Số quan sát Trung bình Min Max Std. Dev
Q 1124 0.9018 0.2800 5.0700 0.3335 DWOMAN 1124 0.5569 0.0000 1.0000 0.4970 PWOMEN 1124 15.2558 0.0000 75.0000 16.5343 BLAU 1124 0.2038 0.0000 0.5000 0.1932 SHANNON 1124 0.3053 0.0000 0.6900 0.2816 NDIR 1124 5.5907 2.0000 11.0000 1.1823 LNDIR 1124 1.7024 0.6900 2.4000 0.1955 LEVER 1124 0.4952 0.0000 1.2700 0.2144 ROA 1124 1.7305 -7.9300 23.8500 2.2480 SIZE 1124 13.7638 10.4600 17.7400 1.1382
Từ bảng trên, ta thấy rằng giá trị của chỉ số Tobin’s Q có giá trị trung bình là 0.9, nhỏ hơn 1. Điều này chứng tỏ rằng các doanh nghiệp được nghiên cứu có hiệu quả hoạt động khơng được tốt, vì vậy các doanh nghiệp này khơng nên gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. Điều này cũng đúng với các nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam có thể kể đến như nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Nguyễn Minh Trí (2014) với chỉ số Tobin’s Q được tính cho
177 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam từ năm 2008 – 2012 là 0.74, Tuan Nguyen,
Stuart Locke và Krishna Reddy (2012) với chỉ số Tobin’s Q được tính cho 120 doanh nghiệp niêm yết từ năm 2008 – 2011 là 0.85. Các nhà nghiên cứu kết luận rằng, nhìn chung, hiệu quả của các doanh nghiệp Việt Nam không tốt do rất nhiều các nguyên nhân khách quan lẫn chủ quan.
Giá trị trung bình của DWOMAN là 0.56, điều này có nghĩa là có đến 55.69% doanh nghiệp được nghiên cứu có sự xuất hiện thành viên nữ trong HĐQT. PWOMEN có giá trị trung bình là 15.25. Chỉ số này cao hơn trong bài nghiên cứu của Tuan Nguyen, Stuart Locke và Krishna Reddy (2012) ở mức 12.06, chỉ số này
cao hơn nhiều so với các nghiên cứu trước đây tại các quốc gia khác. Ví dụ như các bài nghiên cứu của Kevin Campbell tại Mỹ (3.2 năm 2011), bài nghiên cứu của Sussmuth-Dyckerhoff, Wang, and Chen cho khu vực Châu Á (6 năm 2012), báo cáo
của Catalyst (2012) cho một số nước trong khu vực như: Trung Quốc (8.5), Indonesia (4.5), Singapore (6.9).
Số lượng thành viên trong ban quản trị (NDIR) của các doanh nghiệp trung bình là 5.59 tương đương với logarit của nó (LNDIR) là 1.7 là hợp lý vì các doanh nghiệp ở Việt Nam vẫn còn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Cuối cùng là giá trị trung bình của các biến LEVER, ROA và SIZE lần lượt là 0.49, 1.73 và 13.76. Các chỉ số này cũng tương tự trong các bài nghiên cứu về các doanh nghiệp tại Việt Nam trong các năm 2010 – 2013.
4.1.2 Tương quan giữa các biến cho toàn mẫu
Trong bước tiếp theo, bài nghiên cứu tiến hành xem xét sự tương quan giữa các biến trong mơ hình hồi quy. Có thể có một khả năng tương quan cao giữa các biến độc lập. Ví dụ chỉ số Tobin’s Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng và có thể ảnh hưởng đến quyết định địn bẩy và ngược lại. Trong ước lượng mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và sự đa dạng giới tính trong HĐQT thì rất cần phải quan tâm đến sự tương quan giữa các biến độc lập. Do đó, bài nghiên cứu tiến hành xem xét mối quan hệ, tương quan giữa các biến độc lập và từ đó kiểm tra xem có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra hay khơng. Kết quả được trình bày trong Bảng 4.
