2.3 Định giá công ty theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
2.3.4 Dự báo và định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
2.3.4.1 Kế hoạch kinh doanh của BIBICA
a) Kế hoạch tài chính
Trên cơ sở kết quả kinh doanh các năm trước, căn cứ vào các dự án đầu tư mở rộng sản suất năm 2005 công ty đưa ra kế hoạch cho 3 năm 2006 – 2008 như sau:
- Năm 2006: Doanh thu tăng 83.6 tỷ, lợi nhuận tăng 2 tỷ, tỷ lệ cổ tức 12%. - Năm 2007: Doanh thu tăng 146.8 tỷ, lợi nhuận tăng 6.3 tỷ, tỷ lệ cổ tức 12%. - Năm 2008: Doanh thu tăng 92.6 tỷ, lợi nhuận tăng 8.8 tỷ, tỷ lệ cổ tức 14%.
Chỉ tiêu
Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 tr.VNĐ % thay đổi tr.VNĐ % thay đổi tr.VNĐ % thay đổi DOANH THU THUẦN 368,600 29% 515,398 40% 608,000 18%
Doan thu từ các dự án mới 62,000 146,798 37% 239,791 63% LỢI NHUẬN SAU THUẾ 14,300 16% 20,623 44% 29,434 43%
Lợi nhuận bổ sung từ các dự án 4,081 7,823 92% 16,634 113% Chia cổ tức 8,760 10,800 23% 14,000 30% VỐN CHỦ SỞ HỮU 173,153 88% 181,944 5% 195,907 8%
Vốn điều lệ 90,000 61% 90,000 0% 100,000 11% Tỷ lệ cổ tức/ vốn điều lệ 12% 12% 14% 17% Tỷ suất lợi nhuận/doanh thu 3.88 4.29 5.08
Tỷ suất lợi nhuận/ VCSH 8.26 12.16 15.79
b) Các dự án đầu tư mới
Dự án sản xuất bánh Layer Cake
Đầu tư thiết bị và nhà xưởng đồng bộ cho dây chuyền bánh Layer Cake công suất 2500 tấn/năm với cơng nghệ tiên tiến, tự động hố để sản xuất sản phẩm bánh, sản phẩm dinh dưỡng cao cấp đáp ứng nhu cầu đang gia tăng trong nước và hướng ra xuất khẩu. Việc đầu tư xây dựng nhà máy mới này sẽ
là bước đột phá trong sản xuất sản phẩm dinh dưỡng và nâng cao thương hiệu BIBICA.
Tổng vốn đầu tư của dự án 78,879 tỷ đồng.
Sản phẩm của dự án: Bánh layer cake thường mang nhãn hiệu Hura chiếm 70% cơng suất dây chuyền, cịn lại là bánh layer cake cao cấp gồm nhiều chủng loại chiếm 30%.
Tiến độ: Bắt đầu thuê đất Quý I/2005, khởi công vào Quý III/2005, đầu quý III/2007 tung sản phẩm ra thị trường.
Dự án nâng cấp phân xưởng kẹo tại Biên Hòa
Đầu tư nhà xưởng kẹo đạt tiêu chuẩn HACCP, thiết bị sản xuất kẹo cứng và kẹo mềm. Tổng vốn đầu tư 30,086 tỷ đồng.
Kẹo cứng: thiết bị châu Âu, tăng chất lượng, công suất 20 tấn/ ngày. Kẹo mềm: thiết bị châu Âu, châu Á, công suất 8 tấn/ngày.
Dự án bắt đầu vào tháng 4/2006, và sẽ tung sản phẩm ra thị trường tháng 2/2007.
2.3.4.2 Dự báo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh
Dự báo chi tiết kết quả sản xuất kinh doanh cho giai đoạn 5 năm bắt đầu từ năm 2007. Kết quả sản xuất kinh doanh được dự đốn dựa trên tình hình tài chính trong những năm qua, tiềm năng phát triển của thị trường, các kế hoạch đầu tư và các giả thuyết liên quan đến tốc độ phát triển của công ty.
