nghiên cứu trước tìm ra được vấn đề đặc biệt khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tác động của thời điểm thị trường và cấu trúc vốn động, các bằng chứng thuyết phục cho thấy ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến doanh nghiệp, xem xét ảnh hưởng của các hoạt động tài chính để chứng tỏ nhiều vấn đề: đĩ là cách đo đạc phổ biến của thời điểm thị trường tương ứng với các nhân tố khác của chính sách tài chính. Trong bài nghiên cứu này, giả định IPO như là một điều kiện để tìm thấy nhiều chuỗi đo đạc thời điểm thị trường. Chu kỳ của lượng IPO rất rõ ràng và khi giá trị lên đến đỉnh thì thu hút một lượng lớn các doanh nghiệp trong các ngành cơng nghiệp khác nhau tạo cho thị trường IPO như là một phịng thí nghiệm để xem xét ảnh hưởng của thời điểm thị trường. Phân tích thực nghiêm đã chứng minh quan điểm này. Thời điểm thị trường xác định doanh nghiệp tham gia vào thị trường và phát hành nhiều vốn cổ phần hơn trên thị trường HOT so với thị trường COLD. Cuối cùng, kết quả cho thấy thời điểm thị trường là một yếu tố quan trọng của hoạt động tài chính trong ngắn hạn, nhưng ảnh hưởng trong dài hạn cịn bị hạn chế. Chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn phần lớn ổn định với sự tồn tại của mục tiêu địn bẩy.
2.3. Tĩm tắt các nghiên cứu khác liên quan lý thuyết định thời điểm thị trường trường
Ritter (1984) nhận thấy rằng trên thị trường HOT sẽ cĩ lượng IPO cao hơn và phù hợp với điều kiện thị trường hơn IPO trên thị trường COLD. Do vậy, doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra cơng chúng với giá và tỉ lệ M/B cao trên thị trường HOT và vì vậy những doanh nghiệp này sẽ phát hành lượng IPO nhiều hơn phát hành vốn cổ phần.
Stultz (1990) nhận thấy rằng tỉ lệ M/B là thước đo cấu hình tăng trưởng và doanh nghiệp đẩy mạnh sự tăng trưởng này thơng qua việc huy động vốn cổ phần hơn là phát hành nợ để tránh những vấn đề liên quan đến nợ. M/B được sử dụng như một cấu hình tăng trưởng hay lựa chọn chi phí và doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi tỉ lệ M/B thấp.
Welch (2004) kết luận rằng giá trị thị trường của cấu trúc vốn được quyết định mạnh mẽ bởi giá cổ phiếu trong quá khứ và sự thay đổi trong tỉ lệ địn bẩy khơng bị ảnh hưởng bởi lý thuyết định thời điểm thị trường và những cú sốc về giá cĩ ảnh hưởng lâu dài đến cấu trúc vốn.
Huang and Ritter (2005) khảo sát mơ hình chuỗi thời gian của các quyết định tài chính bên ngồi. Phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn, quỹ giao dịch cơng khai các cơng ty Hoa Kỳ lớn hơn nhiều tỉ lệ thâm hụt tài chính của họ với vốn bên ngồi khi chi phí vốn chủ sở hữu thấp. Các cơng ty cĩ thể điều chỉnh chi phí thấp hơn để nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tương quan âm ngược chiều với phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần và việc phát hành nợ thì liên quan mạnh đến lãi suất thực. Dưới ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường, thì việc phát hành cổ phiếu thì khơng cần thiết do mắc hơn việc phát hành nợ khi phí bảo hiểm rủi ro của vốn cổ phần là âm.
Alti (2006) đã sử dụng việc phân loại thị trường “HOT - COLD” như là việc đo đạc thời điểm phát hành cổ phần và phát hiện ra rằng các doanh nghiệp IPO hoạt động trên thị trường “HOT” được coi là thời điểm cĩ ý nghĩa để phát hành cổ phiếu trên thị trường so với các doanh nghiệp IPO trên thị trường “COLD” và tỉ lệ địn bẩy của các doanh nghiệp IPO hoạt động trên thị trường “HOT” thì thấp hơn trên thị trường “COLD”.