Từ Bảng 4 mối tương quan giữa các biến, ta thấy rằng trong cả 2 mơ hình, có sự
tương quan âm giữa địn bẩy tài chính LEVER và các biến WOMAN (DWOMAN, PWOMEN, BLAU và SHANNON), tuy nhiên là không rõ ràng (khoảng 2 – 3%). Hai biến kiểm sốt cịn lại là ROA và SIZE thì tương quan dương với các biến WOMAN (trừ cặp tương quan ROA – DWOMAN) nhưng độ tương quan là nhỏ, khơng đáng kể. Nhìn chung, khơng có sự tương quan rõ rệt nào giữa các biến độc lập và từ đó có thể khẳng định khơng có sự đa cộng tuyến xảy ra. Ngoài ra các chiều của sự tương quan này đều giống với chiều tương quan trong nghiên cứu của
35
Bảng 1.2 Tương quan các biến trong toàn mẫu
Q DWOMAN PWOMEN BLAU SHANNON LNDIR LEVER ROA SIZE
Q 1.000 DWOMAN 0.020 1.000 PWOMEN 0.025 0.823 1.000 BLAU 0.023 0.941 0.948 1.000 SHANNON 0.022 0.967 0.925 0.996 1.000 LNDIR 0.084 0.109 0.003 0.043 0.060 1.000 LEVER -0.019 -0.032 -0.032 -0.028 -0.028 -0.027 1.000 ROA 0.388 -0.003 0.016 0.008 0.004 0.024 -0.505 1.000 SIZE 0.172 0.097 0.048 0.072 0.079 0.234 0.336 -0.103 1.000
Mặc dù có sự tương quan từ LNDIR đến SIZE và ngược lại, tuy nhiên con số này là không cao (23.4%). Điều này chứng tỏ việc doanh nghiệp càng lớn chưa chắc đã dẫn đến việc thành viên trong HĐQT nhiều và ngược lại, càng nhiều thành viên trong HĐQT không hẳn sẽ dẫn đến việc tăng giá trị tài sản cho doanh nghiệp.
4.1.3 Kết quả hồi quy cho toàn mẫu
Như đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy phương trình (1) và phương trình (2) cho từng biến WOMAN, gồm có 4 biến là: DWOMAN, PWOMEN, BLAU, SHANNON. Các phương pháp hồi quy thực hiện là: Pooled OLS, REM, FEM. Do đó, với mỗi biến WOMAN bài nghiên cứu sẽ có 2 bảng kết quả, mỗi bảng ghi nhận kết quả 3 phương pháp hồi quy cho từng phương trình. Sau đó bài nghiên cứu phân tích xem mơ hình thực nghiệm nào là phù hợp nhất dựa vào hai kiểm định thống kê là kiểm định Lagrangian Multiplier (LM) (Breusch and Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978).
Qit= βo+ ∑ βj .WOMANjit+ ∑ βj .CVjit+ ψt + ηi+εit (1)
WOMANit= βo+ ∑ βjQjit+ ∑ βjCVjit + ψt+ηi+εit (2)
Ghi chú mức ý nghĩa trong các bảng: * có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
1.1.1.1 DWOMAN
Phương trình 1: Xem xét mối quan hệ giữa DWOMAN (biến giả có giá trị 1 nếu
có ít nhất 1 nữ trong HĐQT và 0 nếu ngược lại) tác động đến giá trị doanh nghiệp. Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy mơ hình Pooled. Do phương pháp hồi quy Pooled OLS giả định các hệ số đều không đổi theo thời gian và không đổi theo đặc trưng từng doanh nghiệp, thực hiện như hồi quy OLS nên khi các sai số đặc trưng thể hiện các tác động không quan sát được là quá mạnh, bài nghiên cứu tiếp tục sử dụng mơ hình FEM và REM để ước lượng.
