CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
4.3 Phân tích hồi quy
Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy đa biến bằng phương pháp OLS để kiểm tra các giả thuyết trong bài nghiên cứu. Tuy nhiên, để mơ hình hồi quy theo phương pháp OLS là phù hợp khi có ước lượng tuyến tính khơng chệch và hiệu quả thì mơ hình nghiên cứu phải thỏa mãn các điều kiện là mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan và định dạng của mơ hình phải phù hợp. Cho nên, trong quá trình thực hiện OLS, tác giả đã lần lượt kiểm định các điều kiện trên.
Trong bảng 4.4 thể hiện ma trận hệ số tương quan giữa các biến cho thấy rằng các biến độc lập có tương quan với nhau với hệ số tương quan nhỏ hơn 0,8. Theo Kennedy (1985) khi các hệ số tương quan thấp hơn 0,8 thì vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến độc lập không xảy ra. Tuy nhiên, trong bảng 4.4 của ma trận hệ số tương quan, cho thấy quy mơ cơng ty có mối tương quan và có ý nghĩa 1% hầu hết với các biến cho nên tác giả se thực hiện ba mơ hình hồi quy khác nhau. Mơ hình 1 xét các biến chỉ bao gồm các biến giải thích ảnh hưởng đến định dưới giá. Mơ hình 2 tất cả các biến nghiên cứu nhưng loại trừ quy mô công ty ảnh hưởng đến định dưới giá. Mơ hình 3 là tất cả các biến ảnh hưởng đến định dưới giá. Trong các mơ hình, tác giả cũng xem xét đầy đủ các điều kiện để thỏa mãn phương pháp OLS của các biến trong mơ hình.
Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Mơ hình 1: xem xét ảnh hưởng của các biến giải thích đến định dưới giá. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP) + β4 (INS)
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của mơ hình 1
(1)
Trong bảng 4.5, tác giả thấy mơ hình 1 có R2 = 6,9% và tỷ số t (t- Statistic) của hai biến quy mô hội đồng quản trị và quyền sở hữu của tổ chức có mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1%. Theo phương pháp kiểm định đa cộng tuyến dựa vào R2 và tỷ số t với trường hợp R2 ≥ 80% và hầu hết tỷ số t khơng có ý nghĩa thì xảy ra vấn đề đa cộng tuyến. Vì vậy, xét cho mơ hình này thì hiện tượng đa cộng tuyến khơng xảy ra.
Mơ hình 2: xem xét tất cả các biến giải thích và biến kiểm sốt nhưng loại trừ biến quy mơ công ty để loại trừ hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3
(OWNERSHIP)
+ β4 (INS) + β6 (ROA)
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của mơ hình 2
Theo bảng 4.6, mơ hình 2 có R2 = 10,36% và tỷ số t (t- Statistic) của hai biến giải thích là quy mơ hội đồng quản trị và quyền sở hữu của tổ chức có mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1%, còn tỷ số t của biến kiểm sốt cũng có ý nghĩa và ở mức 1%. Như vậy, khi xem xét hiện tượng đa cộng tuyến dựa vào R2 và tỷ số t với trường hợp R2 ≥ 80% và hầu hết tỷ số t khơng có ý nghĩa thì xảy ra vấn đề đa cộng tuyến. Do đó, mơ hình 2 khơng có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra.
Mơ hình 3: tất cả biến giải thích và biến kiểm sốt được đưa vào mơ hình. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP)
+ β4 (INS) + β5 (LN_TA) + β6 (ROA)
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy của mơ hình 3
Dựa vào bảng kết quả 4.7 thì mơ hình 3 có R2 = 14,94% và tỷ số t (t- Statistic) của hai biến giải thích là quy mơ hội đồng quản trị và quyền sở hữu của tổ chức có mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1% và hai biến kiểm sốt đều có mức ý nghĩa là 1%. Cũng dựa vào việc xem xét hiện tượng đa cộng tuyến theo R2 và tỷ số t với trường hợp R2 ≥ 80% và hầu hết tỷ số t khơng có ý nghĩa thì xảy ra vấn đề đa cộng tuyến. Nhưng với mơ hình 3 theo kết quả như trên thì khơng có hiện tượng đa cộng tuyến.
Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Mơ hình 1: chỉ xem xét ảnh hưởng của các biến giải thích đến định dưới giá. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP) + β4 (INS)
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mơ hình 1
Trong bảng 4.8, kết quả cho thấy mơ hình 1 có P_value = 57,38% > α tương ứng với các mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Như vậy, chấp nhận giả thuyết H0. Do đó, mơ hình 1 khơng xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.
Mơ hình 2: xem xét tất cả các biến giải thích và biến kiểm sốt nhưng loại trừ biến quy mô công ty để loại trừ hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP)
+ β4 (INS) + β6 (ROA)
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mơ hình 2
(2)
Kết quả bảng 4.9, cho thấy mơ hình 2 có P_value = 25,92% > α tương ứng với các mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Như vậy, chấp nhận giả thuyết H0 và qua đó mơ hình 2 khơng xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.
Mơ hình 3: tất cả biến giải thích và biến kiểm sốt được đưa vào mơ hình. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP) + β4 (INS) + β5 (LN_TA) + β6 (ROA)
(3)
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mơ hình 3
Bảng 4.10, cho thấy mơ hình 3 có kết quả P_value = 16,84% > α tương ứng với các mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Do đó, chấp nhận giả thuyết H0 và với kết quả này mơ hình 3 khơng xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.
Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Mơ hình 1: chỉ xem xét ảnh hưởng của các biến giải thích đến định dưới giá. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP) + β4 (INS)
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiện tự tương quan của mơ hình 1
(1)
Trong bảng 4.11, kết quả cho biết mơ hình 1 có P_value = 22,82% > α tương ứng với các mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Điều này có nghĩa là giả thuyết H0 được chấp nhận và như vậy mơ hình 1 khơng có hiện tượng tự tương quan.
Mơ hình 2: xem xét tất cả các biến giải thích và biến kiểm sốt nhưng loại trừ biến quy mô công ty để loại trừ hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP)
+ β4 (INS) + β6 (ROA)
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định hiện tự tương quan của mơ hình 2
(2)
Theo kết quả trong bảng 4.12, mơ hình 2 có P_value = 17,56% > α tương ứng với các mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Như vậy, giả thuyết H0 được chấp nhận và mơ hình 2 khơng có hiện tượng tự tương quan.
Mơ hình 3: tất cả biến giải thích và biến kiểm sốt được đưa vào mơ hình. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP)
+ β4 (INS) + β5 (LN_TA) + β6 (ROA)
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định hiện tự tương quan của mơ hình 3
(3)
Từ bảng 4.13, kết quả cho thấy mơ hình 3 có P_value = 37,01% > α tương ứng với các mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Do đó, giả thuyết H0 được chấp nhận, như vậy mơ hình 3 khơng có hiện tượng tự tương quan.
Kiểm định tính thích hợp của mơ hình
Mơ hình 1: chỉ xem xét ảnh hưởng của các biến giải thích đến định dưới giá. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP) + β4 (INS)
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định tính thích hợp của mơ hình 1
(1)
Kết quả từ bảng 4.14, đã cho thấy mơ hình 1 có P_value (F-statistic) = 91,38% > α tương ứng với các mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Do đó, giả thuyết H0 được chấp nhận, điều này có nghĩa là mơ hình 1 khơng thiếu biến, dạng hàm đúng.
Mơ hình 2: xem xét tất cả các biến giải thích và biến kiểm sốt nhưng loại trừ biến quy mô công ty để loại trừ hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP)
+ β4 (INS) + β6 (ROA)
Bảng 4.15: Kết quả kiểm định tính thích hợp của mơ hình 2
Từ bảng 4.15, kết quả mơ hình 2 có P_value (F-statistic) = 47,49% > α tương ứng với các mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Từ đó, giả thuyết H0 được chấp nhận, vậy mơ hình 2 khơng thiếu biến, dạng hàm đúng.