Bảng 2.22: Báo cáo kết quả kết quả kinh doanh (dự báo) 2007 - 2011
Nghìn VNĐ 2007 2008 2009 2010 2011
Doanh thu thuần 429,411,520 522,011,520 611,797,501 706,626,114 799,194,135 Giá vốn hàng bán (299,202,333) (363,723,508) (426,283,951) (492,357,964) (556,856,857) Chi phí BH&QLDN (92,323,477) (94,484,085) (103,393,778) (113,766,804) (119,879,120) Khấu hao TSCĐ (9,714,321) (21,577,607) (22,846,082) (21,321,318) (20,044,518)
EBITA 28,171,390 42,226,320 59,273,690 79,180,028 102,413,640
Thu nhập ngoài hoạt
động 6,983,353 7,681,689 8,449,857 9,294,843 10,224,328
Thu từ lãi cho vay 0 0 0 0 0
Chi phí lãi vay (2,636,426) (5,959,025) (8,917,529) (11,876,034) (14,834,538)
Thu nhập trước thuế
32,518,317 43,948,984 58,806,018 76,598,838 97,803,429
Thuế TNDN (7,416,009) (10,064,317) (16,465,685) (21,447,675) (27,384,960)
Lợi nhuận sau thuế
25,102,309 33,884,667 42,340,333 55,151,163 70,418,469
a.Doanh thu
* Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế và thị trường bánh kẹo.
Giai đoạn 2007- 2012 vẫn là thời kỳ được dự báo có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao của Việt Nam. Thị trường bánh kẹo hiện tại đang phát triển với tốc độ 7 – 8%/năm, là ngành có nhiều tiềm năng do nhu cầu của người dân chưa được khai thác hết. BIBICA là một doanh nghiệp lớn, được đánh giá là có nhiều lợi thế cạnh tranh trên thị trường về giá cả, về sự đa dạng sản phẩm, uy tín chất lượng, BIBICA đang có những hướng đi riêng cho mình trong sản xuất sản phẩm sơ cô la, sản phẩm dinh dưỡng tốt cho sức khỏe, BIBICA do vậy sẽ có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao hơn mức trung bình thị trường.
* Dự báo doanh thu từ dự án sản xuất đầu tư mới
Theo kế hoạch kinh doanh của cơng ty, năm 2007 có doanh thu và lợi nhuận khá cao. Điều này phù hợp với tình hình kinh doanh của BIBICA vì năm 2006, cơng ty đã triển khai 2 dự án đầu tư vào năm 2006. Năm 2007 là năm các dự án này hoàn thành và đưa sản phẩm ra thị trường. Lúc đó nhu cầu thị trường cao hơn so với cung sản phẩm do BIBICA định hướng sản phẩm theo dinh dưỡng và sức khỏe, doanh thu mặt hàng mới sẽ tăng cao. Từ năm 2008 trở đi, tốc độ tăng trưởng doanh thu chậm hơn so với năm 2007 nhưng tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận vẫn ở mức ổn định so với năm 2007 do các dự án được khai thác hiệu quả, tiết kiệm được chi phí. Các năm sau doanh thu sẽ ổn định và không đầu tư thêm.
Bảng 2.23: Dự báo doanh thu từ dây chuyền và dự án (2007 – 2012)
Nghìn VNĐ 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Doanh thu thuần từ dây
chuyền bánh layer 64,926 81,157 97,389 108,210 108,210 108,210 Doanh thu thuần từ dự án
nâng cấp 200,605 210,635 216,654 220,665 220,665 220,665
Tổng cộng 265,531 291,792 314,043 328,875 328,875 328,875
% tăng trưởng N/A 9.9% 7.6% 4.7% 0.0% 0.0%
* Doanh thu từ dây chuyền sản xuất hiện tại
Những dự án từ năm 2005, dự án kẹo viên nén, bột giải khát, ngũ cốc, dự án mở rộng bánh trung thu đã đi vào hoạt động tiếp tục làm doanh thu các năm sau tăng thêm. Tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình 5 năm 2002- 2006 của BIBICA là 15.46%.
* Giá bán
Sự thay đổi giá bán phụ thuộc phần lớn vào thay đổi của giá cả nguyên vật liệu và giá của đối thủ cạnh tranh. Sản phẩm của BIBICA có lợi thế về về giá do có nguồn cung ổn định, dây chuyền hiện đại, tiết kiệm chi phí. Tuy nhiên, giá bán ln chịu ảnh hưởng của lạm phát. Ước tính lạm phát sẽ tác động đến giá bán khoảng 3% trong các năm tới.