Bảng 4.3 Hồi quy mơ hình 1 đối với biến DWOMANMơ hình Mơ hình Mơ hình 1: DWOMAN → Q Pooled Model FE Model RE Model Constant -0.0221 -1.8440 (- 3.43***) -0.0703 Q DWOMAN 0.0076 0.0132 0.0085 LNDIR LEVER 0.2726 -0.1242 0.1785 (5.38***) (2.86***) ROA 0.0732 0.0329 0.0578 (16.05***) (5.32***) (11.74***) SIZE 0.0478 0.1993 0.0566 (5.75***) (4.94***) (5.13***) R-squared 0.2166 R-squared hiệu chỉnh 0.2138 R2-within 0.0594 0.0402 R2-between 0.1262 0.3690 R2-overall 0.0893 0.2123 Hệ số Rho 0.5532 0.2863 Kết quả kiểm định LM . xttest0
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects q[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t]
Estimated results: Var sd = sqrt(Var) q .1112416 .333529 e .0595574 .2440439 u .0238903 .1545648 Test: Var(u) = 0 chi2(1) = 124.86 Prob > chi2 = 0.0000
Giả thiết được đưa ra trong kiểm định này như sau: H0: Phương pháp Random Effect không tốt hơn Pooled OLS. H1: Phương pháp Random Effect tốt hơn Pooled OLS
Kết quả kiểm định Breusch và Pagan Lagrangian cho thấy phương pháp Random Effect tốt hơn phương pháp Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%. Như vậy, bài nghiên cứu sẽ tiếp tục chạy phương pháp Fixed Effect.
Kết quả kiểm định Hausman
. hausman fem rem
Coefficients (b) fe m (B) re m (b-B)
Difference sqrt(diag(V_b-V_B)) S.E. dwoma .0131563 .0085354 .0046209 .0239766
lever -.124152 .1784545 -.3026065 .1105571 roa .0328939 .0577889 -.024895 .0037404 size .1992932 .0565953 .1426978 .0387797
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 61.41 Prob>chi2 = 0.0000
Giả thiết được đưa ra trong kiểm định này như sau: H0: Phương pháp Fixed Effect không tốt hơn Random Effect. H1: Phương pháp Fixed Effect tốt hơn Random Effect. Như vậy, kết quả kiểm định Hauman cho thấy mơ hình Fixed Effect tốt hơn mơ hình Random Effect ở mức ý nghĩa 1%. Như vậy, bài nghiên cứu sẽ tiếp tục chạy phương pháp Fixed Effect.
Bây giờ, bài nghiên cứu giải quyết các vấn đề có thể ảnh hưởng đến mơ hình FEM. Đầu tiên, vấn đề đa cộng tuyến qua bảng hệ số tương quan giữa các biến như phân tích trên, cho thấy khơng có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến.
Thứ hai, bài nghiên cứu kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi bằng cách dùng lệnh xttest3 trong stata11 cho mơ hình FEM, kết quả đạt được như sau:
. xttest3
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (281) = 5.6e+05
Prob>chi2 = 0.0000 .
Giả thiết được đưa ra trong kiểm định này như sau: H0: Khơng có phương sai thay đổi. H1: Có phương sai thay đổi. Kết quả cho thấy có hiện tượng phương sai thay đổi trong mơ hình khi hệ số P-value < 5%. Do đó, để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi bài nghiên cứu dùng option phương sai thay đổi chặt robust để hồi quy lại bằng mơ hình FEM. Kết quả như sau:
. xtreg q dwoman lever roa size,fe robust
Fixed-effects (within) regression Number of obs = 112
Group variable: id Number of groups = 28
1
R-sq: within = 0.0594 Obs per group: min 4
between = 0.1262 avg = 4.0
overall = 0.0893 max = 4
F(4,280) = 7.55
corr(u_i, Xb) = -0.4770 Prob > F = 0.0000
(Std. Err. adjusted for 281 clusters in id)
q Coef.
Robust
Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] dwoma .0131563 .0305748 0.43 0.667 -.0470294 . lever -.124152 .1878658 -0.66 0.509 -.4939606 . roa .0328939 .0084457 3.89 0.000 .0162687 . size .1992932 .0701014 2.84 0.005 .0613004 . _cons -1.843964 .8991003 -2.05 0.041 -3.613819 -.074110 2 sigma_ .27155665 sigma_e .24404385
rho .55320918 (fraction of variance due to u_i) .