Hovakimian (2006) nhận thấy tầm quan trọng của tỉ lệ M/B trong lịch sử trong hồi quy địn bẩy khơng phải phụ thuộc vào thời điểm thị trường cổ phần trong quá khứ. Ơng nhận thấy rằng chỉ cĩ việc phát hành vốn cổ phần cĩ thể được định đúng thời điểm trong điều kiện thị trường vốn, nhưng lại khơng cĩ hiệu quả kéo dài đáng kể lên cấu trúc vốn. Họ khơng thừa nhận lý thuyết định thời điểm thị trường trong dài hạn. Tuy nhiên, việc mua lại vốn cổ phần, các vấn đề về nợ và giảm nợ thì khơng cĩ khả năng tạo ra mối quan hệ tiêu cực giữa tỉ lệ M/B và địn bẩy.
Kayhan và Titman (2007) sử dụng 1 mơ hình trộn lẫn lý thuyết định thời điểm thị trường, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và tách biệt việc đo đạc lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler thành 2 thành phần là trong ngắn hạn và dài hạn. Họ xác định rằng việc thay đổi địn bẩy bị tác động bởi lý thuyết định thời điểm thị trường trong ngắn hạn nhưng họ lại khơng xác nhận việc tác động của lý thuyết này trong dài hạn.
Bruinshoofd và Haan (2007) nghiên cứu một cuộc so sánh kết hợp giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở US, UK và thuộc địa của Châu Âu. Họ nhận thấy rằng địn bẩy và tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách trong lịch sử liên hệ ngược chiều nhau đối với các mẫu ở US. Việc phát hiện này nâng cao việc cải thiện giả thuyết trật tự phân hạng và một ít ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến các doanh nghiệp ở Châu Âu.
Andreas, Roland và Maik (2007) phân tích việc thực hiện chiến lược đầu tư đơn giản trong đợt IPO dựa trên một mẫu lớn các đợt IPO ở Đức từ năm 1985 đến năm 2002. Tác giả thấy rằng đầu tư vào IPO và bán ra sau một thời gian nắm giữ nhất định mang lại hiệu quả tiêu cực bất thường đáng kể so
với chỉ số trung bình thị trường. Ngược lại, đầu tư vào một danh mục đầu tư IPO gần đây khơng cĩ ý nghĩa trong kết quả thống kê.
Guney và Hussain (2007) kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở UK thơng qua hoạt động IPO đưa ra kết luận rằng việc xem xét lý thuyết định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Trong dài hạn, các cơng ty đề ra các tỉ lệ địn bẩy được xác định trước. Kết luận này cũng tương tự như Hovakimian (2004), người đưa ra bằng chứng là các cơng ty cĩ đặt ra mục tiêu tỷ lệ nợ cĩ thể tham gia vào tính tốn thời điểm thị trường. Myers (2001) lặp đi lặp lại quan điểm này bằng cách gợi ý rằng hiện nay khơng cĩ lý thuyết tổng quát nào để giải thích cơ cấu vốn và khơng cĩ lý do để hy vọng vào điều này. Các doanh nghiệp tham gia vào thị trường HOT gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn và cĩ mức địn bẩy thấp hơn trong thị trường COLD, đồng thời cũng cĩ cơ hội đầu tư thấp hơn trong những năm IPO và những năm tiếp theo do đĩ dẫn đến lợi nhuận cũng thấp hơn. Điều này phủ định lý thuyết đưa ra là doanh nghiệp trong thị trường HOT tăng trưởng nhanh hơn trong thị trường COLD.
Eraydin (2008) chọn nước Thổ Nhĩ Kỳ để nghiên cứu về việc định giá thấp và ảnh hưởng của hoạt động IPO trong dài hạn trong một nền kinh tế thị trường mới nổi, bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Phù hợp với bằng chứng từ kinh nghiệm quốc tế, hoạt động IPO bị định giá thấp ở Thổ Nhĩ Kỳ khoảng 7,3 phần trăm trên trung bình giai đoạn 1999-2007. Việc định giá thấp trong ngành tài chính thì cao hơn trong ngành phi tài chính được đo bằng thị trường giao dịch ngày đầu tiên điều chỉnh lợi nhuận. IPO Thổ Nhĩ Kỳ được định giá thấp hơn trên thị trường phù hợp với thị trường HOT.