Mơ hình 3: tất cả biến giải thích và biến kiểm sốt được đưa vào mơ hình. Mơ hình hồi quy là:
UNDER = β0 + β1 (LN_BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (OWNERSHIP)
+ β4 (INS) + β5 (LN_TA) + β6 (ROA)
Bảng 4.16: Kết quả kiểm định tính thích hợp của mơ hình 3
(3)
Bảng 4.16, cho biết mơ hình 2 có P_value (F-statistic) = 52,31% > α tương ứng với các mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Như vậy, giả thuyết H0 được chấp nhận, qua đó mơ hình 3 khơng thiếu biến, dạng hàm đúng.
Tóm lại, ba mơ hình hồi quy trên khơng có xảy ra vấn đề đa cộng tuyến, hiện tượng phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và mơ hình thích hợp khơng thiếu biến, dạng hàm đúng. Cho nên, kết quả của mơ hình hồi quy ba phương trình theo phương pháp OLS là phù hợp và được thể hiện trong bảng 4.17
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy của ba mơ hình
Từ kết quả bảng 4.17 cho thấy quy mơ hội đồng quản trị khơng có ảnh hưởng đến định dưới giá trong cả ba mơ hình và kết quả thì trái ngược với giả thuyết 1. Nhưng điều này phù hợp với các kết quả tìm được trong nghiên cứu của Howton và cộng sự (2001), Yatim (2011), Wu và Hsu (2012). Như vậy, kết quả này đồng nghĩa với việc quy mô hội đồng quản trị khơng là tín hiệu để đưa ra dự báo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đây có thể là đặc trưng đối với thị trường tại Việt Nam, các nhà đầu tư không quá quan tâm đến số lượng thành viên hội đồng quản trị bởi vì khơng thể kỳ vọng vào quy mô của hội đồng quản trị để giảm thiểu thông tin bất cân giữa các công ty IPO và nhà đầu tư. Ngồi ra, sự minh bạch và cơng bố thơng tin ở các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam chưa được thực hiện đầy đủ cho nên các nhà đầu tư khơng nhận thấy được tín hiệu tốt trong việc nâng cao giá trị của doanh nghiệp từ các thành viên của hội đồng quản trị tạo ra.
Tỷ lệ độc lập hội đồng quản trị có tác động ngược chiều với định dưới giá và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% trong cả ba mơ hình. Điều này có nghĩa là đối với các cơng ty IPO có tỷ lệ độc lập hội đồng quản trị cao hơn thì định dưới giá thấp hơn. Kết quả này phù hợp với giả thuyết 2 và cũng phù hợp với các nghiên cứu của Filatotchev và Bishop (2002), Lin và Chuang (2011) và Mnif (2009). Thơng qua đó, kết quả đã cho thấy các thành viên hội đồng quản trị độc lập của các cơng ty IPO có vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa các tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng mới. Các nhà đầu tư có thể cảm nhận được một tỷ lệ hội đồng quản trị độc lập cao như là một tín hiệu về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đại diện cho định hướng tốt đẹp của một doanh nghiệp IPO để đáp ứng yêu cầu thị trường cũng như bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số bằng cách chỉ định người bên ngoài nắm giữ quyền hành trong hội đồng quản trị. Do đó, tỷ lệ hội đồng quản trị độc lập cao hơn có thể giảm những kỳ vọng khơng chắc chắn của nhà đầu tư tại thời điểm IPO và từ đó tác động đến giá phát hành cho nên việc định dưới giá se thấp hơn. Ngoài ra, trong khn khổ lý thuyết tín hiệu, kết quả này cũng cho thấy rằng một cơng ty IPO có hiệu quả hoạt động tốt có thể chọn hội đồng quản trị độc lập hơn và đây là phát tín hiệu về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho các nhà đầu tư tiềm năng. Tuy
nhiên, kết quả của bài nghiên cứu thì trái ngược với nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) khi tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa định dưới giá và tỷ lệ độc lập hội đồng quản trị. Giải thích cho vấn đề này, Darmadi và Gunawan đã cho rằng hệ thống quản trị của các công ty Indonesia còn yếu, các thành viên hội đồng quản trị độc lập có thể bị chi phối bởi người nội bộ trong công ty.
