CHƯƠNG 4 LỰA CHỌN VÀ XÂY DỰNG BIẾN
4.2. Nhóm biến đo lường mối liên kết tài chính
4.2.7. Hội tụ lãi suất
Mức độ ngang bằng lãi suất giữa các quốc gia phản ánh khả năng tự do luân chuyển vốn giữa chúng, bằng chứng cho sự tồn tại của Arbitrage. Asgharian et al. (2013) sử dụng độ khác biệt lãi suất danh nghĩa cho thấy hệ số này có tác động tích cực đến tính biến động cùng hướng giữa các thị trường. Kết quả đo lường với điều chỉnh theo ngang giá sức mua cũng cho kết quả tích cực.
Nghiên cứu của Moore and Wang (2014) cũng cho thấy sự khác biệt lãi suất (interest rate differentials) có tác động tích cực đến tính đồng biến giữa thị trường chứng khoán các nước châu Á với Mỹ, đặc biệt là các nước phát triển.
Nghiên cứu này sử dụng lại đo lường của Asgharianet al. (2013), nhưng lấy chênh lệch lãi suất cho vay danh nghĩa hằng tháng rồi tính trung bình trong thời kỳ nghiên cứu.
IntDiffij,t = |Intit − Intjt | Fij =
T
t=1IntDiffij,t T
Fij Ma trận W cũng được chuẩn hoá: W={ wij = N
k=1
Fik}NxN
4.2.8. Mở cửa thị trường vốn, Hội nhập tài chính – KaOpen song phương (Bilateral KaOpen)
Beine and Candelon (2011) sử dụng dữ liệu bảng cho 25 quốc gia đang phát triển với 15 năm cho thấy thương mại song phương và cải cách tự do hố tài chính có tác động tích cực đến mức độ liên kết song phương giữa các thị trường chứng khoán. Didier et al. (2011) cho rằng yếu tố chính tạo nên sự đồng bộ giữa các thị trường chứng khoán là các cầu nối tài chính chứ thương mại khơng đóng vai trò quan trọng. Walti (2005) lại cho rằng cả hội nhập tài chính và thương mại song phương đều có tác động dương đến tính chất đồng bộ hố chu kỳ kinh tế, thị trường chứng khoán.
∑
Hội nhập tài chính được đo lường thơng qua chỉ số KAOPEN do Chinn and Ito (2008) đề xuất và được cập nhật hằng năm dựa trên các cam kết pháp lý của các quốc gia được đánh giá. Một quốc gia có chỉ số này cao ngụ ý quốc gia đó kiểm sốt vốn ít, các dịng vốn tự do luân chuyển vào ra. Như thế có thể đặt giả thuyết quốc gia có độ mở tài khoản vốn cao thì thị trường chứng khốn quốc gia đó sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào thị trường quốc tế. Nói cách khác, KAOPEN có tác động tích cực đến tính đồng bộ của các thị trường chứng khốn.
KAOPEN được tính tốn dựa trên các cam kết của quốc gia đó, do vậy nó ngụ ý
cho một quốc gia đối với tồn thế giới chứ không cho một quốc gia đối với một
quốc gia khác, do vậy khi áp dụng vào nghiên cứu ảnh hưởng của mở cửa thị
trường vốn, tôi đề xuất một đo lường song phương (bilateral) dựa trên chỉ số này.
Fij,t = BKaOgenij,t = KaOgeni,t ∗ KaOgenj,t
- BKaOpenij,t, Fij,t: Hội nhập tài chính song phương giữa quốc gia i với quốc gia j,
- KaOpeni,t, KaOpenj,t: Chỉ số KAOPEN quốc gia i và j tại năm t theo Chinn and Ito (2008)
Chỉ số này sẽ phản ánh được mức độ mở thị trường vốn song phương giữa các quốc gia. Quốc gia i có mức độ mở cao hơn quốc gia j theo KaOpen thì BKaOpenik,t> BKaOpenjk,t với mọi k – Tức là sự hội nhập song phương của 1 quốc gia k bất kỳ với 2 quốc gia i và j thì nếu quốc gia i có chỉ số KaOpen cao hơn quốc gia j thì hội nhập song phương của k với i lớn hơn hội nhập song phương của k với j. Như thế, mối quan hệ song phương i với j đo lường bằng chỉ số BkaOpen có thể phản ánh tốt sự (cam kết) hội nhập song phương giữa các thị trường.
Thực chất KaOpen với các chỉ tiêu như thương mại, đầu tư, dao động tỷ giá song phương … đều nhằm đo lường sự hội nhập tài chính quốc tế nhưng KaOpen là đo lường lý thuyết (de jure) dựa trên các cam kết của mỗi chính phủ về mở cửa tài khoản vốn và hạn chế giao dịch kiểm sốt vốn thì các đo lường cịn lại là các đo lường thực tế (de facto), dựa trên giá trị giao dịch thực phát sinh.
Ma trận trọng số không gian W được tính tốn như các đo lường trước. Fij
W={ wij = N
k=1Fik}NxN
Do cách tính mà BKaOpenij, t = BKaOpenji, t với mọi i,j. Song khi ma trận W được chuẩn hoá thì wij có thể khác wji vì Fij = Fji nhưng ∑kFik có thể khác ∑kFjk.