Dựa trên các dự báo, đánh giá về môi trường vĩ mô, ngành, nội bộ và kế hoạch của công ty, tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty của các năm từ 2007 – 2012 được ước đoán lần lượt là 26%, 22%, 17%, 16%, 13%.
b.Giá vốn hàng bán
Để đảm bảo thống nhất tỷ lệ trong doanh thu, các thành tố cấu tạo nên doanh thu được dự báo trên cơ sở đảm bảo tỷ lệ này.
Chi phí nguyên vật liệu chiếm khoảng 55- 60% doanh thu thuần. Do vậy, giá cả nguyên vật liệu đầu vào sẽ ảnh hưởng lớn tới giá vốn hàng bán của công ty. Tuy nhiên, do công ty áp dụng định mức nguyên liệu hợp lý nên tiết kiệm một phần đáng kể chi phí nguyên vật liệu đầu vào.
Do đặc điểm là trong ngành sản xuất bánh kẹo cần nhiều lao động nên chi phí trả lương cho người lao động tương đối lớn, chiếm khoảng 10% doanh thu sản phẩm.
Giống như các doanh nghiệp khác trong ngành, dựa trên các số liệu lịch sử có thể thấy rằng giá vốn hàng bán dao động trong khoảng 70% doanh thu. Từ năm 2007 đến 2011, dự báo giá vốn hàng bán chiếm tỷ lệ ổn định 69,7% trong doan thu.
c.Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp
Trung bình trong 5 năm 2002 – 2006, chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp chiếm 19.83% doanh thu. Theo xu hướng, chi phí bán hàng và quản lý sẽ giảm dần. Năm 2007, do doanh thu lớn kéo theo chi phí bán hàng và quản lý lớn hơn so với các năm khác. Các năm sau đó ổn định, giảm dần ở mức khoảng 16%.
d.Khấu hao TSCĐ
Chi phí khấu hao TSCĐ chiếm từ 2% đến 4% doanh thu. Tốc độ tăng chi phí khấu hao được lấy ổn định bằng năm gần nhất (2006) là 16.2%.
e.Thuế TNDN
Khi triển khai dự án dây chuyền bánh layer cake, doanh nghiệp được miễn thuế đối với các sản phẩm làm ra trong 2 năm 2007 – 2008. Do đó, năm 2007- 2008, thuế suất thuế TNDN là 22.9%, từ năm 2009 ổn định 28% nếu khơng có gì thay đổi.
2.3.4.3 Dự báo bảng cân đối kế toán
Bảng cân đối kế toán được dự báo cho 5 năm tiếp theo, được dựa trên những dữ liệu quá khứ của công ty, kế hoạch phát triển của công ty trong tương lai trong mối tương quan với ngành và nền kinh tế.
Bảng 2.24: Bảng cân đối kế toán dự báo giai đoạn 2007 - 2011
Đơn vị: nghìn VNĐ
2007 2008 2009 2010 2011
TÀI SẢN
Tiền và tương đương tiền 13,277,987 16,141,305 18,917,609 21,849,839 24,712,168 Chứng khoán ngắn hạn 3,159,441 35,820,186 91,702,098 157,840,807 237,059,405 Các khoản phải thu 41,000,443 49,841,941 58,414,755 67,469,042 76,307,486 Hàng tồn kho 80,291,992 93,962,074 107,676,360 120,833,066 131,867,032 Tài sản ngắn hạn khác 21,829,864 26,537,342 31,101,765 35,922,539 40,628,391
Tài sản lưu động 159,559,727 222,302,848 307,812,588 403,915,292 510,574,482
GTCL của TSCĐ 133,117,571 140,943,110 131,536,463 123,659,570 118,280,732 Tài sản hoạt động khác 13,040,939 13,980,513 14,920,087 15,859,661 16,799,235 Đầu tư dài hạn 15,588,638 16,391,213 17,193,789 17,996,364 18,798,940
Tổng giá trị tài sản 321,306,874 393,617,684 471,462,926 561,430,886 664,453,388 NGUỒN VỐN
Vay và nợ ngắn hạn 33,895,636 62,360,232 90,824,828 119,289,424 147,754,020 Phải trả người bán 58,994,451 71,716,248 84,051,442 97,079,416 109,796,820 Thuế và các khoản phải nộp
NN 2,271,841 2,271,841 2,271,841 2,271,841 2,271,841 Nợ phải trả ngắn hạn khác 13,319,289 16,191,514 18,976,454 21,917,804 24,789,037 Nợ phải trả 108,481,217 152,539,834 196,124,565 240,558,485 284,611,717 Nợ dài hạn 14,411,051 11,848,841 9,286,631 6,724,420 4,162,210 Các khoản nợ khác 771,702 334,930 (101,843 ) (538,616 ) (975,388 ) Quỹ dự phòng 7,348,198 7,348,198 7,348,198 7,348,198 7,348,198 Quỹ dự phịng thơi việc 4,093,608 5,526,277 5,526,277 5,526,277 5,526,277 Quỹ khác 1,110,122 1,110,122 1,110,122 1,110,122 1,110,122
Vốn chủ sở hữu 185,090,976 214,909,482 252,168,976 300,701,999 362,670,252 Tổng giá trị nguồn vốn 321,306,874 393,617,684 471,462,926 561,430,886 664,453,388
Qua phân tích tài chính, có thể thấy vốn lưu động trong tổng giá trị tài sản của công ty tăng dần qua các năm. Do đó, các năm tiếp theo dự báo vốn lưu động vẫn tiếp tục tăng.
