CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.2 Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Phương pháp đo lường định dưới giá
Định dưới giá là sự chênh lệch giữa mức giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên niêm yết với mức giá đấu thành cơng bình qn tại ngày đấu giá IPO, chia cho mức giá đấu thành cơng bình qn tại ngày đấu giá IPO. Từ nghiên cứu của Darmadi và Gunawan
(2012) thì định dưới giá được xác định như sau:
UNDER =
Pfirst – Poffer Poffer
Trong đó:
UNDER: định dưới giá
Pfirst: giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên niêm yết.
Poffer: giá đấu thành cơng bình qn tại ngày đấu giá
IPO.
3.2.2 Các giả thuyết của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu ảnh hưởng đến định dưới giá
3.2.2.1 Quy mô hội đồng quản trị
Quy mô hội đồng quản trị là số lượng người trong hội đồng quản trị và ban điều hành. Ngồi ra, quy mơ hội đồng quản trị được lấy theo logarit tự nhiên của số lượng người nắm quyền hành trong hội đồng quản trị và ban điều hành (Darmadi và Gunawan, 2012) và số lượng thành viên trong hội đồng quản trị được thể hiện trong bản cáo bạch IPO của doanh nghiệp. Dựa trên lý thuyết tín hiệu, cho thấy quy mô hội đồng quản trị là dấu hiệu cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và qua đó là tín hiệu tốt cho nhà đầu tiềm năng. Theo Darmadi (2011), quy mơ hội đồng quản trị ảnh hưởng tích cực đến giá trị cơng ty. Nghiên cứu của tác giả cho biết quy mô hội đồng quản trị lớn hơn se giúp các công ty giải quyết tốt hơn các hoạt động kinh doanh phức tạp của doanh nghiệp. Các thành viên của hội đồng quản trị lớn hơn cũng có nhiều kinh nghiệm và chun mơn tiềm năng, góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp. Nhưng, Vafeas
(2000) cung cấp bằng chứng cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô hội đồng quản trị nhỏ với hiệu quả hoạt động của cơng ty. Cịn trong các nghiên cứu về ảnh hưởng của quy mô hội đồng quản trị lên định dưới giá thì Carter và cộng sự (1998b), Certo và cộng sự (2001) và Darmadi và Gunawan (2012) cho thấy quy mô hội đồng quản trị và định dưới giá có tương quan nghịch chiều. Nhưng các nghiên cứu khác, khơng tìm thấy bất kỳ mối quan hệ đáng kể giữa hai nhân tố này, bao gồm Howton và cộng sự (2001), Lin và Chuang (2011) và Yatim (2011).
Dựa vào lập luận quy mô hội đồng quản trị lớn se giảm những kỳ vọng không chắc chắn của nhà đầu tư do hoạt động doanh nghiệp hiệu quả hơn và việc giám soát hoạt động cũng chặt che hơn để giảm bớt những lợi ích cá nhân từ các nhà quản lý. Ngồi ra, với đặc điểm thông tin bất cân xứng khá phổ biến tại Việt Nam thì việc một cơ cấu hội đồng quản trị phù hợp được mong đợi là giảm định dưới giá. Cho nên, tác giả kỳ vọng quy mô hội đồng quản trị lớn hơn thì doanh nghiệp se khơng định dưới giá cao. Vì vậy, giả thuyết đầu tiên được thiết lập.
Giả thuyết 1: Mối tương quan nghịch chiều giữa quy mô hội đồng quản trị và định dưới giá các IPO.
3.2.2.2Tính độc lập của hội đồng quản trị
Tính độc lập của hội đồng quản trị được đo lường bằng số thành viên hội đồng quản trị độc lập chia cho tổng số thành viên hội đồng quản trị và ban điều hành (Darmadi và Gunawan, 2012). Trong đó, thành viên hội đồng quản trị độc lập là những thành viên không tham gia điều hành ở công ty và số lượng thành viên độc lập này được thể hiện trên bản cáo bạch IPO của doanh nghiệp. Vafeas (2000) cho rằng những thành viên hội đồng quản trị là người nội bộ cơng ty thì ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty nhưng ngược lại, tác giả cho rằng những thành viên hội đồng quản trị độc lập thì gia tăng chất lượng hiệu quả hoạt động cơng ty bởi vì các thành viên này giám sát hiệu quả hơn. Do đó, tính độc lập của hội đồng quản trị được kỳ vọng là một tín hiệu tốt trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lin và Chuang (2011) chỉ ra rằng tỷ lệ của
giám đốc độc lập được thuê từ bên ngồi có mối quan hệ ngược chiều với việc định dưới giá tại Đài Loan và ở Anh cũng cho thấy quan điểm này bởi từ nghiên cứu của Filatotchev và Bishop (2002). Trong khi đó, Darmadi và Gunawan (2012) thấy tương quan thuận chiều giữa hai nhân tố định dưới giá và tính độc lập của hội đồng quản trị nhưng Yatim (2011) khơng tìm thấy bất kỳ mối tương quan nào tại Malaysia.
