Định dưới giá và quản trị doanh nghiệp: chi phối c- 123docz.net

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

4.4 Định dưới giá và quản trị doanh nghiệp: chi phối của cổ đơng có phải là vấn đề

cần quan tâm?

Phần này, tác giả phân tích sâu hơn vấn đề quản trị doanh nghiệp. Trong đó, tác giả xem xét liệu quản lý doanh nghiệp có ảnh hưởng đến định dưới giá hay không? Theo Claessens và cộng sự (2000) và Setia-Atmaja và cộng sự (2009) cho rằng cổ đông lớn được xem là cổ đông chi phối nếu nắm giữ ít nhất 20% cổ phiếu phổ thơng. Nói cách khác, nếu tỷ lệ cổ phần của cổ đơng lớn nhất ít hơn 20% thì cơng ty đó được xem là cơng ty được kiểm sốt rộng rãi. Thơng tin về cổ đông lớn nhất được cung cấp trong bản cáo bạch của các cơng ty IPO và từ đó se cho biết được các loại hình kiểm sốt của cơng ty là cơng ty được kiểm sốt bởi nhà nước, cơng ty được kiểm sốt bởi gia

đình, cơng ty được kiểm sốt bởi tổ chức nước ngồi, cơng ty được kiểm soát bởi tổ chức tài chính, hay là cơng ty được kiểm sốt rộng rãi.

Bảng 4.18: Loại hình của các cơng ty phát hành lần đầu ra cơng chúng

Loại hình Ký hiệu Số lượng cơng ty Tỷ lệ (%)

Cơng ty được kiểm sốt bởi gia đình FAMILY 123 41,00 Cơng ty được kiểm sốt bởi nhà nước GOVERNMENT 111 37,00 Cơng ty được kiểm sốt rộng rãi WIDELY 62 20,67 Cơng ty được kiểm sốt bởi tổ chức tài chính FINANCIAL 3 1,00 Cơng ty được kiểm sốt bởi nước ngồi FOREIGN 1 0,03

Trong mơ hình hồi quy, tác giả thay thế biến tập trung quyền sở hữu bằng biến quản lý doanh nghiệp thơng qua các loại hình là cơng ty được kiểm sốt bởi nhà nước, cơng ty được kiểm sốt bởi gia đình, cơng ty được kiểm sốt bởi tổ chức nước ngồi, cơng ty được kiểm sốt bởi tổ chức tài chính và cơng ty được kiểm sốt rộng rãi. Tuy nhiên, do chỉ có ba loại hình phổ biến trong các cơng ty IPO tại Việt Nam trong mẫu nghiên cứu là cơng ty được kiểm sốt bởi nhà nước, cơng ty được kiểm sốt bởi gia đình và cơng ty được kiểm sốt rộng rãi. Cho nên, tác giả chỉ thực hiện mơ hình hồi quy thay thế bằng biến tập trung quyền sở hữu bằng ba biến loại hình phổ biến trên. Mơ hình 1’ bao gồm các biến giải thích trừ biến tập trung sở hữu được thay thế bằng biến công ty được kiểm sốt bởi gia đình và trong biến kiểm sốt thì loại trừ biến quy mơ cơng ty. Mơ hình 2’ bao gồm các biến giải thích trừ biến tập trung sở hữu được thay thế bằng biến cơng ty được kiểm sốt rộng rãi và trong biến kiểm sốt thì loại trừ biến quy mơ cơng ty. Mơ hình 3’ bao gồm các biến giải thích trừ biến tập trung sở hữu được thay thế bằng biến cơng ty được kiểm sốt bởi nhà nước và trong biến kiểm sốt thì loại trừ biến quy mô công ty. Tất cả ba mơ hình trên đều được thực hiện bằng phương pháp

hồi quy OLS và cũng được kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan và tính phù hợp của mơ hình.

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Mơ hình 1’: bao gồm các biến giải thích trừ biến tập trung sở hữu được thay thế bằng biến cơng ty được kiểm sốt bởi gia đình và trong biến kiểm sốt thì loại trừ biến quy mơ cơng ty.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (FAMILY) + β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.19: Kết quả hồi quy của mơ hình 1’

(1’)

Từ bảng 4.19, kết quả cho thấy R2 = 11,99% và tỷ số t có ý nghĩa ở mức 5% và 1% với các biến tính độc lập của hội đồng quản trị, cơng ty được kiểm sốt bởi gia đình, quyền sở hữu của tổ chức và khả năng sinh lợi của tài sản. Điều này, cho biết mơ hình 1’ khơng có hiện tượng đa cộng tuyến vì kết quả mơ hình 1’ khơng rơi vào trường hợp R2≥ 80% và thông số t hầu như khơng có ý nghĩa với các biến.