Cơ cấu tài sản năm 2002
Tiền và tương đương tiền, 7.21% Các khoản phải thu, 16.91% Hàng tồn kho, 30.51% Tài sản ngắn hạn khác, 1.12% Tài sản cố định, 44.25%
Cơ cấu tài sản năm 2006
Tiền và tương đương tiền, 4.35% Các khoản phải thu, 13.55% Hàng tồn kho, 26.28% Tài sản ngắn hạn khác, 20.06% Tài sản cố định, 35.75%
Phải thu khách hàng cũng tăng cùng tốc độ tăng doanh thu. Tỷ lệ phải thu/doanh thu không thể tăng đều theo tốc độ tăng trưởng của giai đoạn trước được bởi cơng ty muốn có tình trạng tài chính tốt thì cần có biện pháp hạn chế sự chiếm dụng vốn của khách hàng. Do vậy, giả định tỉ lệ này sẽ không thay đổi so với năm 2006, % tăng lên của các khoản phải thu bằng với % tăng trưởng doanh thu cho giai đoạn 2007 – 2012. Tương tự như vậy với hàng tồn kho, các năm tới ổn định ở khoảng 17%.
b.Tài sản cố định
Tài sản cố định thuần = Khấu hao + Đầu tư vào TSCĐ
Giá trị còn lại của TSCĐ gồm 2 phần: khấu hao TSCĐ và chi đầu tư vào TSCĐ. Do đó, dự báo GTCL của TSCĐ sẽ bao gồm dự báo khấu hao và dự báo chi tiêu vốn.
Chi phí khấu hao TSCĐ: Giống như trong dự báo Báo cáo kết quả kinh doanh, tốc độ tăng chi phí khấu hao giai đoạn 2007 – 2011 được lấy ổn định bằng năm gần nhất (2006) là 16.2%.
Chi đầu tư vào TSCĐ nhìn chung tăng đều qua các năm, giả định bằng bình quân 5 năm 2002 – 2006.
c. Các khoản vay nợ và tăng vốn chủ sở hữu
Các khoản vay nợ của công ty để đầu tư được lấy theo kế hoạch vay và trả nợ vay của cơng ty.
2.3.4.4 Tỷ suất chi phí vốn bình qn gia quyền
Theo nguyên tắc giá trị thời gian của tiền, WACC là lãi suất chiết khấu dùng để chiết khấu các dòng tiền tương lai về thời điểm hiện tại. Từ đó, các nhà đầu tư có thể ước tính chi phí cơ hội của đồng vốn bỏ ra.
WACC gồm có 2 phần: (1) Chi phí của nợ vay; và (2) Chi phí vốn chủ sở hữu.
Trong đó:
WACC : Tỷ suất chi phí vốn bình qn gia quyền Kd : Chi phí vốn vay
D : Giá trị vốn vay
t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Chi phí của nợ vay
Chi phí của nợ vay được giả thiết là ngang bằng với chi phí của nợ dài hạn vì nợ ngắn hạn chỉ trong thời gian ngắn nên có tính chất quay vịng.
