4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3. Tổng hợp kết quả từ hai mơ hình
Tổng hợp từ 2 mơ hình hồi quy tobit và logit ta tiến kiểm tra với các giả thuyết ban đầu.
- OUTSIDE: Mặc dù kết quả từ mơ hình tobit cho thấy biến OUTSIDE khơng có ý nghĩa thống kê, nhưng kết quả ở mơ hình logit cho thấy có tác động ngược chiều với quyết định trả cổ tức hệ số -0,17 với mức ý nghĩa nhỏ hơn 1%. Kết quả này phù hợp với Bathala và Rao (1995), Borokhovich và cộng sự (2005), giả thuyết thay thế của La Porta và cộng sự (2000), Najjar (2009), Moradi (2012).
Điều này phù hợp với thực tế đa số các cơng ty ở Việt Nam có cơ chế quản trị yếu kém, nên họ có xu hướng dùng cổ tức cao để tạo danh tiếng. Và thành viên bên ngồi với sự độc lập và kiểm sốt tốt sẽ là sự thay thế cho cổ tức chi trả.
Nên Ta chấp nhận giả thuyết H1.
- CFA: biến CFA ở cả 2 mơ hình tobit và logit đều khơng có ý nghĩa thống kê. Tức là khơng có sự tương quan giữa khả năng lợi nhuận và tỷ lệ cho trả cổ tức. Do dó, ta bác bỏ giả thuyết H2.
- FCF: Tương tự biến CFA, FCF ở cả 2 mơ hình tobit và logit đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Vậy giả thuyết H3 bị bác bỏ.
- TANG: Mơ hình tobit khơng cho thấy khơng có mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ trả cổ tức, nhưng với kết quả của mơ hình logit thì tỷ lệ tài sản hữu
hình có tác động ngược chiều với quyết định cổ tức với mức ý nghĩa nhỏ hơn 1%. Kết quả phù hợp với Ho (2003), Aivazian (2003), Najjar (2009), Moradi (2012). Nên ta chấp nhận giả thuyết H4.
- BETA: cả 2 mơ hình đều cho thấy khơng có mối tương quan giữa cổ tức và rủi ro kinh doanh. Do dó, ta bác bỏ giả thuyết H5.
- SIZE: Khơng có mối quan hệ giữa quy mơ công ty và quyết định trả cổ tức trong mơ hình logit, nhưng kết quả từ mơ hình tobit lại cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và tỷ lệ trả cổ tức với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này ngược với giả thuyết ban đầu được xây dựng từ khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đó cho rằng quy mơ càng lớn thì tỷ lệ trả cổ tức càng cao. Thực tế, các doanh nghiệp ở Việt Nam khơng theo quy luật này. Điều này có thể dễ nhận ra từ ma trận tương quan ở bảng 4-2, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan ngược chiều với khả năng lợi nhuận. Trong giai đoạn 2008-2012, đa số các doanh nghiệp lớn đầu tư ngoài ngành quá nhiều nhưng không hiệu quả đã làm cho lợi nhuận chung của doanh nghiệp sụt giảm, nên khơng có tiền để trả cổ tức cao. Ngược lại các doanh nghiệp nhỏ với nguồn vốn ít ỏi và khơng đầu tư dàn trải mang lại lợi nhuận cao, nên trả cổ tức nhiều. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Nguyễn Chế Em (2012) đối với các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2007-2011.
Do đó, ta bác bỏ giả thuyết H6.
- MB: Cả 2 mơ hình tobit và logit đều cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tăng trưởng và cổ tức với mức ý nghĩa nhỏ hơn 1%. Kết quả này hoàn toàn ngược lại với giả thuyết ban đầu được xây dựng từ các nghiên cứu trước rằng các cơng ty cần tiền để rộng kinh doanh thay vì trả cổ tức. Nhưng xét trong bối cảnh kinh tế khó khăn trong giai đoạn vừa qua thì đa phần các cơng ty khơng có xu hướng mở rộng đầu tư. Nếu như trước đây trong giai đoạn kinh tế bùng nổ, các công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu là chủ yếu nhằm giữ lại tiền để tái đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh, nhưng đến giai đoạn 2008-2012 thì kinh tế khó khăn và nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức tiền mặt nhiều hơn. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Nguyễn Chế Em (2012) đối với các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2007-2011.