Trong một môi trường quản trị doanh nghiệp chưa hiệu quả như ở Việt Nam, các thành viên độc lập trong hội đồng quản trị được mong đợi se thực hiện vai trò quản lý một cách hiệu quả và bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số. Cho nên, các thành viên độc lập như là tín hiệu về hiệu quả của hoạt động doanh nghiệp để truyền đạt thông tin cho các nhà đầu tư tiềm năng mới. Qua đó làm giảm thơng tin bất cân xứng, cho nên kỳ vọng này được thiết lập để xây dựng giả thuyết thứ hai.
Giả thuyết 2: Mối quan hệ nghịch chiều giữa tính độc lập của hội đồng quản trị và việc định dưới giá các IPO.
3.2.2.3 Tập trung quyền sở hữu
Theo Chen và Strange (2004), Lin và Liu (2009) thì tập trung quyền sở hữu là tỷ lệ cổ phiếu phổ thông được nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất và được thể hiện trong phần danh sách các cổ đông lớn của bản cáo bạch IPO. Li và Simerly (1998) lập luận rằng tập trung quyền sở hữu được xem như là một cơ chế giám sát, do đó lợi ích của nhà quản lý và lợi ích của cổ đơng có thể được liên kết nhưng Demsetz và Lehn (1985) lại cho rằng tập trung quyền sở hữu có thể dẫn đến hiệu suất kém do doanh nghiệp phải đối mặt với những yếu tố gây ra rủi ro kinh doanh. Các nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy những kết quả không đồng nhất như Pham và cộng sự (2003) tìm thấy mối tương quan nghịch chiều giữa tập trung quyền sở hữu và định dưới giá tại Úc. Còn Darmadi và Gunawan (2012) thì khơng tìm thấy mối tương quan nào tại Indonesia.
Ơ Việt Nam, các nhà quản lý doanh nghiệp thường có xu hướng duy trì quyền kiểm sốt của họ để tránh việc thâu tóm cổ phần mới và mất quyền kiểm sốt cũng như quản lý cơng ty. Cho nên, dựa trên những nhận xét này, giả thuyết thứ ba được giả định.
Giả thuyết 3: Mối quan hệ cùng chiều giữa tập trung quyền sở hữu và định dưới giá các IPO.
3.2.2.4 Quyền sở hữu của tổ chức
Quyền sở hữu của tổ chức là tỷ lệ cổ phần phổ thông được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức (Darmadi và Gunawan, 2012). Trong đó, sở hữu của cổ đông tổ chức được thể hiện trong bản cáo bạch IPO. Jennings (2005), Cornett và cộng sự (2007) và Aggarwal (2011) cho rằng nhà đầu tư tổ chức được xem như là nhà quản lý ngân sách một cách chuyên nghiệp, bao gồm cả các quỹ tương hỗ, các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, ngân hàng, cơng ty đầu tư và tư vấn đầu tư. Một cuộc khảo sát toàn cầu năm 2000 được tiến hành bởi McKinsey & Company, trong đó cho thấy các nhà đầu tư tổ chức sẵn sàng trả một số tiền đáng kể cho các cổ phiếu của các doanh nghiệp được quản trị tốt. Claessens và Fan (2002) cho rằng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức có thể cải thiện hiệu quả quản trị trong các công ty ở Đông Á, do nhà đầu tư tổ chức đóng vai trị quan trọng trong việc giải quyết mâu thuẫn nội bộ giữa cổ đơng nội bộ và cổ đơng bên ngồi đối với việc tập trung quyền sở hữu. Một số nghiên cứu cho thấy những ảnh hưởng cùng chiều của quyền sở hữu của tổ chức đối với vấn đề định dưới giá bởi Bird và Yeung (2010) và Lin và Chuang (2011) ở Úc và Đài Loan. Ngược lại, Kiymaz (2000) cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều trên mẫu của các IPO tại Thổ Nhĩ Kỳ.