Elliot et al (2008) nghiên cứu ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn trong một vấn đề khuơn khổ để tránh vấn đề lặp lại
của tỉ lệ M/B, được đo bằng cơ hội tăng trưởng, thơng tin bất cân xứng và định giá bất hợp lý. Họ nhận thấy rằng việc định giá sai thị trường vốn cổ phần đĩng vai trị quan trọng trong quyết định lựa chọn của doanh nghiệp và khi vốn cổ phần được đánh giá cao, đĩ là thời điểm thích hợp để phát hành vốn cổ phần.
Bougatef and Chichti (2010) nghiên cứu tính phù hợp của lý thuyết định thời điểm thị trường liên quan đến sự lựa chọn giữa nợ - vốn cổ phần sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp được liệt kê của nước Tuy-ni-di và Pháp, và họ nhận thấy rằng tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách càng cao thì càng liên quan nhiều đến việc phát hành cổ phiếu. Các doanh nghiệp ở Tuy-ni-di và Pháp cĩ được nhiều thuận lợi từ lý thuyết định thời điểm thị trường để gia tăng vốn. Họ phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách và sau việc cải tiến giá trị thị trường đồng thời đạt lợi nhuận từ việc đánh giá tạm thời bằng việc phát hành cổ phiếu. Việc phát hiện này thì ổn định đối với lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả là, các cơng ty cĩ mức địn bẩy thấp trong ngắn hạn tác động đến thời điểm thị trường vốn chủ sở hữu trên cơ cấu vốn vẫn tồn tại quá 8 năm.
Guney and Hussian (2010) nhận thấy mức địn bẩy trước khi phát hành đối với các doanh nghiệp IPO ở UK thì liên quan đến các doanh nghiệp trên thị trường HOT – COLD. Các doanh nghiệp trên thị trường HOT gia tăng vốn cổ phần hơn các doanh nghiệp trên thị trường COLD, đồng thời gia tăng địn bẩy của họ sau 2 năm tham gia hoạt động IPO.
Li and Feng (2011) nghiên cứu tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các cơng ty bất động sản hoạt động IPO trong chu kỳ từ 1992 đến 2009 ở HongKong. Họ sử dụng tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách và tấm chắn thuế như phương pháp đo đạc thời điểm thị trường và sự tăng
trưởng, quy mơ cơng ty và tính thanh khoản của tài sản như là các biến kiểm sốt. Họ nhận thấy rằng thời điểm thị trường khơng cĩ tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn nhưng cĩ một sự tương quan âm giữa việc đánh giá lịch sử và cấu trúc vốn.
Ignatius Rony Setyawan (2011) đề ra mục tiêu chung của bài nghiên cứu là để chứng minh tính hợp lệ lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) đã đạt được cho các trường hợp IPO (năm 2008- 2009) trong BEI. Các kết quả cũng dựa trên việc hỗ trợ từ nghiên cứu của các tác giả như Dahlan (2004), Kusumawati và Danny (2006), Susilawati (2008) và Saad (2010). Sau khi phân tích các mục đích cụ thể, tất cả các yếu tố quyết định địn bẩy thị trường và tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, lợi nhuận sau thuế, tài sản hữu hình và tổng tài sản được chứng minh cĩ mối quan hệ cĩ ý nghĩa cả khi thử nghiệm với mơ hình OLS và GLS với giá trị R2 cao (trên 70%). Điều này cho thấy tính hợp lệ của lý thuyết định thời điểm thị trường trong mơ hình Baker và Wurgler (2002) với 4 biến như là yếu tố quyết định cho địn bẩy thị trường cĩ thể được áp dụng ở điều kiện khác nhau với điều kiện là các mẫu là cơng ty IPO. Nếu là các cơng ty khơng IPO, thì nĩ cần thiết để thêm một biến yếu tố quyết định cĩ liên quan như một hạn chế tài chính được đo bằng chỉ số Kaplan-Zingales Index [xem nghiên cứu của Saad (2010)]. Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm tra giả thuyết của lý thuyết định thời điểm thị trường xây dựng bởi Dahlan (2004) và Kusumawati và Danny (2006) đã được chứng minh bằng các mơ hình GLS, và OLSnhư trong mơ hình Baker và Wurgler (2002), Susilawati (2008) và Saad (2010). Nghiên cứu này kết luận rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách cĩ ảnh hưởng tiêu cực đến địn bẩy thị trường. Điều này cĩ nghĩa rằng khi cơng ty đạt được mức độ thu nhập tăng trưởng nhất định, giá cổ phiếu sẽ được định giá quá cao vì vậy nĩ sẽ là thời điểm để các cơng ty tiến hành vốn cổ phần.