Lấy lãi suất cho vay dài hạn của Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam Kd = 12.84%
Chi phí vốn chủ sở hữu
Ta sử dụng mơ hình CAPM để tính chi phí vốn chủ sở hữu.
Ke = Rf + Beta * Rm
Trong đó:
Ke: Chi phí vốn chủ sở hữu
Rf: Lãi suất của trái phiếu khơng có rủi ro
Rm: Rủi ro của cổ phiếu có mức độ rủi ro trung bình Beta: Hệ số rủi ro của cổ phiếu
Rf = 7.12% : đây là lãi suất của trái phiếu dài hạn 10 năm được Chính phủ Việt
Nam phát hành trên thị trường Mỹ vào cuối năm 2005.
Rm= 5.4%. Rủi ro của cổ phiếu có mức độ rủi ro trung bình ở thị trường Mỹ Beta= 0.82 Ở Việt Nam chưa hề có số liệu thống kê về chỉ số Beta cho từng
ngành. Do vậy, phải sử dụng Beta cho ngành Thực phẩm và nước giải khát chung cho các thị trường mới nổi và điều chỉnh với tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
D và E là giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, để xác định được giá trị thị trường của nợ và vốn chủ rất phức tạp, người ta thường sử dụng cơ cấu vốn mục tiêu. Tuy nhiên, tại thị trường Việt Nam cơ cấu vốn mục tiêu khó xác định và khơng đặc trưng. Vậy, giả định giá trị của vốn vay và vốn chủ sở hữu bằng giá trị trong sổ sách kế toán.
D/E (2005) = 1.04%. Thuế suất thuế TNDN = 23.3%, do công ty vẫn trong thời kỳ được hưởng ưu đãi thuế.
Beta của thị trường thực phẩm và nước giải khát là 0.81. Sau khi điều chỉnh, Beta của cổ phiếu công ty bằng 0.81*[1+(1-23.3%)*1.04%] = 0.82
Vậy: Ke = 7.12% + 0.82*5.4% = 13.3% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 D/(D+E) 12.4% 8.3% 6.6% 1.0% 11.5% 14.7% 16.6% 17.3% 17.3% WACC 13.1% 13.2% 13.0% 13.2% 13.1% 13.1% 12.7% 12.7% 12.7% E/(D+E) 87.6% 91.7% 93.4% 99.0% 88.5% 85.3% 83.4% 82.7% 82.7% D/E 14.10% 9.10% 7.12% 1.04% 13.05% 17.27% 19.85% 20.95% 20.95%
Thay vào cơng thức tính WACC = 13.1%
2.3.4.4 Dự báo trung hạn
Giai đoạn sau năm 2011, giả định rằng hoạt động của công ty đã ổn định, công suất của dây chuyền mới đến năm 2012 cũng được khai thác đến mức tối đa. Trong giai đoạn này, công ty sẽ không đầu tư phát triển nhanh mà chủ yếu là tái đầu tư từ lợi nhuận có được để duy trì tài sản cố định và lưu động ở mức hợp lý so với doanh thu. Trong giai đoạn 5 năm tiếp theo, doanh thu của cơng ty có xu hướng giảm nhẹ, và giữ ở mức không tăng trưởng cho giai đoạn 2017 đến hết thời gian hoạt động của doanh nghiệp. Các tỷ số được dùng cho giai đoạn 2017-2016 được lấy từ kết quả năm 2016.
Giá trị của công ty trong giai đoạn này sẽ được dự tính theo cơng thức:
Continuing value = NOPLAT2026*(1-g/ROIC1) / WACC2025 – g
NOPLAT2026: Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh sau thuế điều chỉnh năm 2026.
g : Tốc độ tăng trưởng NOPLAT cho giai đoạn trung hạn = 4% WACC2025 : Chi phí vốn bình qn gia quyền giai đoạn trung hạn ROIC1 : Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư tăng thêm giai đoạn trung hạn ROIC = 20.1%
2.3.4.5 Kết luận định giá
Trên cơ sở các giả định và tính tốn trên, giá trị của công ty tại thời điểm 31/12/2006 được xác định theo phương pháp chiết khấu dòng tiền như sau:
Năm thuần tự doDòng tiền Lãi suất chiếtkhấu Giá trị hiện tạicủa dòng tiền