CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
3.2 Mơ hình nghiên cứu và các biến
3.2.1 Các biến phụ thuộc và các biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu 3.2.1.1 Các biến phụ thuộc của các mơ hình hồi quy
Dựa vào khái niệm và phân tích các biến nghiên cứu ở phần hai và các nghiên cứu trước đây như Gleason, Abor (2005), Abor (2007), Amjed (2007), Zeitun và Tian (2007), Khan (2012), Zuraidah Ahmad (2012), tác giả xác định các biến nghiên cứu như sau:
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có nhiều biến để đo lường tùy theo trường hợp và mục tiêu nghiên cứu vì mỗi cách đo lường đều mang ý nghĩa riêng. Ở bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng những phương thức đo lường khác nhau về hiệu quả hoạt động của công ty: lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE), thu nhập trước thuế cộng chi phí lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản
(PROF), vốn hóa thị trường của vốn chủ sở hữu cộng nợ vay trên tổng tài sản
(Tobin’s Q). Vốn hóa thị trường của vốn chủ sở hữu trên vốn chủ sở hữu (MBVR),
vốn hóa thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ vay trên vốn chủ sở hữu (MBVE) và
chỉ số giá thu nhập (P/E). Trong nghiên cứu này, Tobin’s Q, MBVR, MBVE và P/E
thị trường của công ty, trong khi ROE, ROA và PROF được ứng dụng để đo lường hiệu quả hoạt động của cơng ty trên khía cạnh kế tốn, tài chính.
Nhiều hơn một đại diện đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được sử dụng trong nghiên cứu này để kiểm tra tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc bằng
những phương thức đo lường khác nhau. Các nhà nghiên cứu sử dụng đại diện
ROA là một phương thức đo lường hiệu quả trên số liệu kế tốn, tài chính và
Tobin’s Q như là phương pháp đo lường hiệu quả trên yếu tố giá trị thị trường.
Tobin’s Q được sử dụng như là như một chỉ số quan trọng của hiệu quả hoạt động
công ty. ROE và PROF, P/E, MBVR, MBVE được sử dụng như là những đo lường
bổ sung. Sử dụng phương thức đo lường cả về mặt kế toán lẫn giá trị thị trường để
xem các yếu tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp có cùng mức độ hay khơng? và phân tích sự ảnh hưởng đó trên nhiều góc độ khác nhau. Việc sử dụng nhiều biến
phụ thuộc đo lường có tác động bổ trợ lẫn nhau khiến việc giải thích của mơ hình
có độ chính xác cao hơn.
3.2.1.2 Các biến độc lập của các mơ hình hồi quy
Để phân tích tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tác giả
sử dụng các biến độc lập như sau: cấu trúc vốn được đo bằng 3 tỷ số nợ đó là nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA),
tổng nợ vay trên tổng tài sản (TDTA).
Ngoài ra theo các nghiên cứu trước các yếu tố khác cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp, do đó tác giả đưa các biến: cơ hội tăng trưởng
(GROWTH), quy mô của doanh nghiệp (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản của doanh nghiệp (TANGB), độ lệch chuẩn của dịng tiền (STDVCF) và các biến vĩ mơ khác … vào mơ hình làm biến kiểm sốt. Các biến kiểm sốt này cũng được xem như là biến giải thích.
Bảng 3.1 Tổng hợp các biến nghiên cứu thực nghiệm sử dụng trong mơ hình nghiên cứu.
TT Tên chỉ tiêu Cơng thức tính Ý nghĩa của chỉ tiêu
Các biến phụ thuộc 1. Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản L ợ i nhu ậ n ROA = Tổng tài sản
Cho biết một đồng tài sản tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Cung cấp thông tin về khoản lãi được tạo ra
từ lượng tài sản. Tỷ số này cao thể hiện công ty hoạt động hiệu quả.
2. Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu L ợ i nhu ậ n ROE = Tổng vốn chủ sở hữu Cho biết một đồng vốn chủ sở hữu đạt bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Tỷ lệ ROE càng cao, công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông.