Do nghi ngờ có vấn đề nội sinh trong mơ hình, nên cũng như bài nghiên cứu gốc của Kevin Campbell và Antonio Mínguez (2007), bài nghiên cứu sử dụng mơ hình
bình phương bé nhất 2 giai đoạn (2SLS) để ước lượng. Như đã trình bày ở trên, khi xét phương trình (1) với biến phụ thuộc là Q, biến nội sinh nghi ngờ là WOMAN, do biến cơng cụ đưa vào phải có tương quan với biến nội sinh WOMAN và khơng có tương quan với phần dư. Từ thực tế và qua bài nghiên cứu này, biến công cụ hợp lý cho WOMAN là LNDIR. Kết quả như sau:
. ivregress 2sls q lever roa size ( dwoman= lndir)
Instrumental variables (2SLS) regression Number of obs = 1124 Wald chi2(4) = 243.25 Prob > chi2 = 0.0000 R-squared = .
Root MSE = .33467 q Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] dwoma .327914 .2469677 1.33 0.184 -.1561338 . lever . .0775736 4.39 0.000 .1885916 . roa . .0055386 13.69 0.000 .0649858 . size . .0163097 1.87 0.062 -.0014967 . _cons -.0000852 .1244031 -0.00 0.999 -.2439109 . 2437404 Instrumented: dwoman
Instruments: lever roa size lndir
Kết quả kiểm định cho thấy cả ba biến kiểm sốt là LEVER, ROA và SIZE có quan hệ tuyến tính cùng chiều với Q với mức ý nghĩa thống kê rất cao với LEVER và ROA (1%), ý nghĩa thống kê ở mức thấp với SIZE (10%) Biến DWOMAN hồn tồn khơng có tác động đáng kể nào đến Q. Kết quả này rất
giống với kết quả hồi quy của Kevin Campbell, Antonio Mínguez (2007). Dẫn
đến việc kết luận rằng, việc có hay khơng có thành viên nữ trong HĐQT đều khơng có tác động gì đáng kể đến giá trị của doanh nghiệp. Điều vừa kết luận trên cũng hoàn toàn trùng hợp với các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng việc đa dạng giới là không quan trọng ở các doanh nghiệp.
Phương trình 2: Xem xét mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp ảnh hưởng như thế
nào đến DWOMAN. Thực hiện tương tự như đã làm cho phương trình 1, đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy mơ hình Pooled. Do phương pháp hồi quy Pooled OLS giả định các hệ số đều không đổi theo thời gian và không đổi theo đặc trưng từng doanh nghiệp, thực hiện như hồi quy OLS nên khi các sai số đặc trưng thể hiện
các tác động không quan sát được là quá mạnh, bài nghiên cứu tiếp tục sử dụng mơ hình FEM và REM để ước lượng
Bảng 4.4 Hồi quy mơ hình 2 đối với biến DWOMAN
Mơ hình Mơ hình 2: Q → DWOMAN
Pooled
Model ModelFE ModelRE
Constant -0.2932 -0.4392 -0.4050 Q -0.0011 -0.0206 -0.0158 DWOMAN LNDIR 0.2327 (3.00***) (4.59***)0.3697 (4.62***)0.3323 LEVER ROA SIZE 0.0331 (- 1.47**) 0.0280 0.0298 R-squared 0.0173 R-squared hiệu chỉnh 0.0147 R2-within 0.0263 0.0263 R2-between 0.0142 0.0148 R2-overall 0.0163 0.0167 Thống kê F 6.58*** 7.57***
Chi2 kiểm định Wald 26.19***
Số quan sát 1124
Hệ số Rho 0.7381 0.7211
Kết quả kiểm định LM: . xttest0
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects dwoman[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t]
Estimated results:
Var sd = sqrt(Var) dwoma .2469776 .4969684
e .0683903 .2615153 u .1767889 .4204627 Test: Var(u) = 0 chi2(1) = 869.07
Prob > chi2 = 0.0000
Giả thiết được đưa ra trong kiểm định này như sau: H0: Phương pháp Random Effect không tốt hơn Pooled OLS. H1: Phương pháp Random Effect tốt hơn Pooled OLS
Kết quả kiểm định Breusch và Pagan Lagrangian cho thấy phương pháp Random Effect tốt hơn phương pháp Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%. Như vậy, bài nghiên cứu sẽ tiếp tục chạy phương pháp Fixed Effect.
