30
Bảng 4-7 - Mơ hình tobit: tác động biên trường hợp tỷ lệ cổ tức thực tế
Kết quả từ bảng 4.7 thể hiện mức độ tác động của từng biến lên biến phụ thuộc. Trong đó, biến BOARDOWN có tác động mạnh nhất với hệ số 0,11 và kế đến là MB với hệ số là 0,06 và cuối cùng là SIZE với hệ số -0.02.
4.2. Kết quả từ mơ hình hồi quy logit.
Bảng 4-8 - Kết quả hồi quy logit
Có 5 biến có ý nghĩa thống kê gồm: OUTSIDE, TANG, MB, LEV và BOARDOWN. Biến OUTSIDE với hệ số -0,17 , biến TANG với hệ số -1 , biến
MB với hệ số 1,74 , biến LEV với hệ số -0,26 và với cùng mức ý nghĩa 1%. Biến BOARDOWN có hệ số 0,66 với mức ý nghĩa nhỏ hơn 10%.
Mức độ ảnh hưởng đến khả năng trả cổ tức được tính bằng e. Biến chính cần nghiên cứu là OUTSIDE có tác động với hệ số = -0,17. Đo đó mức độ tác động là e-0,17 = 0,84 = 84%. Tức là, khi số thành viên bên ngoài tăng 1 đơn vị thì khả năng trả cổ tức giảm 16%. Tương tự biến MB có hệ số = 1,74 nên khi tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách tăng 1 đơn vị thì khả năng trả cổ tức tăng 5,7 lần (vì e1,74= 5,7)
4.3. Tổng hợp kết quả từ hai mơ hình.
Tổng hợp từ 2 mơ hình hồi quy tobit và logit ta tiến kiểm tra với các giả thuyết ban đầu.
- OUTSIDE: Mặc dù kết quả từ mơ hình tobit cho thấy biến OUTSIDE khơng có ý nghĩa thống kê, nhưng kết quả ở mơ hình logit cho thấy có tác động ngược chiều với quyết định trả cổ tức hệ số -0,17 với mức ý nghĩa nhỏ hơn 1%. Kết quả này phù hợp với Bathala và Rao (1995), Borokhovich và cộng sự (2005), giả thuyết thay thế của La Porta và cộng sự (2000), Najjar (2009), Moradi (2012).
Điều này phù hợp với thực tế đa số các công ty ở Việt Nam có cơ chế quản trị yếu kém, nên họ có xu hướng dùng cổ tức cao để tạo danh tiếng. Và thành viên bên ngoài với sự độc lập và kiểm soát tốt sẽ là sự thay thế cho cổ tức chi trả.
Nên Ta chấp nhận giả thuyết H1.
- CFA: biến CFA ở cả 2 mơ hình tobit và logit đều khơng có ý nghĩa thống kê. Tức là khơng có sự tương quan giữa khả năng lợi nhuận và tỷ lệ cho trả cổ tức. Do dó, ta bác bỏ giả thuyết H2.
- FCF: Tương tự biến CFA, FCF ở cả 2 mơ hình tobit và logit đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Vậy giả thuyết H3 bị bác bỏ.
- TANG: Mơ hình tobit khơng cho thấy khơng có mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ trả cổ tức, nhưng với kết quả của mơ hình logit thì tỷ lệ tài sản hữu
hình có tác động ngược chiều với quyết định cổ tức với mức ý nghĩa nhỏ hơn 1%. Kết quả phù hợp với Ho (2003), Aivazian (2003), Najjar (2009), Moradi (2012). Nên ta chấp nhận giả thuyết H4.
- BETA: cả 2 mô hình đều cho thấy khơng có mối tương quan giữa cổ tức và rủi ro kinh doanh. Do dó, ta bác bỏ giả thuyết H5.
- SIZE: Khơng có mối quan hệ giữa quy mô công ty và quyết định trả cổ tức trong mơ hình logit, nhưng kết quả từ mơ hình tobit lại cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và tỷ lệ trả cổ tức với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này ngược với giả thuyết ban đầu được xây dựng từ khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đó cho rằng quy mơ càng lớn thì tỷ lệ trả cổ tức càng cao. Thực tế, các doanh nghiệp ở Việt Nam khơng theo quy luật này. Điều này có thể dễ nhận ra từ ma trận tương quan ở bảng 4-2, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan ngược chiều với khả năng lợi nhuận. Trong giai đoạn 2008-2012, đa số các doanh nghiệp lớn đầu tư ngoài ngành quá nhiều nhưng không hiệu quả đã làm cho lợi nhuận chung của doanh nghiệp sụt giảm, nên khơng có tiền để trả cổ tức cao. Ngược lại các doanh nghiệp nhỏ với nguồn vốn ít ỏi và khơng đầu tư dàn trải mang lại lợi nhuận cao, nên trả cổ tức nhiều. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Nguyễn Chế Em (2012) đối với các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2007-2011.