Do đó, ta bác bỏ giả thuyết H7.
- LEV: kết quả mơ hình tobit thì khơng có mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ trả cổ tức. Ngược lại, kết quả từ mơ hình logit cho thấy tỷ lệ nợ có tác động ngược chiều với khả năng trả cổ tức với mức ý nghĩa 1%. Hệ số của LEV từ kết quả phương trình hồi quy logit là -0,26 cho thấy mức độ tác động là e-0,26 = 0,77. Khi tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu tăng 1% thì khả năng trả cổ tức giảm 23%.
Kết quả này phù hợp với lý thuyết đại diện về cổ tức và đã được kiểm tra thực nghiệm bởi các nghiên cứu trước đây của Jensen (1992) và Avaizian (2003).
Do đó, ta chấp nhận giả thuyết H8.
- BOARDOWN: Kết quả của mơ hình tobit và logit đếu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ sở hữu bên trong và tỷ lệ cổ tức. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Mehar (2002) và Al-Malkawi (2007). Mức độ sở hữu của các thành viên bên trong công ty càng nhiều thì cơng ty sẽ trả cổ tức càng cao. Do đó, ta chấp nhận giả thuyết H9.
Bảng 4-9 - Tổng hợp kết quả hồi quy từ hai mơ hình
STT Biến độc lập thuyếtGiả
Kết quả hồi quy từ các mơ hình Tổng hợp 2 mơ hình tobit và logit Chấp nhận hoặc bác bỏ giả thuyết Tobit Logit 1 OUTSIDE + / - - - Chấp nhận 2 CFA + 3 FCF + 4 TANG + / - - - Chấp nhận 5 BETA - 6 SIZE + - - Bác bỏ 7 MB - + + + Bác bỏ 8 LEV + / - - - Chấp nhận 9 BOARDOWN + / - + + + Chấp nhận
(Ký hiệu dấu + là tác động cùng chiều, dấu - là ngược chiều, dấu +/- là có thể cùng hoặc ngược chiều)
Để minh họa rõ hơn kết quả hồi quy từ hai mơ hình ở trên, tác giả so sánh với kết quả ở các thị trường Anh theo Al-Najjar (2009)- đại diện cho thị trường các nước phát triển và Iran theo Moradi (2012)– đại diện cho thị trường các nước đang phát triển.
Nhìn chung, CSCT các doanh nghiệp ở Việt Nam có một số khác biệt so với các công ty ở Anh và Iran. Trước tiên là khả năng sinh lời (CFA) và tính thanh khoản (FCF) ở các doanh nghiệp Việt Nam tương đối giống với kết quả ở thị trường Anh và có khác biệt với thị trường Iran. Điều này có thể được giải thích là do mẫu khảo sát ở thị trường Iran chỉ gồm các doanh nghiệp có trả cổ tức đều đặn qua các năm, nên khơng mang tính đại diện chung cho các doanh nghiệp của Iran. Ngoài ra, phương pháp ước lượng OLS cũng khơng phản ánh kết quả đầy đủ và chính xác.
Khác với thị trường Anh và Iran, yếu tố rủi ro (BETA) ở các cơng ty Việt Nam khơng có tác động đến tỷ lệ trả cổ tức cũng như quyết định trả cổ tức. Tương tự, quy mô và cơ hội tăng trưởng các doanh nghiệp Việt Nam có mối tương quan nghịch với tỷ lệ trả cổ tức. Mặc dù kết quả này không được ủng hộ bởi các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm ở Anh và Iran, nhưng một lần nữa khẳng định kết quả nghiên cứu trước đây của Nguyễn Chế Em (2012) đối với các nhân tố tác động lên CSCT các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012.
Bảng 4-10 – So sánh kết quả với thị trường các nước khác
S T T
Biến độc lập Giả thuyết
Anh Iran Việt Nam
Tobit Logit OLS Logit Tobit Logit
1 OUTSIDE + / - - - - - - 2 CFA + + + - 3 FCF + + 4 TANG + / - - - - - - 5 BETA - - - - - 6 SIZE + + + - 7 MB - + + 8 LEV + / - - + - 9 BOARDOWN + / - - + + +