Mơ hình 2’: bao gồm các biến giải thích trừ biến tập trung sở hữu được thay thế bằng biến cơng ty được kiểm sốt rộng rãi và trong biến kiểm sốt thì loại trừ biến quy mô công ty.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (WIDELY) + β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.20: Kết quả hồi quy của mơ hình 2’

(2’)

Kết quả bảng 4.20, cho thấy mơ hình 2’ có R2 = 10,57% và tỷ số t có ý nghĩa ở mức 5% và 1% với các biến tính độc lập của hội đồng quản trị quyền sở hữu của tổ chức và khả năng sinh lợi của tài sản. Như vậy, mô hình 2’ khơng có hiện tượng đa cộng tuyến vì kết quả mơ hình 2’ cũng tương tự như mơ hình 1’ khơng rơi vào trường hợp R2≥80% và t hầu như khơng có ý nghĩa với các biến.

Mơ hình 3’: bao gồm các biến giải thích trừ biến tập trung sở hữu được thay thế bằng biến cơng ty được kiểm sốt bởi nhà nước và trong biến kiểm sốt thì loại trừ biến quy mơ công ty.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (GOVERNMENT)

+ β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.21: Kết quả hồi quy của mơ hình 3’

Bảng 4.21, cũng cho thấy mơ hình 3’ có R2 = 11,44% và tỷ số t có ý nghĩa ở mức 10% và 1% với các biến tính độc lập của hội đồng quản trị, cơng ty được kiểm sốt bởi nhà nước, quyền sở hữu của tổ chức và khả năng sinh lợi của tài sản. Với kết quả này, mơ hình 3’ khơng có hiện tượng đa cộng tuyến vì khơng rơi vào trường hợp R2≥80% và t hầu như khơng có ý nghĩa với các biến.

Kiểm định phương sai thay đổi của mơ hình

Mơ hình 1’: bao gồm các biến giải thích trừ biến tập trung sở hữu được thay thế bằng biến cơng ty được kiểm sốt bởi gia đình và trong biến kiểm sốt thì loại trừ biến quy mô công ty.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (FAMILY) + β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.22: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mơ hình 1’

Từ bảng 4.22, cho biết mơ hình 1’ có P_value = 43,65% > α với các mức ý nghĩa tương đương là 1%, 5% và 10%. Như vậy, giả thuyết H0 của mơ hình được chấp nhận và qua đó cho biết mơ hình 1’ khơng có phương sai thay đổi.

Mơ hình 2’: bao gồm các biến giải thích trừ biến tập trung sở hữu được thay thế bằng biến cơng ty được kiểm sốt rộng rãi và trong biến kiểm sốt thì loại trừ biến quy mơ cơng ty.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (WIDELY) + β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.23: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mơ hình 2’

(2’)

Từ bảng 4.23, cho biết mơ hình 2’ có P_value = 46,38% > α với các mức ý nghĩa tương đương là 1%, 5% và 10%. Như vậy, giả thuyết H0 của mơ hình được chấp nhận và qua đó cho biết mơ hình 2’ khơng có phương sai thay đổi.

Mơ hình 3’: bao gồm các biến giải thích trừ biến tập trung sở hữu được thay thế bằng biến cơng ty được kiểm sốt bởi nhà nước và trong biến kiểm sốt thì loại trừ biến quy mơ cơng ty.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (GOVERNMENT)

+ β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.24: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mơ hình 3’

Bảng 4.24, kết quả mơ hình 3’ có P_value = 60,70% > α với các mức ý nghĩa tương đương là 1%, 5% và 10%. Như vậy, giả thuyết H0 của mơ hình được chấp nhận và do đó mơ hình 3’ khơng có phương sai thay đổi.

Kiểm định tự tương quan của mơ hình

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (FAMILY) + β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.25: Kết quả kiểm định tự tương quan của mơ hình 1’

(1’)

Kết quả trong bảng 4.25 cho thấy, mơ hình 1’ có P_value = 19,40% > α với các mức ý nghĩa tương đương là 1%, 5% và 10%. Như vậy, giả thuyết H0 của mơ hình được chấp nhận và mơ hình 1’ khơng có tự tương quan.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (WIDELY) + β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.26: Kết quả kiểm định tự tương quan của mơ hình 2’

Kết quả trong bảng 4.26 cho thấy, mơ hình 2’ có P_value = 18,31% > α với các mức ý nghĩa tương đương là 1%, 5% và 10%. Như vậy, giả thuyết H0 của mơ hình được chấp nhận và mơ hình 2’ khơng có tự tương quan.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (GOVERNMENT)

+ β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.27: Kết quả kiểm định tự tương quan của mơ hình 3’

(3’)

Kết quả trong bảng 4.27 cho thấy, mơ hình 3’ có P_value = 19,18% > α với các mức ý nghĩa tương đương là 1%, 5% và 10%. Như vậy, giả thuyết H0 của mơ hình được chấp nhận và mơ hình 3’ khơng có tự tương quan.