Do đó, ta bác bỏ giả thuyết H6.
- MB: Cả 2 mơ hình tobit và logit đều cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tăng trưởng và cổ tức với mức ý nghĩa nhỏ hơn 1%. Kết quả này hoàn toàn ngược lại với giả thuyết ban đầu được xây dựng từ các nghiên cứu trước rằng các công ty cần tiền để rộng kinh doanh thay vì trả cổ tức. Nhưng xét trong bối cảnh kinh tế khó khăn trong giai đoạn vừa qua thì đa phần các cơng ty khơng có xu hướng mở rộng đầu tư. Nếu như trước đây trong giai đoạn kinh tế bùng nổ, các công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu là chủ yếu nhằm giữ lại tiền để tái đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh, nhưng đến giai đoạn 2008-2012 thì kinh tế khó khăn và nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức tiền mặt nhiều hơn. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Nguyễn Chế Em (2012) đối với các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2007-2011.
Do đó, ta bác bỏ giả thuyết H7.
- LEV: kết quả mơ hình tobit thì khơng có mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ trả cổ tức. Ngược lại, kết quả từ mơ hình logit cho thấy tỷ lệ nợ có tác động ngược chiều với khả năng trả cổ tức với mức ý nghĩa 1%. Hệ số của LEV từ kết quả phương trình hồi quy logit là -0,26 cho thấy mức độ tác động là e-0,26 = 0,77. Khi tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu tăng 1% thì khả năng trả cổ tức giảm 23%.
Kết quả này phù hợp với lý thuyết đại diện về cổ tức và đã được kiểm tra thực nghiệm bởi các nghiên cứu trước đây của Jensen (1992) và Avaizian (2003).
Do đó, ta chấp nhận giả thuyết H8.
- BOARDOWN: Kết quả của mơ hình tobit và logit đếu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ sở hữu bên trong và tỷ lệ cổ tức. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Mehar (2002) và Al-Malkawi (2007). Mức độ sở hữu của các thành viên bên trong cơng ty càng nhiều thì cơng ty sẽ trả cổ tức càng cao. Do đó, ta chấp nhận giả thuyết H9.
Bảng 4-9 - Tổng hợp kết quả hồi quy từ hai mơ hình
STT Biến độc lập thuyếtGiả
Kết quả hồi quy từ các mơ hình Tổng hợp 2 mơ hình tobit và logit Chấp nhận hoặc bác bỏ giả thuyết Tobit Logit 1 OUTSIDE + / - - - Chấp nhận 2 CFA + 3 FCF + 4 TANG + / - - - Chấp nhận 5 BETA - 6 SIZE + - - Bác bỏ 7 MB - + + + Bác bỏ 8 LEV + / - - - Chấp nhận 9 BOARDOWN + / - + + + Chấp nhận
(Ký hiệu dấu + là tác động cùng chiều, dấu - là ngược chiều, dấu +/- là có thể cùng hoặc ngược chiều)
Để minh họa rõ hơn kết quả hồi quy từ hai mơ hình ở trên, tác giả so sánh với kết quả ở các thị trường Anh theo Al-Najjar (2009)- đại diện cho thị trường các nước phát triển và Iran theo Moradi (2012)– đại diện cho thị trường các nước đang phát triển.
Nhìn chung, CSCT các doanh nghiệp ở Việt Nam có một số khác biệt so với các công ty ở Anh và Iran. Trước tiên là khả năng sinh lời (CFA) và tính thanh khoản (FCF) ở các doanh nghiệp Việt Nam tương đối giống với kết quả ở thị trường Anh và có khác biệt với thị trường Iran. Điều này có thể được giải thích là do mẫu khảo sát ở thị trường Iran chỉ gồm các doanh nghiệp có trả cổ tức đều đặn qua các năm, nên khơng mang tính đại diện chung cho các doanh nghiệp của Iran. Ngoài ra, phương pháp ước lượng OLS cũng khơng phản ánh kết quả đầy đủ và chính xác.