3. Tỷ số khả năng sinh lời
PROF =
Thu nh ậ p tr ướ c thu ế và lãi vay + kh ấ u hao Tổng tài sản
Đo lường khả năng
sinh lợi. Tỷ số này mang giá trị dương càng cao, cơng ty kinh doanh càng có lãi, và ngược lại.
4. Tobin’s Q v ố n hóa th ị tr ườ ng + N ợ vay q = Tổng tài sản
Đại diện cho cơ hội
đầu tư của doanh
nghiệp. Nếu hệ số q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy
động thêm vốn sẽ rẻ
hơn do thị giá công ty khá cao so với chi phí
huy động thêm vốn,
cơng ty nên đầu tư thêm nếu hệ số q >1, nếu q thấp, công ty sẽ khơng gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. 5. Tỷ số MBVR (Market to book value ratio) V ố n hóa th ị tr ườ ng MBVR = Vốn chủ sở hữu
Đánh giá của thị trường đối với một công ty
6. Tỷ số MBVE (Market to book value of equity)
V
ố n hóa th ị tr ườ ng + N ợ vay MBVE = Vốn chủ sở hữu
Đánh giá của thị trường đối với một công ty
7. Hệ số giá trên thu nhập
Giá th ị tr ườ ng P/E = Thu nhập trên mỗi cổ phiếu
Cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó
bao nhiêu lần. P/E cao, tốc độ cổ tức dự kiến cao Các biến độc lập 1. Tỷ số đòn bẩy (bao gồm 3 biến) T ổ ng n ợ vay TDTA = Tổng tài sản N ợ ng ắ n h ạ n STDTA = Tổng tài sản
Có bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty là từ vốn vay. Biết được khả năng tự chủ của công ty. Tỷ số này mà quá nhỏ, cơng ty vay ít €
có khả năng tự chủ tài chính cao. Nhưng có thể hàm ý là công ty chưa biết khai thác
địn bẩy tài chính, tức
là chưa biết cách huy
động vốn bằng hình
thức đi vay. Ngược lại, tỷ số này mà cao quá
N
ợ trung dài h ạ n LTDTA = Tổng tài sản
thực lực tài chính mà
chủ yếu đi vay để có
vốn kinh doanh€ mức
độ rủi ro của doanh nghiệp cao hơn.
2. Tốc độ tăng
trưởng Growth =
Doanh thu t - Doanh thu t-1 Doanh thut-1
Đại diện cho sự tăng
trưởng của công ty, ảnh hưởng cho quyết định
đầu tư của doanh
nghiệp
Tốc độ tăng trưởng cao, cơng ty có kết quả kinh doanh khả quan
3. Quy mô doanh nghiệp
Size = Ln (Tổng tài sản)
Cho biết độ lớn của công ty. Những cơng ty lớn sẽ có ưu thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ
4. Độ lệch chuẩn
của dòng tiền
STDVCF = Độ lệch chuẩn (thu nhập ròng + Khấu hao)
Đo lường sự biến thiên
của dòng tiền. Theo lý thuyết thương mại cổ
điển công ty có thu
nhập cao hơn được kỳ
vọng có lợi nhuận cao hơn.
5. Thuế Thu ế thu nh ậ p doanh nghi ệ p Tax = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Thuế chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay. 6. Tỷ lệ cơ cấu tài sản Tài s ả n c ố đị nh Tangb =Tổng tài sản Nguồn vốn cố định tăng lên có nghĩa là cơng ty
đầu tư nhiều vào máy
móc đáp ứng nhu cầu
sản xuất. Cơng ty có tài sản hữu hình có thể dùng để thế chấp vay
nợ, đầu tư tài sản cố
định sẽ làm tăng hiệu
quả hoạt động. 7. Dịng tiền của
cơng ty
L
ợ i nhu ậ n sau thu ế + Kh ấ u hao CF = Tổng tài sản
Đại diện cho sức mạnh
nội tại của doanh nghiệp. Nếu cơng ty có
đủ dịng tiền mặt thì
các dự án dễ dàng
được thơng qua vì có
nguồn vốn thực hiện và ngược lại.
8. Tốc độ tăng trưởng tổng sản phầm quốc nội GDP = GDPt - GDPGDPt-1 t-1 Phản ánh sự phát triển của nền kinh tế, ảnh hưởng đến lượng cung và cầu vay vốn cũng như gửi tiền.
9. Lạm phát INFL Sự tăng lên của mức giá
cả hàng hóa và dịch vụ theo thời gian. Lạm phát cao làm chi phí vay đắt đỏ hơn, gia tăng khả năng phá sản của công ty
3.2.2 Xây dựng giả thuyết
Trong bài nghiên cứu này, tác giả hướng đến tìm mối tương quan giữa cấu trúc vốn
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đại diện cho cấu trúc vốn là tỷ lệ nợ vay,
tác giả cho rằng tỷ lệ nợ vay tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Ngoài ra theo các nghiên cứu trước các biến như: cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh
nghiệp, tỷ lệ cơ cấu tài sản… cũng tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Trong bài viết này, 9 giả thuyết được nêu như sau:
Theo lý thuyết M&M và lý thuyết chi phí đại diện… tại một mức nợ vay được xác định trước của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay và làm giảm chi phí đại diện. Khi tỷ lệ nợ vay vượt quá một mức nào đó, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ vay vì
lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng của chi phí đại
diện. Mặt khác, khi sử dụng nợ vay cao cũng mang đến cho doanh nghiệp một chi
phí đó là chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản; đến một mức nào đó, khi mỗi tỷ
lệ nợ vay tăng thêm, hiện giá từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá từ chi phí
kiệt quệ tài chính, thì nợ khơng cịn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Gleason và các cộng sự (2000), đã tìm thấy tổng nợ có mối quan hệ ngược chiều đối
với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA); , R.Zentui và G.G Titan (2007), phát
hiện ra rằng tỷ lệ nợ dự kiến có tác động ngược chiều đáng kể đến hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp trên cả các chỉ tiêu báo cáo tài chính và yếu tố giá trị thị trường; Mahfuzah Salim (2012) cũng cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng ROA, ROE, EPS, Tobin’s Q có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn. Giả thuyết đặt ra là:
Giả thuyết 1: Cấu trúc vốn có sử dụng nhiều nợ vay sẽ tác động ngược chiều đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Abor (2005) phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn có quan hệ thuận chiều với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các công ty ở Ghana, sang
năm 2007, ông lại phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn tỷ lệ thuận với tỷ suất sinh
lợi trên tài sản (ROA) của các công ty ở Nam Phi. Abor cho rằng điều này là do thực
tế nợ ngắn hạn có chi phí ít hơn so với nợ dài hạn. Tương tự nghiên cứu của Sohail
Amjed (2007) ở các cơng ty ở Malaysia. Vì vậy, ta có giả thuyết:
Giả thuyết 2: Nợ vay ngắn hạn có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Abor (2005 và 2007) và Sohail Amjed (2007) cũng cho thấy mối
quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên
vốn chủ sở hữu (ROE). Điều này được giải thích bởi vì thực tế nợ dài hạn có chi
Giả thuyết 3: Nợ vay trung dài hạn có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp.
Các nghiên cứu trước đây cho rằng tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp là yếu tố
quyết định quan trọng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bởi vì các doanh
nghiệp này có thể đang hoạt động trong lĩnh vực tiềm năng có nhiều cơ hội phát
triển trong tương lai, có nhiều khả năng đạt được hiệu quả kinh doanh cao. Nghiên
cứu của R.Zeitun và G.G Titan (2007) cho kết quả tốc độ tăng trưởng trong quá
khứ có tác động thuận chiều với ROA. Các nghiên cứu của Abor (2005) đo lường
tốc độ tăng trưởng bằng doanh thu, Carpentier (2006) tăng trưởng được đo bằng
tổng tài sản. Trong bài nghiên cứu này, cơ hội tăng trưởng được đo bằng tốc độ
tăng trưởng trên doanh thu trong 2 năm gần nhất.