Đối với trường hợp Việt Nam, các nhà đầu tư tổ chức thường chỉ nắm giữ một phần nhỏ cổ phần của cơng ty. Do đó, tác giả dự đốn rằng các nhà đầu tư tổ chức trong các cơng ty IPO se đóng góp vào giảm thiểu vấn đề đại diện giữa cổ đông quản lý và cổ đơng thiểu số, qua đó cải thiện hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Ngoài ra, sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức cũng có thể làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa các tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng mới. Vì vậy, các cơng ty phát hành khơng cần phải thiết lập một giá chào bán thấp hơn đáng kể để đạt được sự thành cơng của IPO. Dựa trên dự đốn này, tác giả xây dựng giả thuyết thứ tư.
Giả thuyết 4: Mối quan hệ nghịch biến giữa quyền sở hữu của tổ chức và vấn đề định dưới giá các IPO.
3.2.2.5 Quy mô công ty
Quy mô công ty là tổng tài sản theo giá trị sổ sách trên báo cáo tài chính của năm liền kề năm IPO trong bản cáo bạch của doanh nghiệp và được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản để làm biến đại diện cho quy mô công ty (Darmadi và Gunawan, 2012). Ngồi ra, quy mơ cơng ty cịn được xem là một trong những thước đo đại diện cho mức độ thông tin bất cân xứng, dựa trên lập luận là những cơng ty thường có quy mơ lớn thì được biết ro hơn và mức độ khơng chắc chắn thấp hơn so với công ty nhỏ. Một số nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối tương quan nghịch chiều giữa quy mô công ty và định dưới giá như Tian (2011) và Hearn (2011). Nhưng Chin và Luang (2011), Mnif (2009) khơng tìm thấy bất kỳ liên kết nào giữa quy mô công ty và định dưới giá.
Ơ Việt Nam, mức độ thông tin bất cân xứng là một trong những vấn đề xảy ra phổ biến trong thị trường chứng khoán. Cho nên, dựa vào lập luận bất cân xứng thơng tin với doanh nghiệp lớn thì được biết đến nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ và do đó định dưới giá se thấp hơn. Vì vậy, tác giả xây dựng giả thuyết thứ năm.
Giả thuyết 5: Mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và định dưới giá các IPO.
3.2.2.6 Khả năng sinh lợi của tài sản
Khả năng sinh lợi của tài sản (ROA) được xác định là lãi ròng chia cho tổng tài sản và dữ liệu của ROA được lấy trong bản cáo bạch IPO. Dựa vào lý thuyết phát tín hiệu có thể thấy khả năng sinh lợi của tài sản như là một tín hiệu có chất lượng cho nhà đầu tư tiềm năng. Tuy nhiên, Yatim (2011), Dominique và Tiffany (2013) đã khơng tìm thấy sự ảnh hưởng của ROA đến định dưới giá.
Tại Việt Nam, các doanh nghiệp được kiểm soát bởi cơng ty gia đình tương đối nhiều. Cho nên, tác giả thiết lập giả thuyết thứ sáu với tín hiệu là các nhà phát hành định giá thấp để mua lại cổ phần của họ trong cơng ty. Điều này cũng là tín hiệu cổ phiếu này là cổ phiếu tiềm năng.
Giả thuyết 6: Mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lợi của tài sản và định dưới giá các IPO.