Kiểm quả kiểm định Hausman:
. hausman fem rem
Coefficients (b) fe m (B) re m (b-B)
Difference sqrt(diag(V_b-V_B)) S.E. q -.0206417 -.015762 -.0048796 .0123585 lndir .3696797 .3322865 .0373933 .0362936 size .0280026 .0298219 -.0018193 .0351447
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic
chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 1.09
Prob>chi2 = 0.7787
Giả thiết được đưa ra trong kiểm định này như sau: H0: Phương pháp Fixed Effect không tốt hơn Random Effect. H1: Phương pháp Fixed Effect tốt hơn Random Effect. Do p-value > 0.05 nên chấp nhận giả thuyết H0. Sử dụng mơ hình Random Effect sẽ tốt hơn.
Do nghi ngờ có vấn đề nội sinh trong mơ hình, nên cũng như bài nghiên cứu gốc của Kevin Campbell và Antonio Mínguez (2007), bài nghiên cứu sử dụng mơ hình
bình phương bé nhất 2 giai đoạn (2SLS) để ước lượng. Như đã trình bày ở trên, khi xét phương trình (2) với biến phụ thuộc là WOMAN, biến nội sinh nghi ngờ là Q, do biến cơng cụ đưa vào phải có tương quan với biến nội sinh Q và khơng có tương quan với phần dư. Từ thực tế và qua bài nghiên cứu này, biến công cụ hợp lý cho Q là ROA. Kết quả như sau:
. ivregress 2sls dwoman lndir size (q=roa)
Instrumental variables (2SLS) regression Number of obs = 1124 Wald chi2(3) = 19.82 Prob > chi2 = 0.0002 R-squared = 0.0173 Root MSE = .49244
dwoma
n Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] q .0085101 .1083721 0.08 0.937 -.2038954 . lndir .2319144 .0777764 2.98 0.003 .0794754 . size .0326072 .014233 2.29 0.022 .0047109 . _cons -.2943438 .1996268 -1.47 0.140 -.6856051 . 0969176 Instrumented: q
Instruments: lndir size roa
Kết quả kiểm định cho thấy cả hai biến kiểm soát là LNDIR, SIZE có quan hệ tuyến tính cùng chiều với DWOMAN, mức ý nghĩa thống kê rất cao với LNDIR (1%), ý nghĩa thống kê ở mức trung bình với SIZE (5%). Giá trị doanh nghiệp không ảnh hưởng đến sự đa dạng của HĐQT. Kết quả này rất giống với kết quả hồi quy của Kevin Campbell, Antonio Mínguez (2007).
1.1.1.2 PWOMEN
Phương trình 1: Xem xét mối quan hệ giữa PWOMEN là biến đại diện cho tỷ lệ có
mặt của thành viên nữ trong HĐQT và giá trị của doanh nghiệp thông qua biến Tobin’s Q. Thay vì DWOMAN là xem xét sự quan trọng của việc “có mặt” thành viên nữ thì ở biến này và 2 biến sau quan tâm đến việc số lượng thành viên nữ trong HĐQT hơn. Với cùng cách hồi quy như với biến DWOMAN, bài nghiên cứu sẽ nhận xét mà không đề cập lại các kiểm định, phương pháp nữa.
Bảng 4.5 Hồi quy mơ hình 1 đối với biến PWOMENMơ hình Mơ hình Mơ hình 1: PWOMEN → Q Pooled Model FE Model ModelRE Constant -0.0240 -1.8690 (- 3.47***) -0.0725 Q PWOMEN 0.0316 0.0580 0.0301 LNDIR LEVER 0.2724 -0.1271 0.1780 (5.39***) (2.86***) ROA 0.0732 0.0328 0.0577 (16.05***) (5.31***) (11.74***) SIZE 0.0479 0.2011 0.0568 (5.79***) (4.98***) (5.17***) R-squared 0.2167 R-squared hiệu chỉnh 0.2139 R2-within 0.0595 0.0402 R2-between 0.1257 0.3692 R2-overall 0.0889 0.2124 Thống kê F 77.41*** 13.28***
Chi2 kiểm định Wald 173.86***
Số quan sát 1124
Hệ số Rho 0.5551 0.2862
Kết quả kiểm định LM