Giả thuyết 4: Tốc độ tăng trưởng cao sẽ có tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp.
Quy mô của doanh nghiệp được đo lường bằng lograrit của tài sản và logarit của
doanh thu. Quy mô doanh nghiệp được giả thuyết có tác động cùng chiều đến hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp. Những công ty có quy mơ lớn hơn thường đa dạng
hóa nhiều ngành nghề hơn so với những cơng ty có quy mơ nhỏ hơn, do đó dịng
tiền mặt của họ sẽ ít bị biến động và khả năng vượt qua khủng hoảng dễ dàng hơn.
Theo đó quy mơ doanh nghiệp có tỷ lệ nghịch với nguy cơ phá sản. Các cơng ty có
quy mơ lớn thường có ưu thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ và có khả
năng tham gia nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn… Ngoài ra, cơng ty có quy mơ lớn cũng
thường dễ cắt giảm các chi phí liên quan đến việc phát hành nợ hơn so với các công
ty khác. Theo đó, các cơng ty có quy mơ càng lớn thì hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp càng cao. Gleason (2000), Capentier (2006) một trong những nhà nghiên cứu đã tìm ra quy mơ doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến hiệu quả doanh nghiệp.
Tuy nhiên một số nhà nghiên cứu như Khan (2012), Zuraidah Ahmad và các cộng sự
khơng có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được đo bằng logarit của tổng tài sản.
Giả thuyết 5: Quy mơ doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, dịng tiền là một yếu tố có tác động quan trọng đối với quyết định đầu
tư của một công ty. Một cơng ty có đủ dịng tiền mặt thì dễ dàng tài trợ những dự án
đầu tư tiềm năng vì đã có nguồn vốn thực hiện. Nhiều cơng ty dù có đủ thơng tin về
cơ hội đầu tư tiềm năng nhưng không thể tiến hành đầu tư do khơng có đủ nguồn
tiền cần thiết. Vì vậy mà khi dịng tiền được cải thiện thì họ có thể dễ dàng mở
rộng đầu tư, tham gia các dự án tiềm năng mà các công ty khác khơng có và từ
những cơ hội đầu tư đó mà mang lại lợi nhuận cho cơng ty. Đồng thời, một cơng ty
có dịng tiền ổn định sẽ hạn chế rủi ro về thanh khoản cũng như phá sản. Khi một
cơng ty kiểm sốt tốt dịng tiền, cũng như một cơng ty có dịng tiền mạnh sẽ có xu
hướng làm tăng hiệu quả hoạt động của cơng ty.
Giả thuyết 6: Doanh nghiệp có dịng tiền mạnh sẽ có tác động cùng chiều đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
Rủi ro được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền (thu nhập ròng cộng khấu hao) trong 3 năm liên tục (STDVCF). Theo lý thuyết thương mại cổ điển, các công ty với biến động trong thu nhập hoạt động hơn được kỳ vọng có lợi nhuận cao hơn. Dịng tiền của cơng ty có nhiều biến động sẽ dẫn đến rủi ro mất thanh khoản, phát sinh chi phí kiệt quệ và dễ dẫn đến phá sản. Nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan
(2007) cho kết quả ngược lại rằng STDVCF có tác động ngược chiều với ROA và
PROF. Bài nghiên cứu cũng kiểm định giả thuyết này.
Giả thuyết 7: Rủi ro (được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền trong 3
Một biến khác có thể tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty
là tỷ lệ cơ cấu tài sản và được đo lường bằng tài sản cố định trên tổng tài sản. Theo
lý thuyết về chi phí đại diện và thơng tin bất cân xứng cho rằng các cơng ty có tài
sản hữu hình có thể dùng nó để thế chấp trong việc vay nợ, vậy nên các cơng ty có
nhiều tài sản hữu hình hơn thì có nhiều cơ hội để vay nợ hơn, và nhanh chóng có
được nguồn vốn để tiếp cận các dự án đầu tư tiềm năng, đem lại lợi nhuận cho
công ty. Thêm nữa, là một cơng ty khi có tỷ lệ tài sản cố định cao tức là công ty đã