Khác với thị trường Anh và Iran, yếu tố rủi ro (BETA) ở các công ty Việt Nam khơng có tác động đến tỷ lệ trả cổ tức cũng như quyết định trả cổ tức. Tương tự, quy mô và cơ hội tăng trưởng các doanh nghiệp Việt Nam có mối tương quan nghịch với tỷ lệ trả cổ tức. Mặc dù kết quả này không được ủng hộ bởi các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm ở Anh và Iran, nhưng một lần nữa khẳng định kết quả nghiên cứu trước đây của Nguyễn Chế Em (2012) đối với các nhân tố tác động lên CSCT các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012.
Bảng 4-10 – So sánh kết quả với thị trường các nước khác
S T T
Biến độc lập Giả thuyết
Anh Iran Việt Nam
Tobit Logit OLS Logit Tobit Logit
1 OUTSIDE + / - - - - - - 2 CFA + + + - 3 FCF + + 4 TANG + / - - - - - - 5 BETA - - - - - 6 SIZE + + + - 7 MB - + + 8 LEV + / - - + - 9 BOARDOWN + / - - + + +
4.4. Ảnh hưởng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức
Mẫu 192 cơng ty được phân làm 6 ngành chính, ngành tài chính và các ngành có số lượng quan sát quá nhỏ không được lấy nhằm đảm bảo các phân tích
khơng bị sai lệch. Ngành có số lượng công ty nhiều nhất là ngành công nghiệp với 99 cơng ty. Ngành cơng nghệ với ít cơng ty nhất là 9 công ty. Bảng 4-11 thống kê số lượng các công ty trong mỗi ngành của mẫu khảo sát.
Bảng 4-11 - Số lượng các công ty phân theo ngành
STT Loại ngành Số lượng
1 Vật liệu cơ bản (Basic material) 21
2 Hàng tiêu dùng (Consummer goods) 35
3 Dịch vụ tiêu dùng (Consummer service) 16
4 Công nghiệp (Industrial) 99
5 Công nghệ (Technology) 9
6 Dịch vụ hạ tầng (Utilities) 12
Cộng 192
Bảng 4-12 và bảng 4-13 thể hiện kết quả hồi quy với biến giả ngành tương ứng với hai mơ hình tobit và logit.
Bảng 4-13 - Hồi quy logit với biến giả ngành
Kết quả hồi quy từ 2 mơ hình hồi quy cho thấy yếu tố ngành có tác động đến chính sách cổ tức.
Kết quả hồi quy logit chỉ tìm thấy ngành dịch vụ tiêu dùng (IND3) có ảnh hưởng đến khả năng trả cổ tức, nhưng với ý nghĩa thống kê nhỏ hơn 10%. Mơ hình tobit với biến giả ngành cho thấy ngành công nghiệp (IND4) và ngành công nghệ (IND5) có sự tác động lên tỷ lệ trả cổ tức với hệ số nhỏ hơn 0 với mức ý nghĩa nhỏ hơn 5%. Tức là, các công ty thuộc ngành cơng nghiệp hoặc ngành cơng nghệ thì có tỷ lệ trả cổ tức sẽ thấp hơn so với ngành dịch vụ hạ tầng. Tuy nhiên không phải tất cả các ngành đều có sự khác biệt với nhau. Ví dụ như ngành vật liệu cơ bản, hàng tiêu dùng, dịch hạ tầng khơng có khác biệt về tỷ lệ trả cổ tức. Những phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Demsey (1993).
Bảng 4-14, kết quả kiểm tra tỷ lệ cổ tức trung bình ngành trong mẫu theo phương pháp phi tham số Kruskal-wallis X2 từng năm cho thấy có sự khác biệt tỷ lệ trả cổ tức trung bình giữa các ngành trong 3 năm 2010-2012. Tương tự kết quả kiểm
định Friedman X2 cho thấy tỷ lệ trả cổ tức trung bình trong mỗi ngành cũng có sự khác biệt với nhau theo thời gian.