Roni Setyawan và Budi Frensidy (2012) kiểm tra thực nghiệm lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn trên sàn chứng khốn Indonesia. Nghiên cứu này nhằm mục đích kiểm tra tính hợp lệ của lý thuyết định thời điểm thị trường (MTT) từ Baker và Wurgler (2002) trong bối cảnh Indonesia. Bản chất của MTT là khi giá thị trường của cổ phiếu của một cơng ty được định giá quá cao, các cơng ty sẽ huy động vốn cổ phần và vốn vay cho tình trạng bị đánh giá thấp. MTT thực sự là sự phát triển của lý thuyết trật tự phân hạng (POT) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (STT). Động cơ của nghiên cứu này là để kiểm tra mức độ tranh chấp ưu và nhược điểm của nghiên cứu thực nghiệm về MTT như ALTI (2003) và Wagner (2007) và để kiểm tra sự phù hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm của MTT ở Indonesia từ Dahlan (2004), Kusumawati và Danny (2006), Susilawati (2008), và Saad (2010). Để thực hiện mục tiêu, nghiên cứu này sẽ sử dụng lại mơ hình thực nghiệm OLS từ Baker và Wurgler (2002) với một số thích ứng với bối cảnh Indonesia. Mơ hình thực nghiệm OLS từ Baker và Wurgler (2002) cĩ tính độc đáo cụ thể tức là mối quan hệ tiêu cực giữa địn bẩy và tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách. Mối quan hệ tiêu cực được kiểm sốt bởi một số yếu tố như thu nhập sau thuế, tổng tài sản và tài sản hữu hình. Sự độc đáo cụ thể khác là các mơ hình thực nghiệm của MTT thường được áp dụng cho các cơng ty IPO. Kết quả của nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết của MTT từ Baker và Wurgler (2002) trên sàn chứng khốn Indonesia (IDX) với việc tìm kiếm chính là tỉ lệ thị trường trên sổ sách cĩ tác động tiêu cực đến địn bẩy thị trường. Trong khi yếu tố cĩ liên quan chỉ để hỗ trợ cho giả thuyết của MTT là EAT.
Tĩm lại, mục đích bài luận văn này là kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO trên thị trường HOT và COLD của các doanh nghiệp Việt Nam. Mục đích đầu tiên là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng vốn
cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO, thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Dựa trên bảng dữ liệu thu thập từ 234 doanh nghiệp đã tham gia IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012, bằng sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Câu hỏi cơ bản là liệu tính thời điểm thị trường cĩ tác động ngắn hạn hay dài hạn? Câu trả lời cũng cĩ thể cho rằng ít nhất là tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu các cơng ty sau đĩ cân bằng lại thốt khỏi ảnh hưởng của quyết định tài trợ mang tính thời điểm thị trường, như lý thuyết cấu trúc vốn chuẩn mực khuyến nghị, thì tính thời điểm thị trường sẽ khơng cĩ tác động lâu dài đối với cấu trúc vốn. Vì vậy, tầm quan trọng của tính thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn là một vấn đề thực nghiệm. Mục đích là để kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến địn bẩy và cấu trúc vốn của doanh nghiệp IPO. Để giúp các nhà quản lý xem xét chiến lược đầu tư của cơng ty mình dựa trên giá trị thị trường để tác động đến địn bẩy hoặc huy động vốn cổ phần thơng qua kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường ở Việt Nam.
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Phương pháp nghiên cứu (Methodology and Data)
Câu hỏi đặt ra của bài nghiên cứu là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO, thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị