thường giao dịch hàng ngày lớn, có thể kéo cả thị trường đi lên hoặc đi xuống, như các mã: STB, CII, SAM, REE,
v.v...
Mã chứng khoán Khối lượng niêm yết Vốn thị trường
(Cổ phiếu) (Tỷ)
CII > 75.000.000 > 2.200
REE > 236.000.000 > 3.800
STB Gần 1.074.000.000 > 26.400
Có mức tăng trưởng đầy ấn tượng trong thời gian gần đây, như: SJS, CII, AGF, KDC, NKD, VNM, v.v...
Có những chỉ số P/E và P/BV thấp, chứng tỏ các mã này đang rất tiềm năng nếu đầu tư: CII, COM, VNM, KDC, NKD, v.v...
Thu nhập rịng sau thuế ln giữ ở xu hướng tăng trưởng ổn định, đó là các mã: CII, BMP, SJS, VNM, STB, v.v...
Những mã cổ phiếu cịn lại được đưa vào danh mục do có đủ 48 kỳ quan sát theo mục đích bài làm.
2.2.1.2. Nguyên tắc nhập số liệu:
Số kỳ quan sát là theo tháng.
Giá chứng khốn của mỗi kỳ là giá đóng cửa của ngày cuối cùng trong tháng đó. Sau khi dữ liệu được thu thập sẽ được đối chiếu từ các nguồn khác nhau để tăng độ tin cậy của dữ liệu. Đối với dữ liệu tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo định kỳ xác định bằng công thức: tỷ suất sinh lợi bằng logarit tự nhiên của giá đóng cửa
trên giá tham chiếu, cịn tỷ suất sinh lợi của thị trường cũng được tính tương tự nhưng thay giá chứng khoán bằng chỉ số VN-Index.
Trong trường hợp này, để đơn giản đã bỏ qua phần cổ tức khi tính khi tính tỷ suất sinh lợi của chứng khốn. Hơn nữa điều này cũng phù hợp khi tính tỷ suất sinh lợi thị trường chỉ dựa trên tỷ số VN-Index.
Kỳ Ngày DHA GMD TNA VFC CII COM BMP BBC AGF REE SJS BHV PPC 1 31/01/07 23.60 127.80 19.30 22.10 37.00 17.50 62.20 26.20 81.10 43.30 69.20 7.90 79.00 2 28/02/07 25.70 133.40 23.00 28.60 42.00 26.80 64.90 40.00 92.00 56.90 79.20 7.90 82.80 3 30/03/07 26.70 124.20 22.50 28.40 36.90 24.70 67.50 34.10 82.40 56.10 76.90 15.00 65.70 4 25/04/07 22.30 107.50 17.30 21.90 30.90 22.40 69.30 29.40 65.00 45.30 56.70 15.60 58.30 5 31/05/07 26.70 115.30 24.30 24.50 36.30 24.90 65.90 30.60 77.60 51.30 87.90 16.60 61.80 6 29/06/07 25.30 104.10 25.10 26.10 33.00 23.70 62.10 29.30 73.90 45.30 125.50 11.10 59.30 7 31/07/07 25.10 82.30 22.50 24.70 33.50 24.00 73.10 28.20 66.20 38.40 97.50 15.70 47.10 8 31/08/07 26.00 90.00 23.30 23.80 33.30 23.20 79.30 28.30 68.90 39.90 97.10 15.90 51.30 9 28/09/07 30.20 100.60 26.60 35.90 37.10 27.50 62.70 28.20 73.20 46.50 112.30 15.00 60.00 10 31/10/07 33.00 103.50 29.10 42.90 36.20 33.10 82.70 29.40 67.90 45.90 106.70 23.90 59.10 11 30/11/07 29.80 97.20 26.50 47.00 34.90 29.70 89.40 26.90 63.20 42.90 98.30 18.70 53.90 12 28/12/07 26.90 94.40 24.70 42.30 35.00 28.40 93.70 23.90 58.90 41.40 99.50 14.90 55.80