Kiểm định tính thích hợp của mơ hình

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (FAMILY) + β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.28: Kết quả kiểm định tính thích hợp của mơ hình 1’

Kết quả trong bảng 4.28 cho thấy, mơ hình 1’ có P_value (F-statistic) = 24,04% > α với các mức ý nghĩa tương đương là 1%, 5% và 10%. Như vậy, giả thuyết H0 của mơ hình được chấp nhận và mơ hình 1’ khơng thiếu biến, dạng hàm đúng.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (WIDELY) + β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.29: Kết quả kiểm định tính thích hợp của mơ hình 2’

(2’)

Kết quả trong bảng 4.29 cho thấy, mơ hình 2’ có P_value (F-statistic) = 53,72% > α với các mức ý nghĩa tương đương là 1%, 5% và 10%. Do đó, giả thuyết H0 của mơ hình được chấp nhận và mơ hình 2’ khơng thiếu biến, dạng hàm đúng.

UNDER = β0 + β1 (BOARD_SIZE) + β2 (BOARD_INDE) +β3 (GOVERNMENT)

+ β4 (INS) + β6 (ROA)

Bảng 4.30: Kết quả kiểm định tính thích hợp của mơ hình 3’

Từ kết quả trong bảng 4.30 cho thấy, mơ hình 3’ có P_value (F-statistic) = 18,52% > α với các mức ý nghĩa tương đương là 1%, 5% và 10%. Do đó, giả thuyết H0 của mơ hình được chấp nhận và mơ hình 3’ khơng thiếu biến, dạng hàm đúng.

Như vậy, thông qua các bước kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan đều khơng xảy ra với mơ hình 1’, mơ hình 2’, mơ hình 3’và tính thích hợp của ba mơ hình là khơng thiếu biến, dạng hàm đúng. Cho nên, mơ hình hồi quy của các ba mơ hình chạy bằng phương pháp OLS là phù hợp. Từ đó, kết quả hồi quy 3 mơ hình như sau:

Bảng 4.31: Kết quả hồi quy của định dưới giá với các loại hình cơng ty

Kết quả trong bảng 4.31 cho biết việc giữ lại cổ phiếu của một công ty IPO trong tầm kiểm sốt của cổ đơng gia đình có mối tương quan cùng chiều với định dưới giá. Điều này cho thấy các cơng ty này có phát tín hiệu về hiệu quả hoạt động của mình và kết quả này phù hợp với kết quả của Lin và Chuang (2011), thể hiện mối tương quan cùng chiều giữa quyền sở hữu gia đình và vấn đề định dưới giá trong thị trường IPO Đài Loan. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) thì khơng tìm thấy mối tương quan giữa cơng ty được kiểm sốt bởi gia đình với định dưới giá. Để giải thích cho vấn đề này Darmadi và Gunawan cho rằng việc kiểm sốt của cổ đơng gia đình khơng phát đi tín hiệu về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay vấn đề giảm thiểu bất cân xứng thơng tin. Cịn với kết quả được tìm thấy đối với trường hợp tại Việt Nam, tác giả lý giải dựa trên lập luận thơng tin thuyết tín hiệu, các doanh nghiệp chấp nhận định giá thấp nhằm phát tín hiệu về triển vọng của cơng ty mình tốt hơn vì thế họ se định giá IPO thấp. Ngồi ra, theo quan điểm của tác giả thì các cơng ty gia đình này định giá IPO thấp để mua lại cổ phần của họ nhằm phát đi tín hiệu cổ phiếu này là cổ phiếu tiềm năng đối với nhà đầu tư. Bên cạnh đó, các cơng ty gia đình vẫn muốn duy trì quyền kiểm sốt cơng ty bởi vì việc kiểm sốt mang lại những lợi ích cá nhân.

Cịn với các doanh nghiệp nhà nước thì có mức tương quan ngược chiều với định dưới giá, kết quả phù hợp với nghiên cứu của Yu và Tse (2006) được tìm thấy ở Trung Quốc nhưng trái ngược với kết quả khơng có mối tương quan nào giữa định dưới giá với các công ty là doanh nghiệp nhà nước của Darmadi và Gunawan (2012) tại Indonesia. Ơ Việt Nam, các doanh nghiệp nhà nước dù hoạt động trong thời gian dài nhưng thông tin liên quan đến doanh nghiệp không được công bố rộng rãi cho nên dễ xảy ra bất cân xứng thông tin trên thị trường. Ngồi ra, có thể các nhà đầu tư cho rằng với việc duy trì tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao là sự hỗ trợ từ phía chính phủ cho nên được kỳ vọng se giảm bớt những biến động về giá trị doanh nghiệp, do đó việc định dưới giá se thấp.

Như vậy, kết quả trong bảng 4.31 đã chỉ ra rằng quản trị doanh nghiệp đặc biệt là trong các loại hình cơng ty được kiểm sốt bởi gia đình và cơng ty được kiểm sốt bởi nhà

nước có ảnh hưởng đáng kể đến định dưới giá. Điều này đã cho thấy tập trung quyền sở hữu của các công ty với sự kiểm sốt bởi gia đình và nhà nước là tín hiệu về hiệu quả hoạt động của tổ chức phát hành đến nhà đầu tư tiềm năng.