Bảng 4-14 - Giá trị trung bình của tỷ lệ trả cổ tức theo ngành
2008 2009 2010 2011 2012
Fried man X2 (sig) Vật liệu cơ bản Mean .470484 .370190 .583937 .383965 .177018 14.862
(Basic material) (sdtev.) (.3187330) (.3353107) (.4894798) (.3543372) (.2819406) (0.005)
(21) *** Hàng tiêu dùng Trung .538205 .489062 .435936 .488223 .229787 22.316 (Consummer bình (sai (.5639527) (.2428025) (.2587306) (.3006721) (.2805957) (0.000) goods) (35) số) *** Dịch vụ tiêu Trung .514950 .548995 .660404 .544471 .306946 22.316 dùng bình (sai (.3537280) (.3685186) (.3518411) (.3360284) (.3187792) (0.000) (Consummer số) *** service) (16)
Công nghiệp Trung .393574 .470700 .477618 .374030 .134320 73.193
(Industrial) (99) bình (sai (.3125132) (.4412589) (.3499209) (.3350009) (.2821858) (0.000) số) *** Công nghệ Trung .222199 .245057 .551643 .180146 .398535 7.231 (Technology) bình (sai (.2967989) (.2870467) (.3888038) (.2936448) (.4176772) (0.124) (9) số) Dịch vụ hạ tầng Trung .423361 .441592 .783615 .625497 .145524 13.416 (Utilities) (12) bình (sai (.3068190) (.2758262) (.5887726) (.2498426) (.2365336) (0.009) số) *** K-W X2(sig) 7.805 8.199 10.790 14.951 13.190 (0.167) (0.146) (0.056)* (0.011)*** (0.022)**
* là mức ý nghĩa 10%, ** là mức ý nghĩa 5%, *** là mức ý nghĩa 1% Ghi chú: con số trong dấu ngoặc đơn của mỗi ngành là số lượng công ty.
5. KẾT LUẬN
5.1. Kết luận
Nội dung của luận văn là khảo sát tìm kiếm bằng chứng về tác động của các yếu tố lên chính sách cổ tức, trong đó có yếu tố ngành. Kết quả khảo sát 192 công ty thuộc 6 ngành, được niêm yết trên sàn chứng khoán thuộc sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội trong giai đoạn 2008-2012. Tác giả chủ yếu sử dụng mơ hình hồi quy tobit và logit với tác động ngẫu nhiên để phân tích tìm kiếm mối quan hệ của các yếu tố với cổ tức chi trả.
Tác giả tìm thấy một số yếu tố thuộc về đặc điểm của cơng ty có tác động lên tỷ lệ trả cổ tức. Như là, tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên bên trong doanh nghiệp càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao. Ngược lại các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thì trả cổ tức thấp. Thêm nữa, kết quả cịn cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa số lượng thành viên không điều hành trong hội đồng quản trị và tỷ lệ trả cổ tức. Phát hiện này có ý nghĩa thực tiễn cao trong q trình xây dựng khung pháp lý về cơ cấu của hội đồng quản trị trong các doanh nghiệp ở Việt Nam nhằm tăng cường sự giám sát và tính minh bạch trên thị trường chứng khốn.
Kết quả cịn cho thấy có sự tác động của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức. Và chỉ một số ít ngành có tác động lên tỷ lệ trả cổ tức như ngành công nghiệp và ngành công nghệ. Phát hiện này cũng chưa đủ mạnh để khẳng định yếu tố ngành thực sự có ảnh hưởng lên chính sách cổ tức. Tuy nhiên điều này cũng giúp chúng ta thấy được tầm ảnh hưởng của yếu tố ngành để từ đó có những hướng nghiên cứu xây dựng chính sách phù hợp hơn.
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu.
Luận văn đã đưa ra được một số kết quả nhất định, có ý nghĩa thực tiễn. Tuy nhiên, do hạn chế của thời gian và nguồn lực nên dữ liệu thu thập được chưa thực sự đầy đủ và mang tính bao quát của thị trường. Một số ngành có mẫu nhỏ và khơng
40
mang tính đại diện cao. Hơn nữa, dữ liệu nghiên cứu chủ yếu là được lấy từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các cơng ty niêm yết thông qua website nên độ tin cậy thấp. Từ đó, dẫn đến kết quả nghiên cứu có độ chính xác khơng cao lắm.
Mơ hình nghiên cứu cịn bị giới hạn ở một số yếu tố nhất định, chưa xem xét và kiểm soát hết các u tố khác có thể có tác động đến chính sách cổ tức thuộc về quản trị doanh nghiệp như là tỷ sở hữu của tổ chức, sở hữu của nhà nước, chất lượng kiểm tốn.
Các nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức nếu khắc phục được các hạn chế nêu trên thì kết quả sẽ tốt hơn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
1. Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008. Phân tích dữ liệu nghiên cứu
với SPSS. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Hồng Đức.
2. Lê Ngọc Nguyên, 2012. Phân tích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE). Luận văn thạc sỹ.
Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
3. Lê Trương Niệm, 2012. Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn thạc sỹ. Đại