4.2.9. Khoảng cách địa lý
Trong nghiên cứu kinh tế địa lý (regional economics), người ta phát hiện ra rằng các quốc gia gần nhau có xu hướng chịu những cú sốc giống nhau như bệnh lây gần nhanh hơn xa. Theo Fernandez – Aviles et al. (2012), các nghiên cứu của Fazio (2007), Orlov (2009) cho rằng những quốc gia gần nhau thì mối quan hệ kinh tế thương mại tài chính mạnh mẽ hơn; Portes and Rey (2005) và Flavin et al. (2002) cho rằng khoảng cách địa lý là rào cản thương mại đầu tư và hội nhập thị trường. Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng cách đo lường “độ gần” tính tốn từ “độ xa” bằng cách lấy nghịch đảo khoảng cách địa lý. Như thế hai quốc gia có khoảng cách địa lý càng xa thì giá trị độ gần đo bằng Fij càng nhỏ, phù hợp để nghiên cứu giả thuyết đặt ra mức độ gần có ảnh hưởng tích cực đến tính đồng bộ hố của thị trường chứng khốn. Khoảng cách địa lý hai quốc được đo bằng khoảng cách giữa hai thủ đơ hoặc thành phố kinh tế chính của quốc gia.
1 Fij = GeoDistance Fij W={ wij = N k=1Fik}NxN 4.3.Nhóm biến giải thích
Nhiều nghiên cứu chỉ ra các yếu tố kinh tế ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Trong đó có giá dầu, tăng trưởng GDP, tăng trưởng sản lượng cơng nghiệp,
∑
i,j
tỷ giá hối đối…. Trong nghiên cứu này, tơi tham khảo sử dụng các biến giải thích của Chen-Roll-Ross (1986) và một số nghiên cứu khác.
4.3.1. Giá dầu
Chen-Roll-Ross (1986) nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1958- 1984, chia thành nhiều kỳ nhỏ, phối hợp biến giá dầu cùng các biến khác mô tả ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán cho thấy tuỳ cách phối hợp biến, tuỳ thời kỳ mà ảnh hưởng của giá dầu có ý nghĩa hay khơng.
Chang and Yub (2013) cho bằng chứng giá dầu thơ tuỳ thời kỳ có tác động rất khác nhau tới tỷ suất sinh lợi. Reboredo and Rivera-Castro (2014) lại cho thấy giá dầu thô không có ảnh hưởng gì đến thị trường Mỹ và châu Âu trước khủng hoảng (2008), nhưng trong và sau giai đoạn khủng hoảng 2008 thì có tương quan rất rõ nét.
Cunado and Perez de Gracia (2013)nghiên cứu thị trường 12 nước châu Âu lại cho thấy hiệu ứng ngược của giá dầu tác động lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Fillis (2010) nghiên cứu thị trường chứng khoán Hy Lạp, giá dầu, CPI cũng cho thấy mối quan hệ âm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường với thay đổi giá dầu.
Còn nghiên cứu của Nader and Dohaiman (2013), Mollick and Assefa (2013) cho kết quả giá dầu thơ có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
4.3.2. Giá vàng
Vàng, chứng khoán, bất động sản đều là những tài sản lựa chọn đầu tư có khả năng thay thế nhau, tuỳ thời điểm, tuỳ tình hình kinh tế và quan điểm nhà đầu tư. Do vậy có thể tồn tại mối liên hệ giữa giá chứng khoán và giá vàng, thay đổi trong giá vàng có liên hệ với thay đổi trong giá chứng khoán.
Kumar (2014) cho rằng thay đổi trong giá vàng có tác động đến giá chứng khoán tại Ấn Độ. Cinera et al . (2013) cho rằng vàng là cơng cụ trú ẩn an tồn cho các tài sản trước lạm phát.
Thay đổi trong giá vàng được tính bằng thay đổi logarit giá vàng trung bình tháng. GoldPricemontht = DailyAverage(DailyGoldPrice days in month t)
ChangeInGoldPricet= log(GoldPricet) - log(GoldPricet-1) 4.3.3. Tỷ lệ tăng trưởng GDP
Thị trường chứng khoán phần nào thể hiện sức khoẻ của nền kinh tế. Kinh tế vĩ mô phát triển tốt thường mang tới tin tức tốt lành ủng hộ cho thị trường tăng giá. Tỷ lệ tăng GDP là một trong số những đo lường đại diện cho sức khoẻ kinh tế quốc gia. Tuy nhiên các nghiên cứu lại cho thấy những bằng chứng không nhất quán về mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng GDP và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Hassapis and Kalyvitis (2002), Birz and Lott (2011) vàO’Neill et al. (2011) tìm thấy bằng chứng cho rằng tin tức về GDP có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi. Colea et al. (2008) cho thấy tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngân hàng. Ritter (2005) lại chứng tỏ cho thấy mối quan hệ tăng trưởng GDP với tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần lại là con số âm.
Ahmed (2000), Ahmed And Osman (2007), Karamustafa and Kucukkale (2003) đều đưa ra bằng chứng khơng có mối liên hệ nhân quả giữa tăng trưởng GDP với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kleintop (2013) qua một bài viết phân tích kinh doanh cho năm 2013 trên BusinessInsider cũng cho rằng hầu như khơng có mối quan hệ nào giữa tăng trưởng GDP với thị trường chứng khoán.
Dimson, Marsh and Staunton (2003) lại chứng tỏ cho thấy mối quan hệ tăng trưởng GDP và tỷ suất sinh lợi chứng khốn khơng hề ổn định. Sandte (2012)cũng cho rằng mối quan hệ tăng trưởng GDP với thị trường chứng khoán là một mối quan hệ không rõ ràng và phức tạp.
Thực tế cho ta nhận định quả thực thị trường chứng khốn khơng phản ánh hoàn toàn một nền kinh tế, nên các nghiên cứu cho các kết quả khác hay trái ngược nhau khi mẫu nghiên cứu, hồn cảnh nghiên cứu khác nhau cũng là bình thường.