Tập trung quyền sở hữu được đại diện bởi tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn nhất được tìm thấy là khơng có ảnh hưởng đáng kể trong ba mơ hình. Do đó, giả thuyết 3 khơng được hỗ trợ và kết quả được tìm thấy thì đồng nhất với nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) tại Indonesia. Điều này có nghĩa là tập trung quyền sở hữu se khơng phải là tín hiệu về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho các nhà đầu tư tiềm năng. Nói cách khác, nhà đầu tư có thể khơng xem tập trung quyền sở hữu như là một chỉ báo đối với hiệu quả hoạt động của một cơng ty IPO. Hơn nữa, có thể do tỷ lệ cổ phiếu được phát hành ra công chúng trong một đợt IPO ở Việt Nam nhìn chung cịn thấp, cho nên có thể tránh được tình trạng một cổ đơng lớn se áp đặt quyền điều hành doanh nghiệp.
Hỗ trợ giả thuyết 4, tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức có mối tương quan nghịch và có ý nghĩa thống kê là 1% trong cả ba mơ hình. Ơ Việt Nam, sự xuất hiện của nhà đầu tư tổ chức trong các doanh nghiệp IPO trong mẫu nghiên cứu chiếm tỷ lệ trung bình là 24%. Kết quả này cho thấy sự hiện diện của tổ chức đầu tư tổ chức được kỳ vọng se giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng. Ngoài ra, với sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức với lợi thế là nguồn lực tài chính cũng như chun mơn của họ mang đến hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp IPO vì thế doanh nghiệp khơng cần phải thiết lập một giá chào bán thấp hơn đáng kể để đạt được sự thành công của đợt IPO. Mối tương quan nghịch này phù hợp với Kiymaz (2000) trong việc xem xét các công ty IPO ở Thổ Nhĩ Kỳ và cũng đồng nhất với kết quả từ nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012).
Đối với các biến kiểm sốt, quy mơ cơng ty đại diện bởi tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp có mối tương quan cùng chiều đối với vấn đề định dưới giá được thể hiện trong
mơ hình 3. Điều này có nghĩa là quy mơ cơng ty càng lớn thì định dưới giá cao. Tuy nhiên, kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) tại Indonesia khi các tác giả cho rằng cơng ty có quy mơ lớn thì có thể góp phần thu hẹp lại lỗ hỏng thông tin giữa các tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng cho nên việc định dưới giá đối với doanh nghiệp có quy mô lớn se thấp hơn. Nhưng ở Việt Nam, với kết quả thu được, tác giả dựa vào lập luận của Ibbotson (1975) thơng qua thuyết phát tín hiệu để giải thích. Bởi vì các doanh nghiệp IPO lớn định giá thấp nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư. Từ đó, có thể những đợt phát hành trong tương lai có thể được định giá cao hơn. Ngồi ra, một lập luận khác tác giả muốn đề cập đến là do các công ty IPO chủ yếu là các công ty nhà nước thực hiện q trình cổ phần hóa. Cho nên, vì nhiều yếu tố chủ quan và khách quan các doanh nghiệp nhà nước muốn thực hiện cổ phần hóa thành cơng thơng qua việc IPO và để được như thế thì việc định dưới giá cao là một trong những yếu tố thu hút các nhà đầu tư tiềm năng.