Bảng 3.1: Các biến giải thích cho định dưới giá các IPO
Biến Ký hiệu Giải thích Tác động mong đợi Quy mơ hội đồng
quản trị LN_BOARD_SIZE
Logarit tự nhiên của số lượng thành viên trong hội đồng quản trị và ban điều hành
-
Tính độc lập của
hội đồng quản trị BOARD_INDE
Thành viên hội đồng quản trị độc lập trên tổng thành viên trong hội đồng quản trị và ban điều hành
-
Tập trung quyền
sở hữu OWNERSHIP
Tỷ lệ cổ phiếu phổ thông được
nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất +
Quyền sở hữu của
tổ chức INS
Tỷ lệ cổ phiếu phổ thông được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức
-
Quy mô công ty LN_TA Logarit tự nhiên của tổng tài
sản -
Khả năng sinh lợi
của tài sản ROA
Tỷ lệ giữa lãi rịng trên tổng
3.3 Mơ hình nghiên cứu
3.3.1 Mơ hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính đa biến tương tự như mơ hình của
Darmadi và Gunawan (2012) với các biến giải thích như quy mơ hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị, tập trung quyền sở hữu, quyền sở hữu của tổ chức và nghiên cứu cũng kết hợp đưa vào hai biến kiểm sốt là quy mơ công ty và khả năng sinh lợi của tài sản để xem xét ảnh hưởng đến định dưới giá của phát hành lần đầu ra cơng chúng tại Việt Nam. Mơ hình được thiết lập như sau:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP) + β4 (INS) + β5 (LN_TA) + β6 (ROA)
Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) các tác giả đã phân chia từ mơ hình hồi quy trên thành ba mơ hình để kiểm định nhằm tránh mối tương quan của biến kiểm soát là quy mơ cơng ty với các biến giải thích là quy mơ hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị, tập trung quyền sở hữu và quyền sở hữu của tổ chức. Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng chia thành ba mơ hình hồi quy để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố đến định dưới giá của phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam. Như vậy, các mơ hình được xem xét trong bài nghiên cứu lần lượt như sau:
Mơ hình 1: tác giả chỉ xem xét ảnh hưởng của các biến quy mơ hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị, tập trung quyền sở hữu và quyền sở hữu của tổ chức đến định dưới giá.
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP) + β4 (INS)
(1)
Mơ hình 2: bao gồm các biến giải thích quy mơ hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị, tập trung quyền sở hữu, quyền sở hữu của tổ chức và biến kiểm soát là khả năng sinh lợi của tài sản đến định dưới giá.
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP)
+ β4 (INS) + β6 (ROA)
(2)
Mơ hình 3: bao gồm tất cả các biến giải thích là quy mơ hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị, tập trung quyền sở hữu, quyền sở hữu của tổ chức và các biến kiểm sốt là quy mơ cơng ty, khả năng sinh lợi của tài sản.
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP)
+ β4 (INS) + β5 (LN_TA) + β6 (ROA)
(3)
3.3.2 Các bước thực hiện trong q trình chạy mơ hình bằng phương pháp OLS
Do bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính đa biến bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Cho nên, để mơ hình phù hợp và phương pháp OLS có ước lượng tuyến tính khơng chệch, hiệu quả nhất thì trong quá trình kiểm định mơ hình bằng OLS, tác giả thực hiện các bước kiểm định sau để thỏa mãn điều kiện khi thực hiện mơ hình theo kỹ thuật hồi quy OLS.
Bước 1: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình hồi quy bởi vì khi có hiện
tượng này thì phương sai vẫn nhỏ nhất nhưng giá trị lại khá lớn so với giá trị ước lượng cho nên dẫn đến kiểm định khơng có ý nghĩa và kết quả khơng hiệu quả. Có hai dạng đa cộng tuyến là đa cộng tuyến hoàn hảo và đa cộng tuyến khơng hồn hảo. Nếu mơ hình có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hồn hảo thì khi tác giả thực hiện chạy mơ hình hồi quy trong phần mềm Eview 7.0 se xuất hiện hộp thoại thông báo “Near singular matrix”. Nếu như vậy, mơ hình hồi quy se khơng thể thực hiện được. Lúc đó tác giả phải xem lại dữ liệu các biến trong mơ hình chạy hồi quy. Cịn biểu hiện của hiện tượng đa cộng tuyến khơng hồn hảo, thơng thường được xét đến trong mơ hình là R2 cao nhưng tỷ số t ít có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, trong nghiên cứu này để xét mơ hình có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến khơng hồn hảo hay khơng, tác giả se quan sát R2 và tỷ số t. Nếu R2 ≥ 80% và tỷ số t của các biến khơng có ý nghĩa, thì lúc đó mơ hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Bước 2: Kiểm định phương sai thay đổi bằng phương pháp Harvey hoặc ARCH. Nếu
xảy ra phương sai thay đổi thì mơ hình hồi quy tuyến tính bị vi phạm, khơng hiệu quả.